上市公司業(yè)績(jī)明星被低估？

日前，一則佐力藥業(yè)攜手浙大，AI賦能戰(zhàn)略升級(jí)的消息引起了我的關(guān)注。AI+中藥確實(shí)讓人倍感新鮮，然而更讓我驚訝的是，深入了解佐力藥業(yè)后，發(fā)現(xiàn)他的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性竟表現(xiàn)得如此出眾。

近十年中藥股的龍頭毫無(wú)疑問(wèn)是片仔癀，再往前則是云南白藥。片仔癀業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)神話(huà)廣為人知，饒是如此近年來(lái)其增速也略現(xiàn)頹勢(shì)，2024年扣非凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)6.58%，遠(yuǎn)近10年的GAGR 22.19%。

佐力藥業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倬共贿d于全盛時(shí)期的片仔癀。其扣非凈利潤(rùn)近5年GAGR高達(dá)97.98%，2024年同比增速為35.89%，2025年Q1同比增速為26.16%。并且公司的股權(quán)激勵(lì)所制定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，要求2025年—2027年業(yè)績(jī)每年增長(zhǎng)30%以上。

佐力藥業(yè)非扣凈利潤(rùn)

此外，公司上市14年，總共分紅14次，累計(jì)分紅金額14.42億元，說(shuō)明公司對(duì)股東回報(bào)和長(zhǎng)期投資價(jià)值還是很重視的。就是這樣一家高成長(zhǎng)、高分紅的企業(yè)，對(duì)應(yīng)的PE只有20+X，不禁讓我想探索下其低估的原因，以及其估值是否有提升的潛力。

影響佐力藥業(yè)估值的原因

經(jīng)過(guò)我的一番搜集和思考，我認(rèn)為影響佐力藥業(yè)估值有以下主要原因：

1、應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流

佐力藥業(yè)今年一季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是-7,743.84萬(wàn)元，應(yīng)收賬款8.9億元。讓一些投資者質(zhì)疑其的高速增長(zhǎng)是通過(guò)犧牲凈利潤(rùn)質(zhì)量換來(lái)的，然而這是藥企做toB業(yè)務(wù)無(wú)法避免的，并且大多數(shù)時(shí)候其凈利潤(rùn)增速是超過(guò)應(yīng)收賬款增速的。

公司半年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額在27,000萬(wàn)元—29,000萬(wàn)元之間，去年同期此項(xiàng)金額為21,534.73萬(wàn)元，二季度現(xiàn)金流改善明顯，甚至比同期更優(yōu)秀。應(yīng)收賬款雖然沒(méi)有披露，但是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流提升，可以猜測(cè)二季度回款應(yīng)該不錯(cuò)。

上半年凈利增速高于收入增速，上半年收入增速看著是12%，但是仔細(xì)看一下業(yè)績(jī)預(yù)告內(nèi)容，絕大部分產(chǎn)品都在增長(zhǎng)，但是沒(méi)有提飲片業(yè)務(wù)，去年上半年因?yàn)橐咔楹蟮呐及l(fā)性，有一個(gè)烏梅湯大賣(mài)的因素，沒(méi)找到官方數(shù)據(jù)，但是全網(wǎng)都說(shuō)大概是1、2個(gè)億，所以這塊去年基數(shù)比較高。刨去這塊，上半年實(shí)際收入比數(shù)字看起來(lái)更高。而且烏梅湯利潤(rùn)率低，就因?yàn)楦呙实漠a(chǎn)品收入增加的多，所以?xún)衾麧?rùn)才表現(xiàn)出比收入增速快的結(jié)果，一切都合理了。

2、品牌價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)可度

片仔癀之所以能獲得40X的PE與其品牌價(jià)值和廣泛的市場(chǎng)認(rèn)可度是分不開(kāi)的，這一點(diǎn)上，由于佐力藥業(yè)過(guò)去以toB業(yè)務(wù)為主，其產(chǎn)品知名度和認(rèn)可度還有不小的差距。

