曾經(jīng)歷雷曼兄弟破產(chǎn)的市場老將Larry McDonald，正在向投資者發(fā)出新一輪警告。

在近期一檔訪談節(jié)目中，獨立研究機構(gòu)“熊陷阱報告”創(chuàng)始人、前雷曼兄弟交易員Larry McDonald系統(tǒng)闡述了他對當(dāng)前市場的判斷：私募信貸危機已經(jīng)到來，能源沖擊正在制造真實的滯脹，而科技股的"擁擠交易"正在瓦解，資金正加速流向硬資產(chǎn)。而這輪硬資產(chǎn)的"大遷徙"，才剛走到第二、三局。

私募信貸："這就是次貸"

McDonald措辭直接："這就是這一周期的次貸（It is the cycle's subprime）。毫無疑問，已經(jīng)是（一場危機）了。"

他說，自己在系列"創(chuàng)意晚宴"中接觸到大量頂級信用投資人，從去年開始就聽到越來越多的悲觀聲音——"這是一團糟（it's a mess），會有人因此進監(jiān)獄。"

他的邏輯與2008年高度對應(yīng)。當(dāng)年次貸危機爆發(fā)前，賣方研究報告反復(fù)使用"個案性"（idiosyncratic）來淡化風(fēng)險。McDonald說，去年三四季度，他看到賣方報告中"idiosyncratic"這個詞被用了"數(shù)百次"，用來解釋私募信貸中一個又一個的壞賬——"要么是在撒謊，要么是完全脫離現(xiàn)實。"

問題的結(jié)構(gòu)性根源在于：

評級機構(gòu)亂象。McDonald描述道，有人在Westchester縣的家里帶著八個人的團隊，給保險公司購買的數(shù)千只私募信貸證券打評級。他直接類比《大空頭》中的場景——"歷史就是在重演。"

激勵機制嚴(yán)重扭曲。為了吸引零售資金入場，私募信貸產(chǎn)品向理財顧問承諾"季度流動性"，而這一資產(chǎn)類別本質(zhì)上極度缺乏流動性。McDonald說，"他們需要把這批錢帶進來——我不想說是'笨錢'，但這是最晚入場的錢。"傭金豐厚，所有人都有動力維持游戲繼續(xù)。

流動性危機已現(xiàn)。目前私募信貸普遍設(shè)有5%的贖回上限（gate），但有10%-15%的投資者想要拿回資金。McDonald指出，保險公司是最大的"接盤俠"——它們?yōu)樽非笫找媛蚀罅抠I入私募信貸，如今已有投資者開始做空MetLife等持有大量私募信貸敞口的保險公司。

McDonald認為，一旦證券化機器（securitization machine）開始減速，風(fēng)險就會回流至銀行表內(nèi)，屆時信貸危機將全面爆發(fā)。他注意到，已有一位來自瑞銀的分析師率先"脫離賣方陣營"，開始預(yù)警私募信貸的大規(guī)模違約風(fēng)險——"當(dāng)?shù)谝粋€分析師開始轉(zhuǎn)向，你就知道華爾街的公信力出了問題。"

與2008年的區(qū)別在于規(guī)模：McDonald認為私募信貸危機"不會像次貸那么嚴(yán)重"，但方向一致。

科技股"猴子擠樹"：34萬億縮水4萬億

McDonald用"猴子擠樹"來形容科技股的擁擠程度——樹上猴子太多，一旦有風(fēng)吹草動，弱手（weak hands）就會紛紛跳下。

數(shù)據(jù)已經(jīng)說明問題：納斯達克100市值從34萬億美元縮水至約30萬億，4萬億美元已經(jīng)流出。標(biāo)普500前兩大權(quán)重股微軟和英偉達合計占指數(shù)14%-15%，但微軟自高點已跌約28%，英偉達跌約19%，而標(biāo)普500整體僅跌6%。

McDonald說，"我震驚的是標(biāo)普只跌了6%。"背后的原因正是資金的大規(guī)模輪動——從擁擠的科技股流向工業(yè)、材料、能源等硬資產(chǎn)板塊。

