過去十多年，中國資本市場最具感染力，也最容易激發(fā)共識的，從來不是地產(chǎn)、金融或周期制造，而是科技強國的故事。

幾乎每一輪行情的起點，都伴隨著宏大的敘事：國產(chǎn)替代、彎道超車、新質(zhì)生產(chǎn)力、科技強國。2015年的互聯(lián)網(wǎng)+，2022年的新能源，2025年的芯片，以及如今的光模塊……

創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的推出，本質(zhì)上都服務于同一個目標——把科技進步的“國家故事”，轉(zhuǎn)化為資本市場的投資標的。

我們國家這十多年來在以上各個領(lǐng)域所取得的突破無容置疑，科技的實力提升有目共睹。這些科技領(lǐng)域的突破，真正轉(zhuǎn)化成為A股投資人實實在在的豐厚回報了嗎？

答案是：遠沒有想象中那么簡單。

短期看，科技越“硬”，市場確實漲得越猛。在“AI+新質(zhì)生產(chǎn)力”敘事最強的2025年，越接近硬科技、越處在產(chǎn)業(yè)景氣上游的指數(shù)，短期漲幅越大。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲超過50%，科創(chuàng)50指數(shù)漲了36%，恒生科技指數(shù)也漲了23%。

但一旦把時間拉到2021～2025年，創(chuàng)業(yè)板五年間僅漲了27%出頭，科創(chuàng)50指數(shù)五年間只有10%左右的回報，還不如很多紅利指數(shù)；而恒生科技指數(shù)這五年間的回報更是直接為負。

即使是各個科技板塊漲幅巨大的2025年，投資人的總體回報也不盡如人意。

請看東方財富網(wǎng)的如下調(diào)查結(jié)果——

調(diào)查結(jié)果顯示，2025年這樣一個好年景中，自己承認不賺錢的投資人占比60%以上，實際虧損的比例更是明顯大于這個數(shù)了。

這就提出來一個始終困擾投資人的問題：一個“科技興國”的好故事，如何才能轉(zhuǎn)化成投資人可以獲得好的長期回報？

宏大敘事往往不能轉(zhuǎn)化為上市公司的直接盈利能力

科技進步的方向是正確的，但資本市場最終結(jié)算的，從來不是方向，而是價格、現(xiàn)金流與時間。

以2021～2025這五年為尺度，科技指數(shù)的特征非常鮮明：單一年份的漲幅可以極其耀眼，但一旦拉長時間，回報被高波動與深度回撤顯著稀釋。創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板在2025年的強勢反彈，很大程度上只是對前期估值和盈利錯配的修復，其結(jié)果并非“長期復利”，而是投資者艱難走回原點的過程。

相比之下，紅利與高股息資產(chǎn)幾乎不依賴宏大敘事，它們的優(yōu)勢不在于行情最熱時“看起來最亮麗”，而在于以持續(xù)現(xiàn)金流、較低估值和較小回撤，在多年度維度內(nèi)穩(wěn)定累積回報。

在經(jīng)濟增速放緩、利率中樞下移、風險偏好反復切換的環(huán)境中，這種“慢而確定”的收益結(jié)構(gòu)，反而更接近投資的本質(zhì)。

如果說科技投資考驗的是擇時與認知一致性的能力，那么紅利策略考驗的只是一件事：是否愿意為確定性和可持續(xù)回報。

2021～2025年這一個周期已經(jīng)清楚地表明，好故事可以推動價格，但只有現(xiàn)金流，才能穿越時間。

大量關(guān)于估值與回報的長期研究表明：高估值、高成長敘事的公司，長期回報反而顯著偏低，真正驅(qū)動估值差異的，并不是未來盈利增長本身，而是未來回報率的下降。

1. 科技越前沿，競爭越快把利潤打沒

根據(jù)經(jīng)濟學的基本規(guī)律，成功的前沿科技代表著高的資本收益率，然而凡是收益明顯高于資本成本的地方，資本一定蜂擁而至，直到回報被壓回均值。因此，科技股最大的敵人不是失敗，而是“成功以后引來的模仿者”。

高研發(fā)與高創(chuàng)新的行業(yè)，往往因為市場提前定價了創(chuàng)新的結(jié)果，太早給予太貴的估值往往讓后續(xù)股票投資的回報率更低。

2. 硬科技創(chuàng)新，不等于盈利路徑清晰

硬科技的典型特征往往是投入大、產(chǎn)出不確定、商業(yè)化周期長、技術(shù)路線可能被替代。因此，硬科技創(chuàng)新誠然是大大提高了社會效率，但股東卻承擔了所有試錯成本。

持續(xù)獲得盈利增長的公司需要具備網(wǎng)絡效應、數(shù)據(jù)鎖定、規(guī)模與路徑依賴等，這些不是科技本身，而是科技“定型”之后企業(yè)在市場競爭中逐步形成的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。

事實上很多科技公司投入了巨額研發(fā)，但資本投入的回報率并不高，反而是那些不能講出什么動人故事的公司靠建立起經(jīng)營的護城河與穩(wěn)定的現(xiàn)金流優(yōu)勢，讓投資人在資本市場的長期跑贏了一個又一個科技浪潮。

科創(chuàng)板在宏觀敘事層面的“科技含量”最高，但在微觀層面，其盈利能力和現(xiàn)金流穩(wěn)定性，長期反而并不突出。因此，從A股中科技含量最高的科創(chuàng)板的長期表現(xiàn)看，即便經(jīng)歷了2025年史詩級的科技反彈，硬科技指數(shù)在中期維度上，依然未能兌現(xiàn)與其宏大敘事相匹配的股東回報。

