來(lái)源：東哥解讀電商
作者：金珊

在境遇最壞的時(shí)刻，拼多多依然交出一份超預(yù)期的業(yè)績(jī)。

8月25日美股盤前，拼多多發(fā)布了業(yè)績(jī)公告。財(cái)報(bào)顯示，拼多多2025年Q2的營(yíng)收1039.8億元，同比增長(zhǎng)7.1%；非國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)327.1億元，同比下降5.0%。

拼多多已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度增長(zhǎng)放緩、利潤(rùn)下滑。但是盤前的股價(jià)一度上漲超過(guò)12%，隨后又轉(zhuǎn)為下跌。最終報(bào)收128.21，上漲0.87%。

對(duì)比市場(chǎng)一致預(yù)期營(yíng)收增長(zhǎng)6.3%，非國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)同比下滑26.0%。

拼多多業(yè)績(jī)好，沒有那么好，不會(huì)像之前給大家?guī)?lái)很大的驚喜。沒有一家公司能一直帶來(lái)爆炸式的增長(zhǎng)，現(xiàn)在拼多多還處在轉(zhuǎn)型調(diào)整階段。

不信AI，沒有參與外賣大戰(zhàn)。拼多多全靠電商，但是國(guó)內(nèi)海外雙重逆風(fēng)。拼多多能獲得現(xiàn)在的業(yè)績(jī)已屬不易。

國(guó)內(nèi)海外雙承壓，副業(yè)賺錢救急

拼多多財(cái)報(bào)最大的亮點(diǎn)在于利潤(rùn)只出現(xiàn)了小幅下滑。一開始這被認(rèn)為是拼多多正在走出泥潭的信號(hào)，但實(shí)際上超預(yù)期的利潤(rùn)是靠投資副業(yè)實(shí)現(xiàn)的。我們推測(cè)，這可能是盤前股價(jià)大幅上漲隨后又開始回落的原因。

具體來(lái)看這個(gè)季度的業(yè)績(jī)，拼多多已經(jīng)算是盡力了。

目前拼多多的主業(yè)只有電商，對(duì)火熱的即時(shí)零售、AI都非?？酥?。所以在國(guó)內(nèi)和海外雙重逆風(fēng)下，拼多多的營(yíng)收增速是沒有想象力的。總營(yíng)收1039.8億元，同比增長(zhǎng)7.1%。這依然好過(guò)市場(chǎng)一致預(yù)期的6.3%的增速，和上個(gè)季度營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙miss相比已經(jīng)好多了。

其中，在線營(yíng)銷服務(wù)收入為557.0億元，同比增長(zhǎng)13.4%。交易服務(wù)收入為482.8億元，同比微增0.7%。交易服務(wù)收入微增主要是口徑發(fā)生了變化，海外Temu在半托管模式下只有傭金能計(jì)入收入，全托管是全部銷售收入計(jì)入其中。

為了維持現(xiàn)有的增長(zhǎng)，拼多多的營(yíng)收成本大幅增加。營(yíng)收成本458.6億元，同比大幅增長(zhǎng)36.1%。增長(zhǎng)主要來(lái)自履約費(fèi)用、帶寬與服務(wù)器成本以及支付處理費(fèi)用的增加。

對(duì)應(yīng)毛利率下滑到55.9%，是16個(gè)季度以來(lái)最低水平。毛利率最高的時(shí)候接近80%，足以看出來(lái)為了補(bǔ)國(guó)內(nèi)生態(tài)、海外轉(zhuǎn)型，付出了很大的代價(jià)。但在互聯(lián)網(wǎng)公司當(dāng)中，拼多多依然算高毛利率的。

費(fèi)用端非常克制，能省就省?？傔\(yùn)營(yíng)費(fèi)用323.3億元，同比增長(zhǎng)5.0%。銷售與營(yíng)銷費(fèi)用為272.1億元，同比增長(zhǎng)4.5%。一般與行政費(fèi)用為15.3億元，同比下降16.7%。研發(fā)費(fèi)用為35.9億元，同比增長(zhǎng)23.5%。

在營(yíng)業(yè)層面，利潤(rùn)還是下滑兩成的。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)257.9億元，同比下降20.8%。非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)277.5億元，同比下降20.7%。

最終歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)307.5億元，同比下降3.9%。非GAAP凈利潤(rùn)327.1億元，同比下降5.0%。因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期有26%左右的下滑，Q1甚至還出現(xiàn)了47%腰斬的局面。利潤(rùn)穩(wěn)住了是好事情。

