作者|鄭皓元 實習生|王朝陽

主編|陳俊宏

北交所上市委的一紙過會公告，將“嬰幼兒輔食一哥”英氏控股集團股份有限公司（下稱“英氏控股”）的財務數(shù)據(jù)正式曝。其招股數(shù)據(jù)顯示，雖然年營收逼近20億元，但銷售費用率高達35%以上，研發(fā)投入?yún)s長期不足1%，此外英氏超半數(shù)產(chǎn)品依賴代工，食品安全投訴頻發(fā)。此次過會前，英氏控股還曾因兩度延期回復問詢、財務數(shù)據(jù)過期導致審核一度中止。

“嬰幼兒輔食一哥”研發(fā)投入率不到1%

公開資料顯示，英氏控股是一家致力于滿足0-12歲兒童營養(yǎng)與照護需求的綜合性母嬰產(chǎn)品企業(yè)，目前正全力沖刺上市。公司核心業(yè)務是嬰童食品，旗下重點品牌“英氏”聚焦于嬰幼兒輔食市場，產(chǎn)品序列全面覆蓋米粉、面條、果泥及零食等多個品類。2024年該業(yè)務板塊營業(yè)收入占比已超過77%，是嬰幼兒輔食行業(yè)的龍頭企業(yè)。此外，公司旗下“舒比奇”、“憶小口”、“偉靈格”覆蓋紙尿褲等衛(wèi)生用品、兒童休閑食品及營養(yǎng)補充產(chǎn)品領域，持續(xù)完善業(yè)務布局。

梳理英氏控股的招股說明發(fā)現(xiàn)，其正面臨營收增長失速且利潤負增長的境況。2022-2024年，公司營業(yè)收入從12.96億元增長至19.74億元，年復合增長率達23.42%。然而，其盈利能力止步不前甚至倒退。同期，其歸母凈利潤分別為1.17億元、2.20億元和2.11億元，2024年出現(xiàn)了同比4.4%的下滑，陷入“增收不增利”的尷尬境地。這一背離趨勢在2025年上半年依然延續(xù)，營收11.32億元，凈利潤1.53億元，增長質(zhì)量堪憂。

高毛利屏障難阻凈利率下滑。 報告期內(nèi)，公司綜合毛利率穩(wěn)定在55%-58%的高位，遠超百亞股份、可靠股份等同行業(yè)可比公司約34.67%的平均水平，主要得益于其核心嬰幼兒輔食業(yè)務高達62%左右的毛利率。這本應構成深厚的盈利護城河，但高毛利率并未轉(zhuǎn)化為同樣亮眼的凈利率。2024年，公司銷售凈利率從2023年的12.48%下滑至10.64%，顯示中間費用對利潤形成了巨大侵蝕。

“重營銷”模式成為利潤的“吞金獸”。 侵蝕利潤的核心在于持續(xù)攀升且遠超同行的銷售費用。2022-2024年，英氏控股的銷售費用從4.54億元激增至7.21億元，銷售費用率始終高居35%以上（2024年為36.53%），顯著高于可比公司約26.74%的平均值。其中，線上平臺推廣費高居不下，從1.51億元飆升至3億元，2024年占銷售費用的比重高達41.6%。其在招股書中坦言，這部分費用主要是在天貓、京東、抖音等平臺使用“萬相臺”、“京準通”等推廣工具產(chǎn)生的支出。

值得注意的是，巨額營銷投入的邊際效應正在急劇減弱，1.2億的額外投入未能帶來利潤增長。2024年，公司銷售費用較2023年增加1.2億元，同期歸母凈利潤卻減少了約900萬元。表明額外的營銷投入已無法有效轉(zhuǎn)化為利潤增長。更深層次看，銷售費用的內(nèi)部結構出現(xiàn)異常分化。平臺推廣費激增約8500萬元的同時，業(yè)務宣傳費和促銷推廣費合計卻削減了1680萬元。這種“重投放、輕品牌”的支出結構，或許能在短期內(nèi)拉動成交，卻不利于品牌資產(chǎn)的長期積淀，也引發(fā)了監(jiān)管對于其營銷活動合規(guī)性的問詢。

與營銷豪擲形成對比的是研發(fā)投入的“吝嗇”。 報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用率從未超過1%（2024年為0.87%），遠低于同行2%以上的平均水平。截至2024年末，公司研發(fā)人員僅33人，而銷售人員超800人，前者數(shù)量不足后者的4%。這種“重營銷、輕研發(fā)”的資源配置，使得公司產(chǎn)品創(chuàng)新乏力，核心發(fā)明專利僅個位數(shù)，難以構建持久的技術壁壘，陷入不斷加碼營銷換取費用增長的惡性循環(huán)。