科技股承壓的另一條邏輯線是數(shù)據(jù)中心建設(shè)成本的急劇上升：柴油價格上漲約100%，DRAM內(nèi)存成本飆升，Caterpillar工程機械供應(yīng)緊張，加之約20%的數(shù)據(jù)中心選址存在問題（氣候過熱、水資源不足、社區(qū)抵制），需要重新選址。McDonald認為，這些因素正在壓縮Mag 7的利潤率預(yù)期，市場已經(jīng)在定價這一現(xiàn)實。

硬資產(chǎn)大遷移：仍在二三局

McDonald將當(dāng)前的資產(chǎn)輪動稱為"大遷移"（The Great Migration），并給出了歷史坐標(biāo)。

1968年至1981年，工業(yè)、材料、能源三大板塊合計占標(biāo)普500成分的約50%。近年來，這一比例一度低至9%，目前已回升至約13%。McDonald認為，不會回到50%，但"會回到20%-25%"，這場大遷徙才走到第二、三局。

他點名的方向包括：Glencore、BHP、自由港麥克莫蘭（Freeport-McMoRan）等控制實物資產(chǎn)的國際資源股，以及天然氣股（尤其是加拿大和德克薩斯的"被困天然氣"概念）、煤炭股（Core Natural Resources，David Einhorn的綠光資本持有重倉）。

在貴金屬方面，McDonald表示團隊在今年1月賣出了GDX、SLV、SIL等黃金白銀ETF，目前已開始在回調(diào)中重新買入。他的判斷依據(jù)是：黃金礦商已回調(diào)至100日均線附近，而家庭對黃金白銀的持倉占比仍僅約1.25%，遠低于1980年代的約3%，"仍處于嚴(yán)重低配狀態(tài)"。

能源沖擊：滯脹已至，美聯(lián)儲陷入兩難

McDonald將當(dāng)前宏觀環(huán)境定性為"真實的滯脹"。

伊朗對巴林、迪拜、阿聯(lián)酋等中東能源基礎(chǔ)設(shè)施的打擊，已波及整個能源供應(yīng)鏈——從化肥、餾分油到航空燃油。McDonald判斷，即便中東局勢最終平息，能源價格的黏性也將持續(xù)"至少5-6個月"。原因在于：保險成本上升需要時間消化，企業(yè)撤出資產(chǎn)后重返也需要時間，整個地區(qū)的物流體系已被打亂。

能源價格上漲對GDP的拖累約為1個百分點。與此同時，AI裁員潮正在加速——McDonald舉例，Jack Dorsey旗下Square裁員45%后股價反漲30%，大量企業(yè)正在效仿。消費者承受能源"隱性稅"，經(jīng)濟活動放緩，衰退風(fēng)險正在上升。

這讓美聯(lián)儲陷入兩難：通脹黏性令降息受阻，但經(jīng)濟下行又需要寬松。McDonald的判斷是，短期內(nèi)前端利率被"釘住"，收益率曲線趨于平坦甚至倒掛，而非市場此前押注的"陡峭化"。

上周，這一判斷已經(jīng)兌現(xiàn)——多只押注曲線陡峭化的基金在周三、周四爆倉。McDonald說，"那是真實的傷亡，有幾只基金上周直接爆了。"

他的建議是：在接近4%的位置買入2年期或3年期美債。邏輯是：持有期間可獲3%-4%無風(fēng)險收益，若衰退加深、美聯(lián)儲被迫大幅降息，債券價格將大幅上漲，總回報有望達到8%。

尾部風(fēng)險：英國或成"煤礦里的金絲雀"

McDonald點名的最大尾部風(fēng)險來自英國。

他描述的圖景是：政府軟弱、財政赤字高企、經(jīng)濟放緩、能源成本上漲幅度遠超美國。一旦英國出現(xiàn)債務(wù)融資困難，債券義警（bond vigilantes）發(fā)動攻勢，可能成為其他高赤字國家（法國、意大利）的先行信號。

對美元而言，McDonald認為未來10-15年內(nèi)不會失去儲備貨幣地位，但長期處于"世俗性下行"通道中。每逢地緣危機，美元會出現(xiàn)階段性避險反彈，但這不改變大方向。他引用書中的表述："民主只能維持到選民發(fā)現(xiàn)可以洗劫公共財政為止。"美國債務(wù)占GDP比率已從2008年的70%-80%升至120%-125%，6%的財政赤字率是過去50-60年2%-3%均值的兩倍。