只有獲得廣泛認(rèn)可，才能在高基數(shù)之后保持增速；只有產(chǎn)品深入人心，才能獲得提價(jià)權(quán)，在高滲之后依然保持高增速，打開(kāi)增長(zhǎng)天花板。

3、研發(fā)費(fèi)用

部分投資者質(zhì)疑佐力藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用占比較低，2024年占營(yíng)收比列為3.27%，這樣的研發(fā)投入能否支持企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

個(gè)人認(rèn)為，這一點(diǎn)中藥和西藥不太一樣，重要在獨(dú)家秘方確定之后，更多的是在此基礎(chǔ)上衍生新產(chǎn)品。片仔癀2024年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比列為2.50%。

高研發(fā)投入固然值得鼓勵(lì)，但是不確定性也很高，相比投入大價(jià)錢(qián)“開(kāi)盲盒”，清晰認(rèn)識(shí)到自己的優(yōu)勢(shì)，“靠山吃山，靠水吃水”也不錯(cuò)。有句話(huà)怎能說(shuō)來(lái)著，不怕富二代吃喝玩樂(lè)，就怕富二代雄心壯志。

這樣看來(lái)，其實(shí)影響佐力藥業(yè)估值最重要的因素還是1、2兩點(diǎn)，這兩點(diǎn)能否改善都和公司接下來(lái)toC業(yè)務(wù)的進(jìn)展有關(guān)。公司也是清晰地認(rèn)識(shí)到了這點(diǎn)，提出了“一路向C”戰(zhàn)略。

這次浙江大學(xué)AI賦能，以烏靈菌為核心，開(kāi)發(fā)“烏靈菌+X”消費(fèi)品，劍指萬(wàn)億健康消費(fèi)市場(chǎng)頗具看點(diǎn)，但具體成果還需要時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。

佐力藥業(yè)得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)

上面談完了對(duì)佐力藥業(yè)一些存在認(rèn)知差異的點(diǎn)，接下來(lái)來(lái)談?wù)勂渌邆涞囊恍﹥?yōu)勢(shì)，或者說(shuō)“加分項(xiàng)”。

1、“獨(dú)家大單品”烏靈菌構(gòu)成公司護(hù)城河優(yōu)勢(shì)

公司的專(zhuān)有技術(shù)“珍稀藥用真菌烏靈參的工業(yè)化生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)及其臨床應(yīng)用”于2010年2月取得了科技部、國(guó)家保密局聯(lián)合頒發(fā)的秘密技術(shù)證書(shū)，其發(fā)酵提煉的烏靈菌粉被評(píng)為國(guó)家中藥一類(lèi)新藥。

烏靈膠囊是公司獨(dú)家產(chǎn)品，為純?yōu)蹯`菌粉制劑。烏靈菌粉系從我國(guó)珍稀藥用真菌烏靈參中分離獲得菌種，運(yùn)用生物發(fā)酵技術(shù)精制而成的現(xiàn)代中藥材。烏靈菌粉和烏靈膠囊皆在1998年4月獲得一類(lèi)新藥證書(shū)。

公司產(chǎn)品具備高臨床認(rèn)可度，2024年進(jìn)入80項(xiàng)臨床指南/專(zhuān)家共識(shí)，覆蓋全國(guó)1.5萬(wàn)家醫(yī)院（較2018年增4倍）。

護(hù)城河的寬度如何體現(xiàn)？從集采就可以看出來(lái)。大部分藥企都是“談集采色變“，因?yàn)樗幤繁患{入集采后往往被迫降價(jià)。而公司烏靈系列產(chǎn)品作為獨(dú)家大單品，由于不可替代性，降價(jià)溫和，反而受益于集采帶來(lái)的銷(xiāo)量提升。