擴張背后的資產(chǎn)騰挪與風險積累。 盡管利潤承壓，公司2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比提升13.31%至2.92億元，顯示了一定的造血能力。然而，資產(chǎn)負債表的一些變化透露隱憂。招股數(shù)據(jù)顯示，其應收賬款同比增長35.63%，意味著銷售回款壓力增大；交易性金融資產(chǎn)從8990萬元猛增至3.5億元，增幅達289%，表明公司將大量資金投向短期理財?shù)冉鹑谫Y產(chǎn)領域。一邊是主營增長乏力、利潤下滑，一邊是閑置資金大幅增加用于金融投資，這種反差讓市場對其聚焦主業(yè)的決心和資金使用效率產(chǎn)生疑問。

十年股權代持引發(fā)“合規(guī)性”爭議

除了財務上的矛盾，英氏控股在內(nèi)部治理與渠道管控方面的一系列問題，經(jīng)北交所問詢函的聚焦而浮出水面，或讓市場對其經(jīng)營穩(wěn)健性與透明度的信心有所影響。

股權代持的“歷史包袱”引發(fā)關注。 招股文件揭示，英氏控股及旗下子公司歷史上曾長期存在一種“大一統(tǒng)”式的股權代持，即工商登記的顯名股東代表“全體實際股東”持有股權，這種情況從2008年持續(xù)至2017年。在解除代持、整合子公司的過程中，支付給顯名股東的現(xiàn)金對價曾統(tǒng)一暫存至財務負責人個人賬戶，其操作的規(guī)范性與透明度曾受監(jiān)管關注。

此外，公司在實際控制人一致行動關系的認定上展現(xiàn)出“技術性切割”。例如，由實控人馬文斌實際控制并行使表決權的員工持股平臺“長沙英瑞”，最初未被認定為一致行動人，理由竟是其成立晚于一致行動協(xié)議簽署時間，直至問詢后才補充認定?！斑@種嚴格依據(jù)形式條款進行的操作，難免令人懷疑是否存在規(guī)避更嚴格監(jiān)管審查的考量。”有業(yè)內(nèi)人士表示。

IPO前夜的“低價”股權轉(zhuǎn)讓也引發(fā)爭議。 據(jù)悉，2025年1月，持股5%以上的股東南京星納亦（其背后實控人同時控制公司重要客戶“孩子王”）通過大宗交易以14.90元/股的價格轉(zhuǎn)讓了大量股份。隨后在4月，股東蘇州祥仲和南京祥仲也以同樣價格清倉退出。耐人尋味的是，彼時公司股票在二級市場的價格已遠高于此轉(zhuǎn)讓價，而在IPO前夕，這些具有產(chǎn)業(yè)背景或特殊關系的股東選擇“低價”退出，其背后原因招股書未作詳細說明。

英氏的銷售網(wǎng)絡中也存在令人費解之處。多家報告期內(nèi)的主要經(jīng)銷商客戶，如湖南天馬行空商貿(mào)有限公司、新鄉(xiāng)市少軒商貿(mào)有限公司等，公開信息顯示其參保人數(shù)長期為0人。這些“零人”公司卻能連續(xù)多年貢獻數(shù)百萬乃至上千萬元的銷售額，其業(yè)務實質(zhì)與可持續(xù)性不免引發(fā)質(zhì)疑。與此同時，公司在研發(fā)投入上錙銖必較，卻在報告期內(nèi)累計分紅約9400萬元，顯示出對股東回報與長期研發(fā)投入之間不同的優(yōu)先級排序。此外，公司曾因未及時辦理權益分派業(yè)務并披露而收到全國股轉(zhuǎn)公司的警示函，暴露出其在公司治理規(guī)范性上的瑕疵。

線上渠道高度集中，但部分核心平臺占比不增反降。英氏控股嚴重依賴線上渠道，線上銷售收入占比已從2022年的64.16%提升至2024年的69.69%，且高度集中于天貓、京東、抖音、拼多多四大平臺。這種結構使其業(yè)績易受到平臺流量政策、競爭環(huán)境變化的沖擊，且持續(xù)推高流量成本。另外，在平臺推廣費激增的2024年（全年達3億元），公司前五大客戶的整體銷售占比均出現(xiàn)下滑。2025上半年，除京東銷售占比有所提升，其他平臺依舊下滑，印證了其巨額營銷投入的產(chǎn)出效率正在下降，渠道議價能力和增長動能可能已觸及瓶頸。

