作為中國云游戲?qū)崟r云渲染服務(wù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，安徽海馬云科技股份有限公司近期向港交所遞交了上市申請，擬通過資本市場進一步鞏固其市場地位。然而，這家手握 17.9% 市場份額的行業(yè)領(lǐng)跑者，卻在三年間累計虧損 6.5 億元，且面臨大客戶依賴、對賭協(xié)議風(fēng)險等多重挑戰(zhàn)，其 IPO 前景引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

海馬云成立于2013年，專注于為游戲、數(shù)字內(nèi)容等領(lǐng)域提供 GPU 即服務(wù)（GPUaaS）解決方案。其核心技術(shù)在于通過云端 GPU 集群實現(xiàn)游戲?qū)崟r渲染，用戶無需高端硬件即可流暢運行大型 3A 游戲。截至 2024 年底，海馬云平臺已承載超過 2.8 萬款游戲，包括《黑神話?悟空》等熱門作品，服務(wù)覆蓋中國云游戲行業(yè)前十大參與者中的九家。

在技術(shù)研發(fā)上，海馬云構(gòu)建了軟硬一體化端到端平臺，通過自主研發(fā)的實時渲染引擎和視頻編碼技術(shù)，將云端處理后的游戲畫面以毫秒級時延傳輸至終端設(shè)備。這種技術(shù)能力使其在 2024 年以 17.9% 的市場份額穩(wěn)居行業(yè)第一，領(lǐng)先于阿里云、騰訊云等巨頭。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國云游戲?qū)崟r云渲染服務(wù)市場規(guī)模預(yù)計將以 33.1% 的復(fù)合增長率增至 2029 年的 332 億元，海馬云的技術(shù)優(yōu)勢為其搶占市場先機提供了堅實基礎(chǔ)。

盡管技術(shù)領(lǐng)先，海馬云的財務(wù)表現(xiàn)卻不容樂觀。2022-2024 年，公司營收從 2.9 億元增至 5.2 億元，但凈虧損僅從 2.46 億元收窄至 1.86 億元，三年累計虧損達 6.5 億元。公司凈負債從 2022 年的 9.53 億元增至 13.56 億元，現(xiàn)金流持續(xù)為負，截至 2024 年底現(xiàn)金儲備僅 2624 萬元。

行業(yè)層面，云游戲尚未找到可持續(xù)盈利模式。全球范圍內(nèi)，谷歌 Stadia、亞馬遜 Luna 等巨頭相繼折戟，國內(nèi)用戶付費意愿低、ARPU 值從 18.7 元降至 15.3 元的現(xiàn)狀，凸顯行業(yè)困境。此外，云技術(shù)突破不足導(dǎo)致用戶體驗不佳，伽馬數(shù)據(jù)報告顯示，2025 年流水 TOP50 新品中僅 5 款實現(xiàn)云技術(shù)重大創(chuàng)新。

為支撐業(yè)務(wù)擴張，海馬云已完成 10 輪融資，累計募資超 10 億元，紅杉中國、高瓴資本等頂級機構(gòu)均在列。但資本注入也帶來對賭壓力：若 IPO 失敗，光一文投、田仆資產(chǎn)等股東可要求創(chuàng)始人黨勁峰及其一致行動人贖回股份，贖回金額按年化 10% 單利計算，可能引發(fā)資金鏈斷裂風(fēng)險。盡管 IPO 前多數(shù)贖回權(quán)已終止，但田仆資產(chǎn)等仍保留權(quán)利，顯示股東對上市信心分歧。

此次 IPO 募資用途顯示，公司計劃將 40% 資金用于 GPU 采購，30% 投入研發(fā)，20% 布局游戲 AI 等新興領(lǐng)域。這種 “燒錢換規(guī)模” 的策略，與此前多輪融資邏輯一脈相承，但在行業(yè)盈利模式未明的背景下，能否實現(xiàn)預(yù)期回報存疑。

值得注意的是，國家政策正在為云游戲行業(yè)創(chuàng)造有利環(huán)境。2025 年 “東數(shù)西算” 工程加速算力資源整合，萬兆光網(wǎng)試點推動云游戲低時延傳輸，《關(guān)于進一步培育新增長點繁榮文化和旅游消費的若干措施》明確支持游戲 IP 轉(zhuǎn)化國家發(fā)展和改革委員會網(wǎng)站。海馬云若能借助政策東風(fēng)，在算力調(diào)度、綠色能源等方面優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，有望提升盈利能力。

然而，競爭壓力同樣不容忽視。阿里云、騰訊云等巨頭憑借強大的云計算基礎(chǔ)設(shè)施和用戶生態(tài)，正加速布局云游戲。海馬云雖在實時云渲染細分領(lǐng)域領(lǐng)先，但需持續(xù)投入研發(fā)以維持技術(shù)優(yōu)勢。2024 年研發(fā)費用降至 1 億元的趨勢，可能削弱其長期競爭力。

海馬云的上市之路，本質(zhì)上是一場技術(shù)優(yōu)勢與資本耐力的雙重考驗。若能成功 IPO，其在 GPU 采購、研發(fā)投入等方面的資金壓力將暫時緩解；但若無法在客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化、盈利模式創(chuàng)新上取得突破，即便上市也難以擺脫 “輸血續(xù)命” 的困局。

行業(yè)觀察人士指出，海馬云的破局關(guān)鍵在于：一是深化與中國移動等戰(zhàn)略股東的協(xié)同，在5G-A網(wǎng)絡(luò)、邊緣計算等領(lǐng)域探索差異化服務(wù)；二是加快游戲 AI 技術(shù)應(yīng)用，通過生成式內(nèi)容降低開發(fā)成本；三是拓展云原生內(nèi)容服務(wù)等第二增長曲線，降低對云游戲 GPUaaS 業(yè)務(wù)的依賴。

當(dāng)前，云游戲行業(yè)正處于技術(shù)突破與商業(yè)驗證的關(guān)鍵期。海馬云能否憑借技術(shù)積累和資本支持，在這場長跑中率先撞線，不僅關(guān)乎企業(yè)自身命運，也將為中國云游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑提供重要參考。