前言

對賭回購作為私募投資協(xié)議的核心條款一直備受關注，近幾年來由于經濟下行，對賭回購訴訟與仲裁層出不窮，在司法實踐中，此類訴訟、仲裁的爭議焦點正從以往的“對賭回購條款是否有效以及是否有可履行性”“回購條件是否成就”逐步擴展到更具時效性的“行權期限”問題。特別是隨著最高人民法院去年8月通過法答網平臺釋放出針對回購權行權期限的傾向性意見，回購權行使的“安全窗口期”問題已成為行業(yè)實務操作中的緊迫議題，亟待引起廣大私募基金管理人和被投企業(yè)的高度重視。

回購權性質之爭與司法實踐動態(tài)

在司法實踐中，如果回購協(xié)議已經明確約定了行權期限，盡管訴辯雙方提出各種花式解讀，多數(shù)裁判機構會尊重協(xié)議當事人意思自治原則。但是，很多回購協(xié)議并未具體約定行權期限，這使得裁判機構擁有比較大的自由裁量空間。在現(xiàn)行的中國法律體系下，投資協(xié)議中回購權的相關約定缺乏明確的直接法律規(guī)定。關于其權利性質（系請求權還是形成權？）及對應的行權期限（適用訴訟時效還是除斥期間，亦或合理期間？）的認定，主要依賴合同解釋規(guī)則以及司法機關、仲裁機構的自由裁量。

1關于回購權性質的主流觀點

司法實踐中一直存在“回購權性質之爭”。部分法院將回購權認定為債權請求權，因而適用《民法典》規(guī)定的3年訴訟時效，時效期間自權利人知道或者應當知道權利受到損害以及義務人之日起計算。對于“知道或者應當知道”，雖然在司法實踐中多數(shù)以“回購條件成就之日”作為時效起算點，理由是此時投資人的回購權已可主張；但也有法院以“投資人請求回購遭拒絕之日”作為起算點，甚至有法院以“可隨時主張”為由無限延長行權期限。

部分法院基于案件的特定事實（比如回購協(xié)議明確約定了投資人對于是否回購享有選擇權），參照《民法典》第 564 條關于合同解除權除斥期間的規(guī)定（法律未規(guī)定或當事人未約定時，行使解除權的合理期間為1年），將回購權認定為形成權。例如，上海市第一中級人民法院在(2023)滬01民終5708號案中，明確認定案涉回購權能夠單方變更法律關系，與合同解除權類似，需促使法律關系早日確定，保護相對人信賴利益，故屬于形成權，并參照適用 1年除斥期間。也有法院在類比推理中援引《公司法》第 89 條關于異議股東回購請求權的規(guī)定（自股東會決議作出之日起90日為行權期，逾期權利消滅），認定對賭回購權可能具有形成權屬性并應受合理期限限制。若回購權被認定為形成權，則其行使應受除斥期間或“合理期間”限制，而除斥期間或合理期間為不變期間，不發(fā)生中斷、中止情形，逾期行權將直接導致權利喪失。行權期限（除斥期間或合理期間）通常自“回購條件成就之日”起算，例如《公司法》第 89 條規(guī)定的異議股東回購請求權即以股東會決議作出之日此為起算點。

2法答網意見

2024年8月《法答網精選答問（第九批）》首次以帶有官方色彩的問答形式（“問答”）回應了回購權性質及行權期限相關爭議。問答雖未直接對回購權性質作出界定，但問答認為投資人可選擇請求回購退出或繼續(xù)持有股權，為穩(wěn)定公司經營的商業(yè)預期，如協(xié)議未明確約定回購權行權期限，則回購權行使應受“合理期間”限制，合理期間應以不超過6個月為宜，訴訟時效從6個月之內、提出請求之次日起算。若投資協(xié)議約定了行權期（如3個月），投資人在該期限內提出回購請求的，訴訟時效自請求次日起算；若投資人超過該3個月期間請求對方回購的，可視為放棄回購的權利或選擇繼續(xù)持有股權。

