一記重錘再次砸向腫瘤免疫治療領(lǐng)域！繼羅氏、默沙東后，TIGIT領(lǐng)域賽道里再添一個(gè)宣告失敗的標(biāo)桿性項(xiàng)目。

日前，百濟(jì)神州有限公司（下稱“百濟(jì)神州”，688235.SH）在官網(wǎng)宣布停止TIGIT抗體 Ociperlimab（歐司珀利單抗，BGB-A1217）作為肺癌潛在治療方法的臨床開發(fā)計(jì)劃。就這樣，百濟(jì)神州約21億元的研發(fā)費(fèi)用“打水漂”。

此外，陪跑百濟(jì)神州11年的高瓴資本卻在公司高管宣布2025年即將賺錢之際選擇撤退，這一舉措意味深長(zhǎng)。同時(shí)，也令市場(chǎng)質(zhì)疑的是，百濟(jì)神州真能如其所說(shuō)，在2025年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正？

01、TIGIT靶點(diǎn)大敗局

4月3日，百濟(jì)神州宣布終止TIGIT抗體Ociperlimab（歐司珀利單抗，BGB-A1217）作為肺癌潛在治療方法的臨床開發(fā)計(jì)劃。這一決定基于獨(dú)立數(shù)據(jù)監(jiān)查委員會(huì)（IDMC）的無(wú)效性分析結(jié)果，該委員會(huì)認(rèn)為正在進(jìn)行的3期臨床試驗(yàn)AdvanTIG-302難以達(dá)到總生存期的主要終點(diǎn)。

歐司珀利單抗是一款針對(duì)TIGIT靶點(diǎn)的在研人源化IgG1變體單克隆抗體，此前百濟(jì)神州曾探索其與PD-1抑制劑替雷利珠單抗聯(lián)合用于治療非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的療效。截至2024年上半年末，百濟(jì)神州已在該項(xiàng)目累計(jì)投入20.90億元。此次終止臨床開發(fā)計(jì)劃，意味著這些投入可能無(wú)法獲得預(yù)期回報(bào)，給公司帶來(lái)直接的財(cái)務(wù)損失。

百濟(jì)神州表示，將通過評(píng)估臨床項(xiàng)目，將資源集中在更具前景的候選藥物上。這意味著公司需要重新調(diào)整研發(fā)資源的分配，短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)其他項(xiàng)目的推進(jìn)速度產(chǎn)生一定影響。此外，此次項(xiàng)目的失敗也可能影響公司在TIGIT靶點(diǎn)領(lǐng)域的進(jìn)一步布局和投入。

消息公布后，百濟(jì)神州的股價(jià)在4月7日A股報(bào)收209元/股，跌幅為16.66%，總市值2927億元。這表明投資者對(duì)百濟(jì)神州終止該項(xiàng)目的決定較為敏感，短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)估值產(chǎn)生負(fù)面影響。在全球范圍內(nèi)，羅氏、默沙東等跨國(guó)藥企也在TIGIT靶點(diǎn)領(lǐng)域遭遇挫折，但吉利德科學(xué)、阿斯利康、葛蘭素史克等仍有相關(guān)藥物在研。

TIGIT靶點(diǎn)曾被視為繼PD-1/PD-L1之后腫瘤免疫治療的下一個(gè)潛力靶點(diǎn)，但此次百濟(jì)神州的項(xiàng)目終止，進(jìn)一步凸顯了該靶點(diǎn)成藥的復(fù)雜性和不確定性。盡管如此，TIGIT靶點(diǎn)的成藥前景仍在吸引諸多跨國(guó)藥企布局。百濟(jì)神州的此次經(jīng)歷，也提醒行業(yè)在研發(fā)過程中需更加注重臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)和患者分層標(biāo)準(zhǔn)。