但是凈利潤(rùn)沒有很慘，主要是投資的副業(yè)來(lái)救場(chǎng)了。利息收入和投資收益部分貢獻(xiàn)了104億的利潤(rùn)，占最終凈利潤(rùn)的三分之一左右。

副業(yè)的救場(chǎng)是無(wú)法長(zhǎng)期復(fù)制的。管理層也明確表示，不認(rèn)為這個(gè)季度的利潤(rùn)可以持續(xù)。

因?yàn)樽屑?xì)深扒可以發(fā)現(xiàn)，每個(gè)季度投資都可以給拼多多帶來(lái)50億左右的利潤(rùn)，比較穩(wěn)定。只是上個(gè)季度這個(gè)數(shù)字只有兩億元，有推測(cè)表示是當(dāng)時(shí)沒到期。所以Q2超量的利潤(rùn)，其實(shí)只是上個(gè)季度挪過(guò)來(lái)了而已，本質(zhì)不是常規(guī)現(xiàn)象。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~216.4億元，同比大幅下降50.6%，主要因凈利潤(rùn)下降及營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)所致?，F(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資截至2025年6月30日，總額為3871.0億元，資金儲(chǔ)備雄厚。

即便業(yè)績(jī)慘淡，拼多多在電話會(huì)上依舊表明，接下來(lái)還會(huì)犧牲利潤(rùn)，堅(jiān)持能帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)的投入。拼多多究竟在賭什么？

從國(guó)內(nèi)和海外兩部分可以看到拼多多的規(guī)劃。

低價(jià)保衛(wèi)戰(zhàn)：沒有國(guó)補(bǔ)，自討腰包

拼多多在國(guó)內(nèi)主站瘋狂撒錢，因?yàn)橐€(wěn)住自己的低價(jià)心智。補(bǔ)商家、補(bǔ)消費(fèi)者，“千億扶持”還要讓利中小商家，國(guó)內(nèi)主站到處都需要投錢。

拼多多算是國(guó)補(bǔ)最大的受害者。國(guó)補(bǔ)給京東、阿里、唯品會(huì)提供了增長(zhǎng)助力。拼多多因?yàn)橹行∩碳液芏?，參與國(guó)補(bǔ)難度大。

過(guò)去依靠百億補(bǔ)貼建立起來(lái)的品牌低價(jià)優(yōu)勢(shì)，被國(guó)補(bǔ)稀釋掉了。為了維持自己的低價(jià)心智，特別是品牌方面，拼多多自討腰包開始補(bǔ)貼。

今年618拼多多還額外地給消費(fèi)者提供了優(yōu)惠券，包含農(nóng)產(chǎn)品、電子產(chǎn)品在內(nèi)多個(gè)品類，真金白銀提高消費(fèi)積極性。

國(guó)內(nèi)繼續(xù)加大千億扶持，主要包括降低傭金和手續(xù)費(fèi)，幫助優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品推廣。對(duì)拼多多來(lái)說(shuō)，中小商家是基本盤，需要借“新質(zhì)供給”來(lái)扭轉(zhuǎn)形象。

因?yàn)閲?guó)內(nèi)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)太激烈了，價(jià)格戰(zhàn)沒有出路。如果能找到消費(fèi)者的新需求，再進(jìn)行創(chuàng)新，就可以完成從價(jià)格優(yōu)勢(shì)到產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的重塑。

拼多多也在推進(jìn)電商西進(jìn)計(jì)劃，降低偏遠(yuǎn)地區(qū)的運(yùn)輸成本，偏遠(yuǎn)地區(qū)的訂單數(shù)量增長(zhǎng)了40%。

好消息是，首先國(guó)補(bǔ)正在接近尾聲，國(guó)補(bǔ)對(duì)消費(fèi)的刺激力度正在下滑。后國(guó)補(bǔ)時(shí)代下，拼多多的優(yōu)勢(shì)會(huì)回歸。同樣的，經(jīng)過(guò)多輪補(bǔ)貼之后，拼多多的補(bǔ)貼也會(huì)更加智能化，后續(xù)花費(fèi)的營(yíng)銷費(fèi)用也會(huì)下降。