3法答網問答發(fā)布后各地法院裁判觀點

在問答發(fā)布后不久，上海市第一中級人民法院在(2024)滬01民終12277號案中參考問答的論述，將一審認定的1年合理期間改判為6個月，并據(jù)此認定投資人因超期行權而回購權消滅。當然，我們也注意到，在該案中，協(xié)議確實明確約定了投資人對于是否回購享有選擇權，對此作出期限限制是合理的。但是，據(jù)我們了解，上海一中院在其他沒有明確約定投資人的回購選擇權案件中也認定行權期限應受6個月限制，當事人已經向上海市高級人民法院提出申訴。

與上海一中院參考問答的立場不同，北京市第二中級人民法院在(2024)京02民終13539號案判決中明確指出，問答提出的6個月期限對其發(fā)布前已觸發(fā)（條件已成就）的回購權不具有溯及力。其核心邏輯是，根據(jù)“法不溯及既往”原則，特別是限制性的、從嚴性的規(guī)定不溯及既往，不應剝奪投資方簽約、履約時對行權期限的商業(yè)預期。該院同時強調，問答系法官答疑而非法律，亦非司法解釋，“不超過6個月為宜”的表述為倡導性推薦，非強制性要求。

4法答網問答發(fā)布后的仲裁實踐

2025年初上海金融法院審理的丁某、魏某與被申請人某某基金（有限合伙）、某某公司申請撤銷仲裁裁決一案顯示，相關仲裁庭未簡單采用問答提出的“超6個月即失權”的觀點。上海金融法院在審查時明確，人民法院就同類案件的裁判意見（包括該案申請人所引用的（2024）滬01民終12277號案判決書等）對仲裁庭無法律上的約束力。據(jù)此可得，即便投資人行權時間超過6個月，仲裁庭仍可能基于合同約定、交易習慣、行權障礙是否存在、是否造成實質不公平等具體因素，支持投資人的回購請求。

商業(yè)實踐中的典型風險點

一方面，裁判機構對于對賭回購權尚無統(tǒng)一認識，另一方面，在商業(yè)實踐中，私募基金在投資協(xié)議簽訂及回購權行使過程中，普遍存在以下風險：

第一，條款約定不明。大量私募投資協(xié)議僅原則性約定“回購條件成就時投資人有權請求回購”，但未對具體的行權期限（包括起算點、期限時長）及逾期未行權的法律后果作出明確界定。

第二，錯失行權時機?；刭彈l件成就后，基金管理人常因對被投企業(yè)有所期待、等待談判時機、觀望市場變化、內部決策流程冗長等原因，延遲啟動行權程序，錯誤認為只要回購條件成就即可高枕無憂，忽視了因錯過訴訟時效或除斥期間/合理期間而導致權利喪失的風險。

第三，行權操作不規(guī)范。行權時未發(fā)出明確要求的書面行權通知，在訴訟或仲裁時因舉證不能而給了回購義務人以“超期行權”為由進行抗辯的機會。

私募股權基金的風險防控建議

面對回購權法律性質界定不明及“6個月行權期”引發(fā)的實踐爭議，我們建議私募基金管理人從以下維度構建風險防控體系：

1細化、規(guī)范投資協(xié)議條款

建議在投資協(xié)議中明確約定回購權行權期限。例如：投資人應在回購條件成就之日起【X】個月內，以書面形式向全部回購義務人發(fā)出行權通知。盡管司法界對于法答網的意見尚存爭議，但這畢竟是最高人民法院官方平臺上發(fā)布的最高人民法院法官的意見，必然會對很多審理股權回購糾紛案件的法官產生重大影響，為謹慎起見，綜合考慮法答網關于合理期限的論述邏輯，建議期限不超過12個月，具體可根據(jù)投資項目的實際情況以及回購觸發(fā)條件進行調整。

此外，建議將行權通知文本作為投資協(xié)議的附件。行權通知的必備要素包括：回購條件成就的事實依據(jù)、明確的行權意思表示、回購價款計算方式及金額、支付賬戶信息及履行期限、送達方式及回執(zhí)要求等。

2規(guī)范管理行權操作

首先，應完善投后跟蹤管理。基金管理人投后管理部門應跟蹤回購條件觸發(fā)情形，如被投企業(yè)業(yè)績承諾完成情況、上市進展等，一旦回購條件成就，立即啟動內部決策流程，避免因決策滯后導致行權逾期。