此外，TIGIT靶點(diǎn)藥物研發(fā)的失敗為行業(yè)帶來(lái)了深刻的教訓(xùn)，同時(shí)也提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。未來(lái)，企業(yè)在開發(fā)類似靶點(diǎn)藥物時(shí)，應(yīng)更加注重靶點(diǎn)驗(yàn)證的嚴(yán)謹(jǐn)性、臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)的科學(xué)性以及資源分配的合理性。加強(qiáng)行業(yè)合作與數(shù)據(jù)共享，探索多樣化的聯(lián)合療法和適應(yīng)癥選擇，將是推動(dòng)TIGIT靶點(diǎn)藥物開發(fā)走向成功的關(guān)鍵。

02、11年陪跑暫告段落？

近期提及百濟(jì)神州，不得不提及陪跑公司11年的高瓴資本。

近日，百濟(jì)神州公告稱，高瓴旗下基金HHLR Fund及其一致行動(dòng)人于2025年3月3日至2025年3月4日通過大宗交易方式合計(jì)減持公司境外流通股股份3224萬(wàn)股。

減持后，HHLR Fund及其一致行動(dòng)人持股數(shù)量從1.25億股減少至9280.57萬(wàn)股，持股比例從8.97%減少至6.66%。若以百濟(jì)神州港股3月3日、3月4日的平均收盤價(jià)計(jì)算，高瓴套現(xiàn)金額約為50億港元。

當(dāng)然，這并非高瓴資本首次減持百濟(jì)神州。

2024年12月，百濟(jì)神州曾公告，2023年6月8日至2024年12月2日期間，HHLR Fund及其一致行動(dòng)人減持公司境外流通股股份2199.73萬(wàn)股。據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，這段時(shí)間百濟(jì)神州港股均價(jià)為111.35港元，若以此計(jì)算，高瓴套現(xiàn)金額約為24億港元，兩次減持合計(jì)套現(xiàn)超70億港元。

這一舉措首先是典型的“落袋為安”，百濟(jì)神州股價(jià)在2025年漲幅超42%，市值突破3200億元。此時(shí)減持既能鎖定豐厚回報(bào)，又規(guī)避了盈利兌現(xiàn)期的市場(chǎng)波動(dòng)。

回溯高瓴資本陪跑百濟(jì)神州，從2014年領(lǐng)投百濟(jì)神州7500萬(wàn)美元A輪融資開始，高瓴資本陪伴其穿越研發(fā)寒冬，參與八輪融資，累計(jì)注資超13億美元。百濟(jì)神州從北京中關(guān)村的實(shí)驗(yàn)室走向納斯達(dá)克、港交所、科創(chuàng)板三地上市，成為首個(gè)實(shí)現(xiàn)中美歐三地同步臨床的本土藥企。

高瓴資本的減持背后更深層的邏輯是對(duì)行業(yè)周期的精準(zhǔn)判斷。百濟(jì)神州的估值已充分反映其商業(yè)化能力，其核心產(chǎn)品澤布替尼2024年全球銷售額達(dá)188.59億元，占公司總營(yíng)收的近70%。然而，隨著禮來(lái)三代BTK抑制劑的競(jìng)爭(zhēng)加劇，澤布替尼的增長(zhǎng)曲線逐漸進(jìn)入平臺(tái)期，市場(chǎng)預(yù)期其未來(lái)增速將放緩。此時(shí)，高瓴資本選擇在價(jià)值峰值時(shí)重新配置資源，體現(xiàn)了其對(duì)行業(yè)周期的敏銳洞察。

此刻的百濟(jì)神州，正需在資本撤離后，仍需在研發(fā)投入與商業(yè)化效率間找到平衡，證明自己不僅是資本的杰作，更是市場(chǎng)的強(qiáng)者。

03、業(yè)績(jī)諾言能否兌現(xiàn)？

百濟(jì)神州在宣布項(xiàng)目折戟前不久，發(fā)布了2024年年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司2024年公司取得272.14億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)56.2%；凈利潤(rùn)-49.78億元，同比減虧約26%。