2、原材料自給自足，成本可控、質(zhì)量穩(wěn)定

這一點(diǎn)是很多藥企都羨慕的。片仔癀、同仁堂安宮牛黃丸、東阿阿膠等公司產(chǎn)品均苦惱于原材料價(jià)格的波動(dòng)。尤其是片仔癀，由于天然麝香的價(jià)格飆升，近幾年片仔癀也不斷提價(jià)，“價(jià)升量降“，銷(xiāo)量下滑終究是影響了片仔癀的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

公司投資建設(shè)的智能化生產(chǎn)基地在2020年逐步投產(chǎn)，烏靈膠囊原料自給率提升至100%，生產(chǎn)成本下降15%。這樣有效避免了上游原材料漲價(jià)擠壓利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)，在未來(lái)公司產(chǎn)品深入人心后，能完全享受到提價(jià)所帶來(lái)的收益。

3、處于增量市場(chǎng)

2024年烏靈膠囊新增列入14項(xiàng)臨床指南及專(zhuān)家共識(shí)，目前已進(jìn)入80個(gè)臨床指南、臨床路徑、專(zhuān)家共識(shí)及教材專(zhuān)著的推薦，適應(yīng)癥從治療失眠、焦慮抑郁等情緒狀態(tài)延伸至老年認(rèn)知障礙領(lǐng)域。

現(xiàn)代人壓力大，神經(jīng)系統(tǒng)疾病發(fā)病率激增，最新數(shù)據(jù)顯示，失眠、焦慮人群達(dá)3億以上（成年人睡眠困擾率48.5%，65歲以上達(dá)74%），安神補(bǔ)腦類(lèi)中藥市場(chǎng)預(yù)計(jì)2025年超150億元。

同時(shí)人口老齡化趨勢(shì)明顯，最新數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，我國(guó)60歲及以上人口3.10億人，占全國(guó)人口的22%。

在慢性病管理和醫(yī)療保健中，低副、無(wú)副的中成藥具備明顯優(yōu)勢(shì)。

4、食藥同源，進(jìn)軍消費(fèi)品帶來(lái)估值邏輯變化

中醫(yī)常說(shuō)“食藥同源“，中藥天然具備消費(fèi)屬性，中醫(yī)藥企業(yè)擁抱新消費(fèi)浪潮順理成章。

食藥同源的消費(fèi)品往往具備高復(fù)購(gòu)的特點(diǎn)，對(duì)強(qiáng)化產(chǎn)品認(rèn)知，提升盈利都有積極作用。比如我個(gè)人腸胃不好，就經(jīng)常復(fù)購(gòu)江中藥業(yè)的猴菇米稀。另外，消費(fèi)產(chǎn)品的收入上限很高，畢竟首富可以從賣(mài)水行業(yè)中誕生，中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)足夠大，而且年輕人越來(lái)越注重養(yǎng)生和健康，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的代際變化代表著未來(lái)市場(chǎng)蛋糕會(huì)重新劃分，花落誰(shuí)家可以拭目以待。

本次公司的戰(zhàn)略級(jí)合作，與浙江大學(xué)兩個(gè)學(xué)院聯(lián)手打造智賦食藥聯(lián)合研發(fā)中心，成為“AI+食藥同源”行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，賦能一路向C的成果值得期待。

最后還是回到估值上來(lái)，若是佐力能持續(xù)實(shí)現(xiàn)30%+的年增長(zhǎng)率，給到30X PE都不為過(guò)。但是最終能不能實(shí)現(xiàn)？概率比較大，畢竟有股權(quán)激勵(lì)背書(shū)，但是誰(shuí)也不敢打包票。所以很多人說(shuō)估值不是算術(shù)，而是藝術(shù)。

和片仔癀對(duì)比來(lái)看，片仔癀40X PE，佐力藥業(yè)20+ XPE，差異如此之大的根源在于品牌價(jià)值和產(chǎn)品知名度、認(rèn)可度上。佐力如果能把品牌這塊補(bǔ)上，那么估值是可以向片仔癀看齊的?？梢赃@么說(shuō)，佐力藥業(yè)的向C之路，就是其價(jià)值重估之路。