其次，應嚴格把控時間節(jié)點。如投資協(xié)議未約定行權期限，我們建議不應考慮協(xié)議約定的具有管轄權的法院或者仲裁機構的可能立場，而應從確保權利不喪失的角度將問答提出的6個月合理期限作為最高風險警戒線。在實操中應制作《行權時間表》，結合管理人的內部流程明確行權的各個環(huán)節(jié)（包括內部審批、通知起草和送達跟蹤等環(huán)節(jié)）的具體時限。

再次，應強化行權通知送達效力。實操中經常出現(xiàn)回購義務人及擔保人通訊地址變更、拒收通知等情形，建議一旦觸發(fā)回購情形，應盡快以適當方式確認回購義務人及擔保人可有效送達的通訊地址，以可追蹤的方式（如EMS等）向回購義務人及擔保人送達行權通知，郵件詳情單需注明“回購通知”，留存郵件跟蹤記錄及簽收憑證。若對方拒絕簽收，可通過公證處現(xiàn)場公證送達過程。

3提前做好訴訟或仲裁準備

首先，應做好證據(jù)的收集、整理、固定工作，證據(jù)應包括但不限于：投資協(xié)議及補充協(xié)議（如有）、投資款付款憑證；股東名冊、出資證明書、企業(yè)登記檔案；回購條件成就的證據(jù)（如被投企業(yè)審計報告、上市終止公告）；雙方溝通記錄；行權通知的發(fā)出與送達證據(jù)；后續(xù)催告記錄（如律師函及送達憑證）。

其次，鑒于司法實踐中對回購權的性質仍無定論，建議同時從“形成權”和“請求權”路徑出發(fā)，就未來回購權行使過程中回購義務人可能提出的抗辯主張?zhí)崆皽蕚浜脩獙Σ呗浴?/p>

再次，應全面搜集回購義務人及擔保人財產線索，這是實現(xiàn)和解的手段和勝訴執(zhí)行的保障。

結語

對賭回購權的法律性質與行權期限問題，是直接影響投資退出實效的核心實務議題?！斗ù鹁W精選答問（第九批）》釋放的“6個月合理期間”信號，雖非具有普遍約束力的法律規(guī)范，但為行業(yè)敲響了行權時效管理的警鐘。在司法裁判標準尚未統(tǒng)一的背景下，私募基金管理人應當做到投前細化投資條款、投后規(guī)范跟蹤管理和行權操作、提前做好訴訟或仲裁準備，構建全流程風險防控體系，避免因行權期限問題導致投資回收受阻。此外，還應重點關注北京、上海、廣東、江浙等私募基金集中地區(qū)相關法院的最新判例，定期梳理仲裁機構在同類案件中的裁判傾向，以便及時調整行權策略。

作者簡介

楊春寶律師

一級律師（正高級職稱）

手機：13901826830

電郵：chambers.yang@dentons.cn

大成（上海）律師事務所高級合伙人、資本市場部主任、國資基金研究中心主任，大成中國區(qū)私募股權與投資基金專業(yè)帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執(zhí)業(yè)30年，長期從事私募基金、投融資、并購重組法律服務，涵蓋大金融、大健康、房地產和基礎設施、TMT、展覽業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業(yè)”榜單，并多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續(xù)入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業(yè)務優(yōu)秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續(xù)榮登《中國知名企業(yè)法總推薦的優(yōu)秀律師&律所》推薦名錄。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院實務導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業(yè)全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執(zhí)業(yè)領域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建筑工程，以及上述領域的爭議解決。

作者簡介

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合伙人

電郵：sun.zhen@dentons.cn

孫律師在執(zhí)業(yè)前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業(yè)擔任全球、亞太區(qū)或中國區(qū)總裁或副總裁執(zhí)行助理，積累了豐富的企業(yè)運營管理經驗，并具備非常優(yōu)秀的中英文雙語溝通和協(xié)調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》并發(fā)表數(shù)十篇并購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業(yè)并購、電商和勞動法律事務。

作者簡介

李嘉欣律師

大成（上海）律師事務所律師

李律師畢業(yè)于復旦大學法學院，專注于私募基金、投融資并購及公司法律服務業(yè)務領域，曾為多個母基金選擇基金管理人和投資基金項目、基金投資標的公司項目提供法律盡職調查、交易文件審閱等法律服務，為多家私募基金管理人提供基金募投管退和風險控制相關的法律服務。

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