以下為訪談全文：
開場介紹
主持人（朱莉婭·拉羅什）： 歡迎大家來到《朱莉婭·拉羅什節(jié)目》又一期特別現(xiàn)場錄制節(jié)目。今天我們邀請到了節(jié)目的老朋友 是前雷曼兄弟交易員Larry McDonald，他是獨立研究機構(gòu)"熊陷阱報告"（The Bear Traps Report）的創(chuàng)始人，同時也是多本暢銷書的作者。他的最新著作《如何聆聽市場的聲音》（How to Listen When Markets Speak）剛剛迎來出版兩周年，恭喜你。很高興再次見到你。
Larry McDonald： 朱莉婭，謝謝你。我每個月都會在周日早午餐時告訴我的妻子 Annabella：作為一名前雷曼交易員，如果我們能賣出一百萬本書，大概才能彌平當(dāng)年持有雷曼股票的虧損。

主持人： 那你的書加起來賣了多少冊了？
Larry： 兩本書合計銷量已接近一百萬冊。
主持人： 那我們繼續(xù)努力吧。
私募信貸危機：這一輪的次級抵押貸款？
Larry： 雷曼那本書最近銷量又在回升，因為大家都在拿次級抵押貸款和私募信貸作比較，想知道歷史是否正在重演。
主持人： 是的，我們上次聊的時候就談到，私募信貸可能是下一場危機的溫床，也許危機已經(jīng)在醞釀之中。距離上次采訪已經(jīng)大約四個月了，你能幫我們梳理一下當(dāng)前的市場和經(jīng)濟形勢嗎？
Larry： 我在書里、在彭博交流群里、在我們的"思想晚宴"上，一直都在努力做同一件事——匯聚各方智慧，構(gòu)建信息網(wǎng)絡(luò)。昨晚我們在哈佛俱樂部舉辦了一場晚宴，邀請了對沖基金首席投資官、養(yǎng)老金基金首席投資官等一批優(yōu)秀人士。我的目標(biāo)是積累足夠多的優(yōu)秀導(dǎo)師資源，通過多年的積累，從中獲取真正有價值的洞見。
在觀察市場時，我會綜合來自買方各方的聲音，嘗試梳理出一條清晰的敘事主線。我注意到，如果你有一個高質(zhì)量的信息網(wǎng)絡(luò)，就能識別出某個市場主題處于其生命周期的哪個階段，以及這個故事被市場認知的程度。
關(guān)于私募信貸，我最早是從一些頗具才華的信貸從業(yè)者那里聽到相關(guān)想法的，比如 Boaz Weinstein 和 Karen Goodwin，他們的觀點非常直接。還有一些我在其他信貸周期中認識的人，最近突然對私募信貸和商業(yè)發(fā)展公司（BDC）變得非常悲觀。
因此，在 Bear Traps Report 中，我們建議做空金融板塊，原因有兩個：一是私募信貸的風(fēng)險敞口，二是軟件公司和人工智能帶來的顛覆。金融板塊正同時承受這兩重壓力。
主持人： 雙重夾擊。
Larry： 是的，同時發(fā)生。所以我們經(jīng)歷了這樣一段時期：金融板塊相對標(biāo)普 500 的表現(xiàn)落后幅度，幾乎是金融危機以來最大的。當(dāng)然，目前已經(jīng)有些超賣。從 XLF 中股價低于 50 日均線的標(biāo)的比例來看，金融板塊內(nèi)超賣的股票數(shù)量相當(dāng)可觀。
主持人： 說回私募信貸，你提到了雷曼，很多人都在問：你認為私募信貸是這一輪周期的次級抵押貸款嗎？
Larry： 是的，這就是本輪周期的次級抵押貸款。我認識的最優(yōu)秀的信貸投資者之一昨晚也在晚宴上，我從多位人士處聽到同一個判斷：這是一團亂麻，最終會有人因此鋃鐺入獄。
我當(dāng)年與查理·芒格坐下交談時，他提到了"三個M"：市值計價（Mark to Market）、模型計價（Mark to Model）、神話計價（Mark to Myth）。私募信貸的問題正在于此。