超過50%產(chǎn)品代工和頻發(fā)的食品安全投訴

英氏控股的個體困境，亦是當前中國嬰幼兒輔食行業(yè)在時代變遷下面臨的集體挑戰(zhàn)。

公開數(shù)據(jù)顯示，中國新生兒數(shù)量從2021年的1062萬波動至2024年的954萬，整體生育率處于下行趨勢。這意味著嬰幼兒輔食市場正從增量市場轉(zhuǎn)向存量甚至縮量市場。盡管當前中國嬰幼兒輔食滲透率（約38%）相較發(fā)達國家（70%以上）仍有空間，但增長已從人口驅(qū)動轉(zhuǎn)向滲透率驅(qū)動，競爭勢必更加殘酷。英氏控股在招股書中也承認，盡管市場份額第一，但市場滲透率仍不高，增長已然放緩。

公司正面臨外資巨頭與本土新銳的“前后夾擊”。高端市場，亨氏、嘉寶、小皮等外資品牌憑借悠久品牌歷史和全球研發(fā)實力，牢牢占據(jù)消費者心智；中腰部及細分市場，秋田滿滿、爺爺?shù)霓r(nóng)場、窩小芽等本土品牌憑借差異化定位、靈活營銷和快速的產(chǎn)品迭代，迅猛搶奪份額。在白熱化的競爭中，英氏控股“重營銷、輕研發(fā)”的模式顯得脆弱，而缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新和核心技術，難以建立真正的品牌護城河。

招股書顯示，2024年公司委托生產(chǎn)采購占比高達55.10%，超過一半的產(chǎn)品來自外部工廠。這種“輕資產(chǎn)”模式雖加速了擴張、降低了固定資產(chǎn)投入，卻將產(chǎn)品質(zhì)量控制的命脈部分交予他人，導致食品安全風險具體化。

供應鏈上游的風險已現(xiàn)。據(jù)了解，英氏前五大委托生產(chǎn)商中，多家曾有“不良記錄”。其2024年第一大供應商江西金薄金生態(tài)科技有限公司，主要為英氏提供米粉代工，2023年接受江西省市場監(jiān)督管理局省級體系檢查時，被檢出多項食品安全管理制度落實問題。同年第四大供應商遼寧晟麥實業(yè)股份有限公司，主要為英氏提供佐餐油代工，其生產(chǎn)的食用油產(chǎn)品過去曾因酸價（KOH）不合格被通報。此外，為其生產(chǎn)米餅、泡芙等零食的佛山象尚食品科技有限公司，也曾因環(huán)保問題受到行政處罰。

風險也傳導至消費端。在黑貓投訴等社交平臺上，關于英氏產(chǎn)品中發(fā)現(xiàn)“蟲子”、“黑色異物”、“毛發(fā)”乃至“疑似發(fā)霉”的投訴帖文屢見不鮮。公司自身披露的數(shù)據(jù)顯示，2022-2025上半年，其收到的消費者投訴數(shù)量累計達618起。2025年8月，英氏嬰兒米粉再度被曝含異物，持續(xù)重創(chuàng)品牌信任。

據(jù)了解，為穩(wěn)定品控問題，英氏控股的米粉業(yè)務目前已由代工轉(zhuǎn)為全部自主生產(chǎn)。然其產(chǎn)能利用率卻從2023年的108.19%降至2025年上半年的70.04%，紙尿片產(chǎn)能利用率也下降至11.92%。在產(chǎn)能未充分利用的情況下，公司仍計劃募資擴建生產(chǎn)基地，其必要性與市場需求的匹配度受到質(zhì)疑。

值得注意的是，即使在12月22日成功過會后，北交所在結果公告中仍特別向公司發(fā)出詢問，要求其說明對于受托生產(chǎn)商的具體管控措施是否有效，能否防范相關風險。一場關于其盈利模型可持續(xù)性與食品安全底線能否守住的真正考驗或剛開始。

此外，英氏控股還面臨一項具體的知識產(chǎn)權風險。其與市場中主營高端嬰童服飾的“英氏嬰童用品集團有限公司”（下稱“英氏嬰童”，屬海瀾之家集團）圍繞“英氏”商標在多個商品類別上存在長期糾紛。雙方歷史上曾互提商標異議與無效宣告請求。2024年12月，英氏控股主動提起訴訟，主張商標侵權并要求賠償，該案截至招股書簽署日尚未判決。公司核心品牌“英氏”的完整性與獨占性存在法律不確定性。

盡管雙方主營類別（食品vs.服裝洗護）不同，但在第5類（嬰兒食品）等關鍵類別上存在商標專用權范圍交叉，可能引發(fā)市場混淆與權利沖突?！叭糇罱K不利判決導致公司被要求更名、賠償或限制使用相關商標，將對其已投入巨資構建的品牌認知、市場推廣和渠道合作產(chǎn)生難以估量的沖擊，構成一項重大的潛在利空?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。