近些年，百濟(jì)神州的營(yíng)收的確是在不斷增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)一直都是在持續(xù)虧損中。2017年至2024年期間，公司的虧損額分別為9.82億元、47.47億元、69.15億元、113.84億元、97.48億元、136.42億元、67.16億元和49.78億元。

8年時(shí)間，百濟(jì)神州的營(yíng)業(yè)收入累計(jì)為697.87億元，歸母凈利潤(rùn)累計(jì)虧損591.12億元。對(duì)于連年虧損的情況，公司表示大部分產(chǎn)品管線仍處于新藥研發(fā)階段，尚未形成銷售，研發(fā)支出金額較大。

不得不說(shuō)，百濟(jì)神州是在上市藥企里研發(fā)投入算高的。2017年至2024年期間，公司的研發(fā)投入分別為20.17億元、45.97億元、65.88億元、89.43億元、95.38億元、111.52億元、128.13億元和142.33億元。累計(jì)投入的研發(fā)費(fèi)用為698.81億元，且在科創(chuàng)板33家醫(yī)藥企業(yè)中，也是僅有的研發(fā)支出超過100億元。

盡管其研發(fā)效率有所提升，但持續(xù)的高研發(fā)投入可能會(huì)對(duì)盈利產(chǎn)生壓力。

百濟(jì)神州何時(shí)真正實(shí)現(xiàn)盈利？這也是市場(chǎng)一直所關(guān)心的。公司聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官歐雷強(qiáng)表示，“2025年對(duì)于百濟(jì)神州而言是一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)今年在美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP）下實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，同時(shí)我們計(jì)劃啟用公司新英文名稱BeOne，并已在納斯達(dá)克啟用新股票代碼ONC?！?/strong>

同時(shí)，百濟(jì)神州給出了自上市以來(lái)的首次財(cái)務(wù)指引，即2025年全年總收入指引為49億美元-53億美元，并預(yù)計(jì)2025年內(nèi)實(shí)現(xiàn)GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流為正。全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正，即根據(jù)美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公司預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)2025年?duì)I業(yè)收入大于營(yíng)業(yè)成本與銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用之總和。

當(dāng)前，百濟(jì)神州再融資空間已較為有限，未來(lái)資本運(yùn)作空間不大。在持續(xù)燒錢模式下，公司亟需通過盈利補(bǔ)充資金，以支持其研發(fā)和市場(chǎng)拓展。盡管市場(chǎng)對(duì)其2025年實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)期較為樂觀，但公司仍需面對(duì)諸多挑戰(zhàn)。

盡管百濟(jì)神州的研發(fā)管線豐富，但研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。2024年，公司終止了TIGIT靶點(diǎn)藥物的臨床開發(fā)計(jì)劃，這一事件凸顯了研發(fā)過程中的不確定性。盡管公司有多個(gè)早期臨床項(xiàng)目，如BGB-43395和BGB-53038，聚焦肺癌、乳腺癌等適應(yīng)癥，但這些項(xiàng)目的成功與否仍存在不確定性。

昔日，百濟(jì)神州以“立足昌平”為口號(hào)，而如今卻已經(jīng)將注冊(cè)總部從開曼群島遷移至瑞士。遷至瑞士，貴公司將可優(yōu)化全球稅負(fù)，其中通過瑞士主體向中國(guó)子公司收取專利授權(quán)費(fèi)（稅率約8.5%），低于中國(guó)高新技術(shù)企業(yè)15%的所得稅率。

由此，百濟(jì)神州的全球化布局（如遷址瑞士、建設(shè)美國(guó)生產(chǎn)基地等）被質(zhì)疑為應(yīng)對(duì)中美博弈的防御性布局，但這種模式可能依賴于全球化紅利的延續(xù)，一旦中美關(guān)系惡化或中國(guó)研發(fā)成本上升，其套利空間將急劇收縮。

如此一來(lái)，百濟(jì)神州能否2025年實(shí)現(xiàn)GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正？市場(chǎng)還需關(guān)注其在面對(duì)諸多挑戰(zhàn)時(shí)的實(shí)際表現(xiàn)。