但這是否會傳染至高收益?zhèn)屯顿Y級債券等公開市場？我實際聽到的情況是：這反而會讓公開市場的債券受益。私募信貸對應(yīng)的是私人公司，存在大量估值虛高和不良行為；而公開市場一側(cè)，信用質(zhì)量更高。因此，我們實際上可能會看到大量資金從私募信貸流出，轉(zhuǎn)向公募信用市場。
主持人： 為了安全性？
Larry： 為了安全性，也為了透明度。
芒格的"三個L"與杠桿風(fēng)險
主持人： 芒格的"神話計價"確實很精辟。他也不喜歡杠桿，那是他說過的另一個會讓人陷入麻煩的東西。
Larry： 他說的是"三個L"：流動性（Liquidity）、美女（Ladies）和杠桿（Leverage）。
主持人： 愿查理·芒格安息。他留下了太多精彩的話。
Larry： 他在書里有出現(xiàn)。我知道你曾在奧馬哈與他共坐交談。
私募信貸的流動性困境與贖回問題
主持人： 在這些晚宴上，有沒有人提到贖回問題、流動性問題？誰能拿回自己的錢？怎么才能退出？
Larry： 在談這個問題之前，先說一個偏樂觀的主題——天然氣?？?FCG ETF 的走勢，天然氣股票相對標(biāo)普 500 的超額表現(xiàn)非常突出，估值也很有吸引力。
以加拿大為例，有大量"困境天然氣"——受限于管道基礎(chǔ)設(shè)施不足和地處偏遠，氣體無法外輸，導(dǎo)致特定地區(qū)氣價極為低廉。與此同時，未來五年將有約 820 個數(shù)據(jù)中心需要建設(shè)。其中許多選址并不理想——氣候過熱、水資源匱乏、面臨鄰避（NIMBY）效應(yīng)和環(huán)境阻力。這也正是科技巨頭"Mag 7"當(dāng)前承壓的原因之一。
Meta 股價下跌逾 20%，英偉達跌幅接近 2019 年低位，市場已經(jīng)布局了大量數(shù)據(jù)中心建設(shè)，期望五年內(nèi)完工，但卻面臨能源成本攀升、內(nèi)存成本飆升（例如美光科技從中大幅獲利）等問題，令 Mag 7 盈利前景承壓。
而在天然氣方面，未來會有部分選址有誤的數(shù)據(jù)中心遷往加拿大、德克薩斯州等氣價低廉之地，這將支撐天然氣在未來五年的牛市行情。
"特朗普退出坡道"與滯脹風(fēng)險
主持人： 這是一個樂觀的交易思路。那么，市場上有多少人今天的倉位配置是錯誤的？
Larry： 可以這樣理解：把 2025 年和 2026 年的"特朗普退出坡道"做個對比。
2025 年，特朗普團隊低估了債券市場這頭"猛獸"，導(dǎo)致債市承壓、金融環(huán)境收緊。后來他們將 Howard Lutnik 關(guān)在白宮儲藏室整整一個月，讓 Scott Vincent 頻繁亮相周日脫口秀節(jié)目，最終以一記執(zhí)行精準(zhǔn)的退出坡道平息了危機。標(biāo)普隨后從 4 月 8 日開始一路走高，這是我們職業(yè)生涯中最重要的交易機會之一——我們在 4 月至 5 月期間大量買入了硬資產(chǎn)公司的股票。
到了 2026 年，特朗普團隊又低估了一件事，就是伊朗對整個能源生態(tài)系統(tǒng)及其周邊國家的打擊能力。從化肥、餾出物，到航空煤油，整個能源供應(yīng)鏈都受到了沖擊。特朗普團隊急于宣布勝利、結(jié)束戰(zhàn)爭，因為他們必須在中期選舉之前完成這一目標(biāo)。
主持人： 你真的這么認為嗎？
Larry： 是的，中期選舉。他們太想從這場戰(zhàn)爭中抽身了，這也是我們做多波動率的原因之一。我之前就說過，所有有爭議的動作應(yīng)該盡量在離中期選舉最遠的時間段完成。但一旦進入四月、五月，選民就會開始追責(zé)了，到選舉日臨近時更是如此。
所以未來三到四周，特朗普團隊會非常強硬地推進局勢，力求實現(xiàn)所謂的勝利。屆時市場可能會因所謂的"TACO 交易"（即"每次關(guān)稅總會讓步"，Tariffs Always Chicken Out）而出現(xiàn)反彈。但這一次，背后有一場更大的私募信貸危機，加上能源價格上漲將對 GDP 造成實質(zhì)性沖擊。而油價即便在戰(zhàn)爭結(jié)束后也將保持高位黏性，因為伊朗對整個能源生態(tài)系統(tǒng)和供應(yīng)鏈造成的破壞太深了。換句話說：今年通脹將持續(xù)高企，經(jīng)濟將同步放緩，這就是真正的滯脹。滯脹對硬資產(chǎn)有利。
