來源：東哥解讀電商
作者：金珊

在境遇最壞的時刻，拼多多依然交出一份超預(yù)期的業(yè)績。

8月25日美股盤前，拼多多發(fā)布了業(yè)績公告。財報顯示，拼多多2025年Q2的營收1039.8億元，同比增長7.1%；非國際會計準(zhǔn)則下凈利潤327.1億元，同比下降5.0%。

拼多多已經(jīng)連續(xù)多個季度增長放緩、利潤下滑。但是盤前的股價一度上漲超過12%，隨后又轉(zhuǎn)為下跌。最終報收128.21，上漲0.87%。

對比市場一致預(yù)期營收增長6.3%，非國際會計準(zhǔn)則下凈利潤同比下滑26.0%。

拼多多業(yè)績好，沒有那么好，不會像之前給大家?guī)砗艽蟮捏@喜。沒有一家公司能一直帶來爆炸式的增長，現(xiàn)在拼多多還處在轉(zhuǎn)型調(diào)整階段。

不信AI，沒有參與外賣大戰(zhàn)。拼多多全靠電商，但是國內(nèi)海外雙重逆風(fēng)。拼多多能獲得現(xiàn)在的業(yè)績已屬不易。

國內(nèi)海外雙承壓，副業(yè)賺錢救急

拼多多財報最大的亮點在于利潤只出現(xiàn)了小幅下滑。一開始這被認(rèn)為是拼多多正在走出泥潭的信號，但實際上超預(yù)期的利潤是靠投資副業(yè)實現(xiàn)的。我們推測，這可能是盤前股價大幅上漲隨后又開始回落的原因。

具體來看這個季度的業(yè)績，拼多多已經(jīng)算是盡力了。

目前拼多多的主業(yè)只有電商，對火熱的即時零售、AI都非?？酥?。所以在國內(nèi)和海外雙重逆風(fēng)下，拼多多的營收增速是沒有想象力的?？偁I收1039.8億元，同比增長7.1%。這依然好過市場一致預(yù)期的6.3%的增速，和上個季度營收和利潤雙雙miss相比已經(jīng)好多了。

其中，在線營銷服務(wù)收入為557.0億元，同比增長13.4%。交易服務(wù)收入為482.8億元，同比微增0.7%。交易服務(wù)收入微增主要是口徑發(fā)生了變化，海外Temu在半托管模式下只有傭金能計入收入，全托管是全部銷售收入計入其中。

為了維持現(xiàn)有的增長，拼多多的營收成本大幅增加。營收成本458.6億元，同比大幅增長36.1%。增長主要來自履約費(fèi)用、帶寬與服務(wù)器成本以及支付處理費(fèi)用的增加。

對應(yīng)毛利率下滑到55.9%，是16個季度以來最低水平。毛利率最高的時候接近80%，足以看出來為了補(bǔ)國內(nèi)生態(tài)、海外轉(zhuǎn)型，付出了很大的代價。但在互聯(lián)網(wǎng)公司當(dāng)中，拼多多依然算高毛利率的。

費(fèi)用端非?？酥?，能省就省?？傔\(yùn)營費(fèi)用323.3億元，同比增長5.0%。銷售與營銷費(fèi)用為272.1億元，同比增長4.5%。一般與行政費(fèi)用為15.3億元，同比下降16.7%。研發(fā)費(fèi)用為35.9億元，同比增長23.5%。

在營業(yè)層面，利潤還是下滑兩成的。營業(yè)利潤257.9億元，同比下降20.8%。非GAAP營業(yè)利潤277.5億元，同比下降20.7%。

最終歸屬于普通股股東的凈利潤307.5億元，同比下降3.9%。非GAAP凈利潤327.1億元，同比下降5.0%。因為市場預(yù)期有26%左右的下滑，Q1甚至還出現(xiàn)了47%腰斬的局面。利潤穩(wěn)住了是好事情。

但是凈利潤沒有很慘，主要是投資的副業(yè)來救場了。利息收入和投資收益部分貢獻(xiàn)了104億的利潤，占最終凈利潤的三分之一左右。

副業(yè)的救場是無法長期復(fù)制的。管理層也明確表示，不認(rèn)為這個季度的利潤可以持續(xù)。

因為仔細(xì)深扒可以發(fā)現(xiàn)，每個季度投資都可以給拼多多帶來50億左右的利潤，比較穩(wěn)定。只是上個季度這個數(shù)字只有兩億元，有推測表示是當(dāng)時沒到期。所以Q2超量的利潤，其實只是上個季度挪過來了而已，本質(zhì)不是常規(guī)現(xiàn)象。

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額216.4億元，同比大幅下降50.6%，主要因凈利潤下降及營運(yùn)資本變動所致。現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及短期投資截至2025年6月30日，總額為3871.0億元，資金儲備雄厚。

即便業(yè)績慘淡，拼多多在電話會上依舊表明，接下來還會犧牲利潤，堅持能帶來長期回報的投入。拼多多究竟在賭什么？

從國內(nèi)和海外兩部分可以看到拼多多的規(guī)劃。

低價保衛(wèi)戰(zhàn)：沒有國補(bǔ)，自討腰包

拼多多在國內(nèi)主站瘋狂撒錢，因為要穩(wěn)住自己的低價心智。補(bǔ)商家、補(bǔ)消費(fèi)者，“千億扶持”還要讓利中小商家，國內(nèi)主站到處都需要投錢。

