今晚中國中免公布了 2026 年第一季的財報，因先前年度報告剛發(fā)布不久，公司的邏輯并沒有特別大的變化，海豚君此次就只做一個簡要點評：

1、營收增長不算驚喜：26 年第一季中免總收入約 169 億元，同比增長近 1%，相比上季增速反略有所下滑。在海南完成封關(guān)后的第一個春節(jié)旺季，中免的銷售增長表現(xiàn)并不算喜人。

相比之下，離島免稅行業(yè)整體的銷售則要好得多。一季度內(nèi)離島免稅整體銷售額同比增長了 26%，相比上季的 19% 繼續(xù)加速。

價量驅(qū)動上，購物人數(shù)同比增長了 18%，人均消費金額也上漲了 7%，價量齊升。在這種情況下，中免的銷售增長卻平平。反映出要么是機場等其他渠道表現(xiàn)不佳（公司此前也丟失了上海機場部分免稅門店的經(jīng)營權(quán)），要么是有稅銷售繼續(xù)萎縮的拖累。若是前者則是一個不好的信號。

2、毛利率大體持平，營銷費用減少貢獻大：中免本季度毛利率為 33.6%，同比環(huán)比角度都有小幅的提升（不到 1pct），伴隨著封關(guān)后人流量和客單價的企穩(wěn)回暖，毛利率同樣已筑底回暖。但問題也是改善幅度非常有限，導致毛利潤也僅同增了 3%，同樣算不上很好的表現(xiàn)。

所幸，近幾個季度以來營銷費用支出一直處于下降趨勢內(nèi)，本季度同比減少約 7%，即 1.6 億元。

疊加業(yè)務增長貢獻的約 1.7 億增量毛利潤，兩者合計本季中免的毛銷差（核心盈利指標）同比多增了 3.3 億、相當于 10%。

3、歸母利潤同增 21%：管理費用 + 研發(fā)費用打包占營收的比重為 2.7%，相比去年的 2.6% 略有增長但影響不大。不過稅金支出占營收比重從去年的 2.6% 明顯增長到了 3%，此一項就侵蝕了約 0.7 億的利潤。

海豚君認為該變化，主要是因免稅銷售比重上升而有稅銷售萎縮，營收結(jié)構(gòu)變化導致的免稅銷售需繳納額外的特許經(jīng)營稅）。受此拖累，公司本季的經(jīng)營利潤和稅前利潤都僅同比增多了不到 2.8 億，較毛銷差的增額有所縮窄。

好在，本季還有另外兩個利好，一是所得稅率較低，本季為 15% vs. 去年同期的 18%。二是本季少數(shù)股東利潤明顯減少，海豚君猜測或許有上海機場運營主體變更的影響。此前是由合資公司日上上海運營，目前已改為中免自身直接和上海機場聯(lián)合運營。

因此最終利潤指標—歸母凈利潤同比增多了 4.1 億，相當于 21% 的增長，還算不錯了。

海豚研究觀點：

簡單來說，本季依然是延續(xù)了海南封關(guān)后業(yè)績修復的趨勢，但客觀來說每種不足的地方是在封關(guān)后首個春節(jié)旺季，中免業(yè)績修復的力度實際較去年四季度并沒有明顯的進一步走強，而在 “弱修復” 的情況下似乎就已撞到了瓶頸。

若后續(xù)一直維持這種狀態(tài)，顯然是不太會讓市場滿意，后續(xù)需要觀察這種 “弱修復” 是更多因為有稅銷售的拖累尚未完全消失；還是更多因為離島免稅的復蘇實際是以其他免稅渠道的走弱為代價—即免稅購物需求只是發(fā)生了渠道的轉(zhuǎn)移，而并非真實的需求增長。是前者還是后者，對公司的價值判斷有不小的影響。

此前海豚君已經(jīng)提過，中免目前的主要順風是來自于海南封關(guān)和離島免稅政策的進一步松綁：

1）包括 a.擴大免稅商品范圍，增加寵物用品、可隨身攜帶的樂器、微型無人機、小家電等商品，由 45 大類提高至 47 大類，b. 擴大離島免稅的適用人群，允許離境游客享受離島免稅政策，對一個自然年度內(nèi)有離島記錄的島內(nèi)居民允許不限次的購買離島免稅商品。c.擴大免稅品來源，允許部分來自國內(nèi)商品進入離島免稅店銷售。

2）海外人員能顯著更便利地進出海南，邏輯上能帶來更多的客流量和潛在免稅購物者。中長期角度，海南可能憑借自由港的定位優(yōu)勢，建立更強的轉(zhuǎn)口貿(mào)易、制造、和配套服務行業(yè)，吸引有優(yōu)質(zhì)企業(yè)和外來人口，拉動海南的整體消費能力。

從近期離島免稅銷售數(shù)據(jù)看，一季度內(nèi)離島免稅購物行業(yè)整體的景氣度確實有進一步走高的趨勢。但是在中免的業(yè)績上體現(xiàn)的不多，所以需要進一步的觀察。

而偏利空的問題是，中免丟掉了浦東 T1 段的免稅門店運營權(quán)。同時浦東 T2 和虹橋 T1&T2 的免稅運營是由中免和上海機場的合資公司負責（中免 51%，上海機場 49%），本次業(yè)績也確實指向了非離島渠道的銷售可能不太好。

因此概括來看，本次業(yè)績算是大體驗證了此前的判斷邏輯，但在市場已就 “封關(guān)” 利好邏輯炒作了一波，公司股價最高一度突破 100 元每股的情況下。海豚君認為公司當前這種 “不溫不火” 的狀態(tài)，應當不太能吸引資金嘗試重探此前高點。

更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下為核心圖表：

1. 營收表現(xiàn)

2. 毛利平平、營銷費減少

3. 利潤增速明顯修復，但非經(jīng)營性因素影響不小

<正文完>

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