主持人： 滯脹對其他資產(chǎn)可不太友好。能展開講講嗎？你認為即便戰(zhàn)爭結(jié)束，能源價格也會保持高位？黏性有多強？
Larry： 能源物流非常復(fù)雜。伊朗打擊了巴林、迪拜、阿聯(lián)酋等地的大量資產(chǎn)，而一旦關(guān)鍵能源區(qū)域陷入混亂，企業(yè)就會撤出資產(chǎn)，保險成本隨之上升。不僅僅是霍爾木茲海峽，整個區(qū)域都被打亂了。保險公司降低保費需要時間，企業(yè)重新投入資產(chǎn)也需要時間。這會導(dǎo)致能源價格在至少未來五六個月內(nèi)維持高位，從而拖累 GDP、壓制美聯(lián)儲降息的空間。
而市場此前預(yù)期今年有三次降息，現(xiàn)在看來很可能落空。
主持人： 等等，你說的是"拉高 GDP"還是"拖累 GDP"？
Larry： 能源、天然氣、航空煤油等價格的上漲，大約會使 GDP 損失約 1 個百分點。這會令經(jīng)濟放緩。
看收益率曲線的話——兩年期與十年期利差最近經(jīng)歷了劇烈波動，這也是客戶昨晚晚宴上討論的話題之一。很多人在做"曲線陡峭化"交易，押注兩年期收益率維持低位、十年期收益率走高。但上周這一擁擠交易被徹底打爆，有幾只基金上周三、周四爆倉。
主持人： 我記得看到過相關(guān)新聞。
Larry： 原因在于：一旦進入滯脹期，能源成本居高不下，短端收益率就會被釘住，導(dǎo)致曲線趨于平坦，甚至倒掛。
主持人： 那你認為美聯(lián)儲會怎么做？降息還是加息？
Larry： 我來給個預(yù)判?，F(xiàn)在的共識已經(jīng)是：由于通脹黏性，兩年期收益率將被釘住。但如果你經(jīng)歷過上世紀(jì)七八十年代，你會知道能源沖擊的規(guī)律——短期內(nèi)，美聯(lián)儲為抵抗通脹可能被迫加息，前端收益率上行；但隨后，能源沖擊對 GDP 和經(jīng)濟活動的打擊開始顯現(xiàn)。
與此同時，人工智能正在帶來大規(guī)模裁員，比如 Jack Dorsey 在 Square 裁掉了 45% 的員工，股價反而漲了 30%，引發(fā)大量效仿；加上能源價格上漲相當(dāng)于對消費者加了一道重稅。這些因素疊加，將使衰退風(fēng)險在今年急劇上升，美聯(lián)儲屆時將不得不降息。
因此，我的結(jié)論是：如果你現(xiàn)在正在觀看這個節(jié)目，可以考慮在兩年期或三年期國債收益率接近 4% 時買入。你可以鎖定 3% 至 4% 的無風(fēng)險收益，并且一旦真正的信貸危機或經(jīng)濟衰退到來，美聯(lián)儲降息將推動這些國債價格大幅上漲，總回報有望達到 8%。
"大遷徙"：從金融資產(chǎn)到硬資產(chǎn)
主持人： 債券的這個邏輯很有意思。我們上次還聊到，2026 年將是投資機制轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵節(jié)點，你認為這一轉(zhuǎn)變正在發(fā)生嗎？
Larry： 納斯達克 100 曾有 34 萬億美元的規(guī)模，現(xiàn)在大約是 30 萬億，約 4 萬億美元流出，流向了雪佛龍、?？松梨诘扔蜌夤?，以及各類銅礦等硬資產(chǎn)公司。