拼多多算是國補(bǔ)最大的受害者。國補(bǔ)給京東、阿里、唯品會提供了增長助力。拼多多因為中小商家很多，參與國補(bǔ)難度大。

過去依靠百億補(bǔ)貼建立起來的品牌低價優(yōu)勢，被國補(bǔ)稀釋掉了。為了維持自己的低價心智，特別是品牌方面，拼多多自討腰包開始補(bǔ)貼。

今年618拼多多還額外地給消費(fèi)者提供了優(yōu)惠券，包含農(nóng)產(chǎn)品、電子產(chǎn)品在內(nèi)多個品類，真金白銀提高消費(fèi)積極性。

國內(nèi)繼續(xù)加大千億扶持，主要包括降低傭金和手續(xù)費(fèi)，幫助優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品推廣。對拼多多來說，中小商家是基本盤，需要借“新質(zhì)供給”來扭轉(zhuǎn)形象。

因為國內(nèi)的同質(zhì)化競爭太激烈了，價格戰(zhàn)沒有出路。如果能找到消費(fèi)者的新需求，再進(jìn)行創(chuàng)新，就可以完成從價格優(yōu)勢到產(chǎn)品優(yōu)勢的重塑。

拼多多也在推進(jìn)電商西進(jìn)計劃，降低偏遠(yuǎn)地區(qū)的運(yùn)輸成本，偏遠(yuǎn)地區(qū)的訂單數(shù)量增長了40%。

好消息是，首先國補(bǔ)正在接近尾聲，國補(bǔ)對消費(fèi)的刺激力度正在下滑。后國補(bǔ)時代下，拼多多的優(yōu)勢會回歸。同樣的，經(jīng)過多輪補(bǔ)貼之后，拼多多的補(bǔ)貼也會更加智能化，后續(xù)花費(fèi)的營銷費(fèi)用也會下降。

其次，國內(nèi)京東、阿里和Temu美團(tuán)忙著外賣大戰(zhàn)。沒有參與的拼多多節(jié)省了一部分資金，投入主站的生態(tài)。外賣吸引火力和資源，拼多多有一個難得的窗口期能發(fā)展核心業(yè)務(wù)。

Q2的營銷費(fèi)率已經(jīng)明顯下降了，說明國內(nèi)的壓力在變小。

國內(nèi)主站已經(jīng)成熟，后續(xù)問題不大。拼多多的千億扶持也已經(jīng)取得了效果，消費(fèi)者的粘性也會增加。讓人更擔(dān)憂的還是海外的Temu。

海外瘋狂自救

“800美元免稅”的紅利徹底沒有了，Temu在海外迎來了困難模式。整個Q2,Temu都在瘋狂自救。

關(guān)稅對整個美區(qū)的零售都將是一場暴擊。

“800美元免稅”正式關(guān)閉前期，Temu提前在美區(qū)倉庫進(jìn)行了大量的囤貨，力保這個季度的業(yè)績。同樣靠庫存保命的還有亞馬遜，憑借提前囤貨Q2在線商店收入重回兩位數(shù)。亞馬遜的高管也直言，不知道庫存賣完了之后接下來會發(fā)生什么，價格會傳導(dǎo)到誰身上。

此刻雙方已經(jīng)顧不上價格戰(zhàn)了。應(yīng)對這次風(fēng)暴，亞馬遜和Temu走出不一樣的路。

亞馬遜聚焦服務(wù)。因為美國沒有小商品供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，亞馬遜的策略是配送更快、擴(kuò)大送貨上門范圍。甚至學(xué)習(xí)國內(nèi)開始用生鮮產(chǎn)品增加用戶粘性，提高復(fù)購。

Temu聚焦在貨和模式上，全力轉(zhuǎn)型半托管，創(chuàng)新兩套不同的模式。半托管Y1模式下，商家要提前把貨發(fā)到美國倉庫，占用資金和庫存，銷量未知。半托管Y2模式下，從國內(nèi)倉庫發(fā)貨，通過空運(yùn)直接飛往美國，由當(dāng)?shù)嘏渌汀?/p>

Temu還開始招募海外本地商家。據(jù)虎嗅網(wǎng)報道，Temu美區(qū)全托管業(yè)務(wù)占比降至三分之一，非全托管模式占比激增至三分之二，同時本對本發(fā)貨比例從13%躍升至40%，單月增幅近三倍。直到后續(xù)全托管又陸續(xù)恢復(fù)，很多商品才能重新上架。

據(jù)Smarter Ecommerce數(shù)據(jù)，自4月9日以來，Temu已完全停止所有在美國的TikTok和谷歌上的贊助視頻和購物廣告投放。相反在法國和英國的廣告投放大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，5月份Temu的美國日活用戶量下降幅度高達(dá)58%。

但是其他國家也在效仿美國。歐盟考慮對低價值電商包裹征收2歐元的手續(xù)費(fèi)，日本也在考慮對低價值的包裹征收10%的消費(fèi)稅。

中國產(chǎn)品的價格優(yōu)勢正在下滑，Temu的壓力不會小。樂觀來看，Temu的本地化布局被關(guān)稅催化，明顯加速，有利于后續(xù)的發(fā)展。

利空出盡

拼多多最差的時候正在過去。隨著國補(bǔ)尾聲、阿里京東外賣大戰(zhàn)，國內(nèi)競爭壓力會減小。海外不能再使用800美元免稅政策，后續(xù)可能很難有更差的時候了。

利空出盡。營收和利潤穩(wěn)住了，不再明顯低于預(yù)期。拼多多可能會迎來新一輪的上升期。

參考資料：

1.拼多多財報業(yè)績

2.華爾街見聞：拼多多電話會：不認(rèn)為這個季度的利潤可以持續(xù)，甘于犧牲短期利潤，長期堅持反哺生態(tài)