為什么“科技興國”的好故事，并不等于投資人的好回報？

科技進步一定是創(chuàng)造社會價值，而不一定是創(chuàng)造股東價值。社會價值的最大化，是允許長期補貼、試錯、競爭與冗余投資；目標是能力擴散，而非利潤集中。

股東價值的最大化，是要求產(chǎn)品稀缺性、經(jīng)驗護城河，以及資本投資紀律；并且要求企業(yè)利潤能夠長期沉淀，而非被競爭迅速稀釋。

現(xiàn)實情況是，真實的“好科技”，往往被“好故事”提前透支。金融市場并不獎勵“未來更好”，而是獎勵“比預期更好”。硬科技指數(shù)（例如早期半導體、生物醫(yī)藥），因受到愛講故事的投資人群體積極追捧，公司在還沒賺錢的階段，股價就已經(jīng)貴得不能再貴了（例如科創(chuàng)板大批的芯片、半導體相關(guān)公司），后續(xù)哪怕技術(shù)被證明是過硬，股價卻很可能長期橫盤甚至下跌。

實際上，A股的科創(chuàng)板，科技含量最高，在制度設計之初，就明確錨定了半導體、高端裝備、新材料、生物醫(yī)藥、新一代信息技術(shù)等“硬科技”方向。

從客觀指標看，半導體、醫(yī)療器械、光伏設備、電池等行業(yè)長期占據(jù)科創(chuàng)50指數(shù)的核心權(quán)重；科創(chuàng)板研發(fā)投入強度顯著高于A股整體水平，科創(chuàng)50成分股研發(fā)投入與營收比例超過兩位數(shù)，明顯高于創(chuàng)業(yè)板與其他板塊。

而另一方面，A股的創(chuàng)業(yè)板代表的是另一類科技，即已經(jīng)跨過實驗室階段、進入大規(guī)模工程化和產(chǎn)業(yè)化的技術(shù)。新能源、電力設備、醫(yī)藥生物、電子、計算機，是其長期主線。這類公司的優(yōu)勢在于盈利模式相對清晰、行業(yè)處于滲透率提升或產(chǎn)能擴張階段，因此，在景氣上行時，利潤與估值容易形成共振。

因此，無論是從短期，還是長期的維度看，股市二級市場投資人參與硬科技含量更高的科創(chuàng)板投資的收益率并不如參與應用型工程科技的創(chuàng)業(yè)板投資收益高。

好故事轉(zhuǎn)化為好收益，性比價才是硬道理

根據(jù)前面的分析，我們可以得出結(jié)論，科技決定一個國家能走多遠，但公司經(jīng)營的護城河與資本配置，才決定一家公司能否長期盈利。

而從投資人角度，投資好故事，滿足的是情緒；投資好收益，考驗的是耐心、定價與結(jié)構(gòu)認知。二者之間，隔著的，并不是樂觀與悲觀，而是一整條資本市場反復驗證過的邏輯鏈條。

如果投資人一直在A股買“科技興國”的好故事，那么大多數(shù)人等來的，只是一次又一次艱難的“回本之路”，而不是復利。

那么，說到二級市場投資，我們?nèi)绾伟押霉适罗D(zhuǎn)化為好收益？

建議參照美股的投資經(jīng)驗，投資人投資美股的核心往往不是“投前沿技術(shù)”，而是“投已經(jīng)被大規(guī)模應用、并持續(xù)兌現(xiàn)現(xiàn)金流的技術(shù)平臺”。比如Mag 7（七巨頭：蘋果、微軟、亞馬遜、Meta、谷歌、特斯拉、英偉達）全是“技術(shù)場景加上商業(yè)化”已經(jīng)跑通的應用型公司，而不是“科研型公司”。

美股“科技巨頭”的本質(zhì)上是平臺型企業(yè)，他們的共性不是“科技含量高”，而是擁有開發(fā)者、用戶、企業(yè)客戶三位一體的生態(tài)，能把技術(shù)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品，再轉(zhuǎn)化成用戶訂閱與使用費收取，最終成為公司妥妥的長期現(xiàn)金流。這和很多人想象的“科技股等于高研發(fā)、高風險”完全不同。

Mag 7其實都是“應用型、可投資”的科技公司，而且?guī)缀跞渴恰皯眯图夹g(shù)的頂級商業(yè)化代表”。比如，蘋果的核心不是芯片，而是“消費電子+生態(tài)服務+變現(xiàn)”，技術(shù)高度內(nèi)化為體驗，現(xiàn)金流極強，應用到C端，商業(yè)路徑最清晰。

又如微軟Microsoft，技術(shù)上是云、AI、操作系統(tǒng)的結(jié)合，投資價值上是Azure 、Office、Copilot等核心收費產(chǎn)品的企業(yè)級訂閱與深度鎖定，是最典型的“可投資AI平臺”。

再如亞馬遜Amazon，AWS是云計算“收費引擎”，電商是數(shù)據(jù)與流量入口，AI是對配送、推薦、算力定價的放大器，在盈利轉(zhuǎn)化中，AI是利潤放大器，而不是故事。

其他的幾家Mag 7，也全部是已經(jīng)被全社會、全行業(yè)用錢投票通過的科技。

那么，回到我們這邊的股票二級市場，如果我們要真正借鑒美股的投資邏輯，就應該把“應用規(guī)模”放在技術(shù)前面，把現(xiàn)金流看得比政策更重要，盡可能選取贏家通吃的公司，要求這些公司必須有極強的把科技兌現(xiàn)為盈利的能力。不聽市場講故事，只看實實在在企業(yè)賺錢能力。

總而言之，投資人要真正把投資“科技興國”的好故事，轉(zhuǎn)化成為長期投資的好收益，就必須從聽得懂資本市場的故事，進化成看得懂真正長期賺錢的好企業(yè)或市場板塊，與并長期與它們共同成長。

No.6869 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 黃凡

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