我們在書中稱之為"大遷徙"。1968 年至 1981 年期間，工業(yè)、材料和能源三個板塊合計占標(biāo)普 500 成分的約 50%；而近年來，這一比例最低跌至約 9%；現(xiàn)在已回升至約 13%。我們不會回到 50%，但 25% 是有可能的。當(dāng)前，機構(gòu)資金正在將配置向國際股權(quán)、硬資產(chǎn)公司轉(zhuǎn)移，例如嘉能可（Glencore）、必和必拓（BHP）、自由港麥克莫蘭（Freeport-McMoRan）等。在滯脹環(huán)境中，這類資產(chǎn)表現(xiàn)更為優(yōu)異。
主持人： 所以 Mag 7 的資金正在流出。你之前提到雙位數(shù)的回撤，我們也聊過被動投資大量涌入這些名字的問題?，F(xiàn)在是不是這個泡沫開始破裂了？還是說只是健康的調(diào)整？
Larry： 標(biāo)普 500 前兩大重倉股——微軟和英偉達——曾合計占指數(shù)的 14% 至 15%。自我們上次對話以來，微軟已下跌約 28%，英偉達下跌約 19%，而標(biāo)普 500 整體只下跌了約 6%。這說明市場正在發(fā)生大規(guī)模的輪動和結(jié)構(gòu)性拓展。這正是我們一直在談的：從過度擁擠的"樹上猴子"交易，輪動至大量掌控硬資產(chǎn)的公司。
主持人： 你預(yù)期標(biāo)普還會進一步下跌嗎？
Larry： 特朗普團隊會嘗試再次推出退出坡道。表面上看，通脹黏性會持續(xù)將資金從 Mag 7 推向其他板塊，但背后還有經(jīng)濟放緩和私募信貸風(fēng)險的悄然逼近，所以標(biāo)普的每一次反彈都會遭到拋售，市場信心越來越弱。
標(biāo)普和納斯達克從去年八九月以來幾乎橫盤不動，大量投資者持倉沒有收益，積累了大量的情緒壓力，反彈即拋售。所以整體而言，我認為市場還會進一步下行，但市場中確實存在大幅跑贏的結(jié)構(gòu)性機會。
能源價格與私募信貸的關(guān)聯(lián)
主持人： 能源價格的波動和私募信貸危機之間有關(guān)聯(lián)嗎？
Larry： 有關(guān)聯(lián)。能源成本大幅上漲直接推高了數(shù)據(jù)中心的建設(shè)和運營成本——柴油價格漲了約 100%；金礦開采等重型建設(shè)行業(yè)同樣受損；內(nèi)存成本（DRAM）也在飆升，美光科技從 Mag 7 身上狠狠"割了一刀"。
這些因素綜合起來，數(shù)據(jù)中心的建設(shè)成本將大幅上升，直接擠壓 Mag 7 的利潤空間。加之此前提到的選址錯誤問題——許多數(shù)據(jù)中心建在氣候過熱、水資源緊張或存在鄰避阻力的地方，大約 20% 的數(shù)據(jù)中心將不得不遷址。這恰好為加拿大等地區(qū)的廉價困境天然氣以及煤炭行業(yè)提供了需求支撐。
黃金、白銀與比特幣
主持人： 講到貴金屬和工業(yè)金屬，能談?wù)勀悻F(xiàn)在對黃金、白銀的看法嗎？黃金去年漲勢驚人，一度沖到 5500 美元附近，現(xiàn)在大概在哪里？
Larry： 去年硬資產(chǎn)的走勢確實勢如破竹。今年一月份，當(dāng)白銀期權(quán)的看漲/看跌比率（即偏斜指標(biāo)）達到 8:1 時，我們在交易提醒中出售了相當(dāng)大比例的黃金和白銀倉位。
現(xiàn)在經(jīng)歷了一波調(diào)整，白銀礦業(yè)股和黃金礦業(yè)股的跌幅，部分原因是柴油成本上漲壓縮了利潤率，但即便如此，黃金本身維持的高價格仍能帶來可觀利潤。整體來看，價格已回調(diào)至 100 日均線附近，在新牛市中，這是一個不錯的買點。
而且從歷史比較來看，目前家庭對黃金、白銀和硬資產(chǎn)的持倉比例約為 1.25%，而上世紀(jì) 80 年代曾高達 3%，說明整體持倉仍然偏低。
你可以把它想象成一場牛市途中，大量"散客"（類比穿夏威夷襯衫的旅游者）剛剛涌入，隨著短期波動被洗出局，剩下的是真正的投資者繼續(xù)低位買入。我們在鈾礦上也經(jīng)歷過同樣的劇本——只要在百日均線附近買入，面對的又是歷史上嚴(yán)重低配的資產(chǎn)類別，這大概率是個很好的機會。