其次，國(guó)內(nèi)京東、阿里和Temu美團(tuán)忙著外賣大戰(zhàn)。沒有參與的拼多多節(jié)省了一部分資金，投入主站的生態(tài)。外賣吸引火力和資源，拼多多有一個(gè)難得的窗口期能發(fā)展核心業(yè)務(wù)。

Q2的營(yíng)銷費(fèi)率已經(jīng)明顯下降了，說(shuō)明國(guó)內(nèi)的壓力在變小。

國(guó)內(nèi)主站已經(jīng)成熟，后續(xù)問(wèn)題不大。拼多多的千億扶持也已經(jīng)取得了效果，消費(fèi)者的粘性也會(huì)增加。讓人更擔(dān)憂的還是海外的Temu。

海外瘋狂自救

“800美元免稅”的紅利徹底沒有了，Temu在海外迎來(lái)了困難模式。整個(gè)Q2,Temu都在瘋狂自救。

關(guān)稅對(duì)整個(gè)美區(qū)的零售都將是一場(chǎng)暴擊。

“800美元免稅”正式關(guān)閉前期，Temu提前在美區(qū)倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行了大量的囤貨，力保這個(gè)季度的業(yè)績(jī)。同樣靠庫(kù)存保命的還有亞馬遜，憑借提前囤貨Q2在線商店收入重回兩位數(shù)。亞馬遜的高管也直言，不知道庫(kù)存賣完了之后接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么，價(jià)格會(huì)傳導(dǎo)到誰(shuí)身上。

此刻雙方已經(jīng)顧不上價(jià)格戰(zhàn)了。應(yīng)對(duì)這次風(fēng)暴，亞馬遜和Temu走出不一樣的路。

亞馬遜聚焦服務(wù)。因?yàn)槊绹?guó)沒有小商品供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，亞馬遜的策略是配送更快、擴(kuò)大送貨上門范圍。甚至學(xué)習(xí)國(guó)內(nèi)開始用生鮮產(chǎn)品增加用戶粘性，提高復(fù)購(gòu)。

Temu聚焦在貨和模式上，全力轉(zhuǎn)型半托管，創(chuàng)新兩套不同的模式。半托管Y1模式下，商家要提前把貨發(fā)到美國(guó)倉(cāng)庫(kù)，占用資金和庫(kù)存，銷量未知。半托管Y2模式下，從國(guó)內(nèi)倉(cāng)庫(kù)發(fā)貨，通過(guò)空運(yùn)直接飛往美國(guó)，由當(dāng)?shù)嘏渌汀?/p>

Temu還開始招募海外本地商家。據(jù)虎嗅網(wǎng)報(bào)道，Temu美區(qū)全托管業(yè)務(wù)占比降至三分之一，非全托管模式占比激增至三分之二，同時(shí)本對(duì)本發(fā)貨比例從13%躍升至40%，單月增幅近三倍。直到后續(xù)全托管又陸續(xù)恢復(fù)，很多商品才能重新上架。

據(jù)Smarter Ecommerce數(shù)據(jù)，自4月9日以來(lái)，Temu已完全停止所有在美國(guó)的TikTok和谷歌上的贊助視頻和購(gòu)物廣告投放。相反在法國(guó)和英國(guó)的廣告投放大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，5月份Temu的美國(guó)日活用戶量下降幅度高達(dá)58%。

但是其他國(guó)家也在效仿美國(guó)。歐盟考慮對(duì)低價(jià)值電商包裹征收2歐元的手續(xù)費(fèi)，日本也在考慮對(duì)低價(jià)值的包裹征收10%的消費(fèi)稅。

中國(guó)產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)正在下滑，Temu的壓力不會(huì)小。樂觀來(lái)看，Temu的本地化布局被關(guān)稅催化，明顯加速，有利于后續(xù)的發(fā)展。

利空出盡

拼多多最差的時(shí)候正在過(guò)去。隨著國(guó)補(bǔ)尾聲、阿里京東外賣大戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)減小。海外不能再使用800美元免稅政策，后續(xù)可能很難有更差的時(shí)候了。

利空出盡。營(yíng)收和利潤(rùn)穩(wěn)住了，不再明顯低于預(yù)期。拼多多可能會(huì)迎來(lái)新一輪的上升期。

參考資料：

1.拼多多財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)

2.華爾街見聞：拼多多電話會(huì)：不認(rèn)為這個(gè)季度的利潤(rùn)可以持續(xù)，甘于犧牲短期利潤(rùn)，長(zhǎng)期堅(jiān)持反哺生態(tài)