主持人： 那你有沒有在這波調(diào)整后重新加倉黃金？
Larry： 我們一月份賣出了全部的 GDX、SLV 和 SIL，現(xiàn)在已在這波回調(diào)中開始陸續(xù)買回。此外，我們還做了一件前所未有的事——首次買入了比特幣。
主持人： 等等，是有史以來第一次買比特幣？
Larry： 是的，有史以來第一次。
主持人： 說說吧，這是怎么想的？
Larry： 有兩點考量。
第一，比特幣與黃金的比率（以比特幣兌黃金計）曾高達 38 倍，近期已回落至 13 倍。雖然只有五年的數(shù)據(jù)，但從歷史規(guī)律來看，當(dāng)這一比率進入十幾的低位區(qū)間時，應(yīng)當(dāng)適度減持黃金、增持比特幣。
第二，貝萊德等機構(gòu)推出的 ETF，在一定程度上使比特幣的投資者基礎(chǔ)更加多元化。五到十年前，約 18 個家族控制了約 60% 的比特幣流通量——一旦其中某個大玩家因信貸事件需要流動性，就會將市場砸穿，散戶和散客們跟著承受 70% 的暴跌。
而現(xiàn)在，比特幣仍然具備硬資產(chǎn)屬性——稀缺性、全球貨幣貶值的對沖價值。美國（無論特朗普還是拜登團隊）和英國的財政行為堪稱荒唐，在大幅擴張國防開支的同時拒絕加稅，只是一路稀釋貨幣。
因此，當(dāng)比特幣兌黃金的比率從高位 30 多倍回落至十幾倍的時候，把握這波比特幣的回調(diào)機會，是合理的配置策略。
主持人： 你通過 ETF 來操作嗎？
Larry： 是的，用的是 iBit ETF。對于更廣泛的投資者群體來說，這是最便利的方式。需要注意的是，對于 UNG 或 USO 這類商品 ETF，由于涉及期貨合約的滾動換倉，會產(chǎn)生持續(xù)性的自然損耗；如果是短期交易，影響不大，但長期持有的話，回報會不如直接持有商品本身。
英國危機與全球債券市場的警示
主持人： Bear Traps Report 以識別風(fēng)險著稱，你認為當(dāng)前最被低估的潛在風(fēng)險是什么？
Larry： 最大的風(fēng)險在英國。那里正在形成一場真正的危機：政府極度孱弱、財政赤字嚴(yán)峻、經(jīng)濟持續(xù)放緩，而且歐洲能源成本上漲的幅度遠超美國。中東事件對歐洲經(jīng)濟造成了嚴(yán)重的金融沖擊。我認為奈杰爾·法拉奇很可能成為下一任英國首相。
如果英國陷入主權(quán)債務(wù)融資困難，出現(xiàn)債券義警行動，那將是今年最大的黑天鵝。法國和意大利的情況也不容樂觀，它們的長期國債收益率已經(jīng)開始明顯突破，而能源成本一旦上漲 20% 至 40%，就會打擊消費者、拖慢經(jīng)濟，稅收隨之減少，但政府仍需繼續(xù)發(fā)行大量債券來維持運轉(zhuǎn)。
主持人： 英國會不會是那只"煤礦中的金絲雀"，率先預(yù)警其他國家的類似風(fēng)險？
Larry： 完全有可能。但有一點能保住華盛頓那幫人——其他國家的"臟襯衫"更多。每當(dāng)中東局勢緊張或某個國家出現(xiàn)危機，資金就會涌向美元避險。這是美元儲備貨幣地位的緩沖，未來十到十五年內(nèi)，美元不會失去這一地位，但長期來看，財政路徑令人憂慮。
美國財政困境與"大遷徙"的深層邏輯
主持人： 談?wù)劽绹呢斦顩r吧，國債已經(jīng)突破 39 萬億美元了，醫(yī)療、國防、社會保障……你怎么看？
Larry： 書中談及美元時，我們就引用了托克維爾和泰勒的觀點：民主制度只能維持到選民發(fā)現(xiàn)自己可以搶劫公共國庫的那一刻?，F(xiàn)在我們每年運行約 6% 的財政赤字，而過去五六十年，這個數(shù)字一直維持在 2% 至 3%。
特朗普團隊打算在這場戰(zhàn)爭上額外花費約 2000 億美元，把國防開支從 1 萬億推到 1.2 萬億，這意味著需要向市場繼續(xù)增發(fā)國債。要知道，雷曼倒閉、上一次金融危機爆發(fā)時，美國債務(wù)占 GDP 的比率約為 70% 至 80%；現(xiàn)在這個數(shù)字已經(jīng)是 120% 至 125%。
一旦經(jīng)濟進入任何形式的下行周期，稅收開始減少，支出卻具有剛性，這才是真正推動資產(chǎn)從金融資產(chǎn)（股票和債券，本質(zhì)上只是紙面憑證）向硬資產(chǎn)大遷徙的根本動力。
主持人： 我們處于這場遷徙的哪個階段？
Larry： 我認為大概是二局、三局的位置。
私募信貸危機的深度解析主持人： 私募信貸已經(jīng)是一場危機了嗎？
Larry： 毫無疑問，已經(jīng)是了。一些客戶的反映讓我想起了 2008 年——那時候評級機構(gòu)為次級貸款和證券化產(chǎn)品打出了大量垃圾評級；而這四五年來，各種奇奇怪怪的私募信貸評級機構(gòu)如雨后春筍般涌現(xiàn)。
像大都會人壽（Met Life）這樣的保險公司，我們已連續(xù)幾個月看到客戶在做空這類持有大量私募信貸敞口的保險公司。它們當(dāng)初追求更高收益，最終成為了接盤俠。
而它們被騙進來的方式，與《大空頭》里的那個場景如出一轍——賣方研究告訴它們這個產(chǎn)品非常安全，評級機構(gòu)則用一個小團隊為成千上萬種證券打評級，機械地套用模型，根本沒有深度盡職調(diào)查。歷史正在重演。
主持人： 那普通零售投資者怎么知道自己是否有風(fēng)險敞口？
Larry： Karen Goodwin 對此有過深刻闡述——為了把零售渠道拉進來，私募信貸產(chǎn)品向金融顧問和經(jīng)銷商承諾了季度流動性。對于這樣一種最缺乏流動性的資產(chǎn)類別來說，這簡直荒唐。試想同時出售數(shù)百家私人公司的債券，這些公司的財務(wù)信息不透明，做盡調(diào)極其耗時耗力，而這些產(chǎn)品的承諾流動性卻是按季兌付的。
這些產(chǎn)品需要用零售資金來支撐，所以現(xiàn)在不少持有人無法順利贖回，5% 的季度贖回上限遠不能滿足 10% 至 15% 的實際贖回需求。
最令我警覺的信號，就是"真相以一滴一滴的速度慢慢滲出"。當(dāng)你在四五個月內(nèi)看到敘事開始轉(zhuǎn)變，比如現(xiàn)在瑞銀已有分析師打破了賣方"抱團"，開始預(yù)測私募信貸將引發(fā)更大規(guī)模的違約，貸款市場凍結(jié)，并傳導(dǎo)至CLO（抵押貸款證券化）——一旦這臺證券化機器開始失靈，傳送帶就會卡殼，銀行將不得不自己承擔(dān)更多風(fēng)險，信貸危機就此爆發(fā)。
從"只是個別案例（idiosyncratic）"到"我們有大問題了"，這個敘事的轉(zhuǎn)變正在進行，而這正揭示了華爾街的公信力問題。
結(jié)語與聯(lián)系方式
主持人： Larry McDonald，和你交流總是一種享受，尤其是面對面的。今晚我也很期待去參加你的新書活動。在我們結(jié)束之前，有什么話想對我們的觀眾說？如何關(guān)注和支持你的工作？
Larry： 謝謝。大家可以通過 info@thebeartrapssreport.com 聯(lián)系我們，Twitter 賬號是 @convertbond。
我想說的是，這不是關(guān)于我個人的事，而是關(guān)于如何建立一支優(yōu)秀的導(dǎo)師團隊，在金融社區(qū)中延伸足夠多的"觸角"，從而觀察到市場敘事的生命周期，并判斷：某個交易是否已經(jīng)被定價，處于早期階段還是晚期階段——這就是我們一直在做的事。
主持人： Larry McDonald，非常感謝你的時間，今天的交流非常精彩。
Larry： 謝謝你，朱莉婭。