這些要求之間本身就是矛盾的，理論上，任何老業(yè)務(wù)都有可能被AI顛覆，那就只有沒有老業(yè)務(wù)的全新創(chuàng)業(yè)公司才符合要求。而創(chuàng)業(yè)公司往往都處在虧損之中，又不符合市場對盈利的要求。

作者|楊知潮

在全球大廠里，找出一家AI概念股，有任何難度嗎？

這個問題聽起來十分荒誕，AI是全世界科技的主流敘事，怎么會難找？不應(yīng)該遍地都是AI吹起來的泡沫嗎？

但其實在當下，它很有難度。對全球大廠來說，AI正在從泡沫，變成估值殺手。

01 從AI概念股，變成AI價值毀滅股

AI概念股似乎遍地都是，但一個個公司數(shù)過去，就像曹操和劉備“煮酒論英雄”一樣，每個公司在市場（曹操）眼里，好像都有點問題，導致他們擔當不起“AI概念股”的英雄名號。

西雅圖的微軟？

它是全世界第一大模型公司OpenAI的股東。這家公司還有Copilot+Office生態(tài)，理論上和AI有極好的結(jié)合度。

事實也的確如此，全世界的大廠里，微軟是第一個靠AI應(yīng)用賺到大錢的。在其他大廠那，AI可能是泡沫，但在微軟這，AI就是印鈔機。在老客戶那隨隨便便借著AI漲個價，加一種服務(wù)，就是業(yè)績增長。

這一商業(yè)模式早在2023年就得到了驗證。此后也沒有失效，在最新的財報里，微軟收入同比增長17%，凈利潤同比增長60%。微軟這種體量，這個增長已經(jīng)算很好了。

如此好的結(jié)合度，微軟似乎理所應(yīng)當稱得上AI概念股，應(yīng)該獲得30倍以上的PE，成為資本的熱寵。

但很可惜，當下的微軟并不是AI概念股。非但不是AI概念股，市場還認為它可能被AI顛覆，它的估值被AI殺的厲害。比如SaaStr的創(chuàng)始人認為，在AI的影響下，傳統(tǒng)SaaS正在消亡。美銀的分析師也發(fā)文表示，AI正在替代人類和SaaS，這對微軟的市場估值是不利的。

年初發(fā)布財報之后，微軟正在經(jīng)歷大幅度的下跌，利潤卻不斷上漲，此消彼長下，動態(tài)PE已經(jīng)跌到了10年以來的最低數(shù)字。

那以軍方業(yè)務(wù)起家的Palantir呢？

2025年，它的輿論熱度幾乎壓過了英偉達。它雖然不是個傳統(tǒng)AI公司，但它的智能系統(tǒng)與AI有極好的結(jié)合度。最新的財報里，收入在AI的賦能下同比增長70%。

這樣一家炙手可熱的公司，一定是AI概念股了吧？

很遺憾，當下的它也不是AI概念股。相反，它正在被AI殺估值。因為Palantir是個軟件公司，而當下的市場認為，AI替代的不是程序員，而是程序本身。如果AI本身就把軟件的活干了，還需要軟件公司干嘛？

“大空頭”邁克爾-伯里就看空這家公司：他認為Palantir這種部署模式已經(jīng)太落后了，成本太高。AI時代應(yīng)該是即插即用的，類似Anthropic這種原生AI公司的模式一樣。

于是，Palantir的邏輯一下子兩級反轉(zhuǎn)，從AI概念股，變成了AI價值毀滅股。在“大空頭”的帶頭看空下，Palantir的股價一度大跌超過15%。相較于半年前的高點大跌30%。

圖注： Palantir作為一個同時踩中AI概念和軍事概念的公司

中國的騰訊呢？

它雖然沒有強大的AI技術(shù)，但微信生態(tài)非常符合人們對Agent的幻想，只要一個元寶，它就能調(diào)用微信生態(tài)里豐富的功能。作為半個內(nèi)容公司，騰訊還可以用AI大幅度降低內(nèi)容生產(chǎn)成本，并提高廣告分發(fā)的效率。這都是AI當下最明確的應(yīng)用方向。

或許正因如此，著名華人投資者，芒格的繼承人李錄，才會把騰訊作為自己在AI時代的期權(quán)。

李錄這種大佬都認可它在AI時代的價值，那么騰訊可稱得上AI概念股？

很可惜，騰訊也不是AI概念股。它不光不是AI概念股，市場還認為它會被AI顛覆。比如豆包如果成為通用智能體，幫用戶發(fā)消息，那么社交關(guān)系就有可能遷徙到通用智能體上。

與此同時，當Agent足夠強大，解決各種生活需求，微信的現(xiàn)金奶牛小程序，也有可能被顛覆。

——在字節(jié)連續(xù)發(fā)布優(yōu)秀的AI工具后，騰訊股價迎來很大的壓力。2026年內(nèi)，一向股價穩(wěn)定的騰訊不斷走低，一度跌10%，在中東事件后跌幅又擴大到20%，近期有所回暖，但仍然相較于半年前下跌了18%左右。

兩年前，市場經(jīng)常質(zhì)疑AI是泡沫，但從美股七姐妹，到國內(nèi)的騰訊、阿里巴巴、美團、攜程、拼多多....眼下受益于AI獲得高估值的大公司沒幾個，反倒是很多公司被AI殺估值。

這些公司并非不優(yōu)秀，微軟的AI收入是實打?qū)嵉�，騰訊的AI應(yīng)用也在推進。但市場給出的估值邏輯卻恰恰相反——不是因為AI而溢價，而是因為AI而折價。這種反常背后，是資本對AI的深層恐懼：它既是增長引擎，也是顛覆力量。

02 比起喜歡，市場更害怕AI

如果AI的故事是一部電影，它在豆瓣和imba的分類里，正在被人們打上恐怖片的標簽。

當字節(jié)跳動的Seedance 2.0橫空出世，人們感慨的不是：以后有更好的視頻看了——而是視頻剪輯要失業(yè)了。

當豆包手機助手帶來一種全新的交互方式，人們感慨的不是：以后手機會更加便捷——而是舊有的生意都被顛覆了。

作為新技術(shù)，AI擁有顛覆性的同時，又充滿未知性，這天然容易讓人恐懼。而資本背后是人，而人的第一性從來不是理性，而是情緒。這種恐懼情緒，反應(yīng)到資本市場，就變成了一種市場趨勢：一場估值大屠殺。

首先，沒有AI，或者AI不強大？當然要殺。

拼多多在AI的公開動作極少，盡管2025年下半年的利潤數(shù)據(jù)迎來好轉(zhuǎn)，無論是收入增速還是利潤增速，表現(xiàn)都比競爭對手要好，但股價仍然低迷，市盈率近乎穩(wěn)定在了10倍。

有AI，但是花錢太多？仍然要殺。

阿里巴巴在AI方面的成果明顯好于對手騰訊和拼多多。阿里云，技術(shù)上也還有歡樂馬這樣優(yōu)秀的產(chǎn)品。

與此同時，阿里巴巴也正在迅速用AI賦能自己的老業(yè)務(wù)，把各種消費整合到一個淘寶平臺，加上未來的通用Agent，就是一個超級消費智能體。

但資本市場還是不樂意，由于資本開支較高，電商業(yè)務(wù)增長有限，其股價在最新財報發(fā)布后大跌10%——這也是谷歌、亞馬遜的故事，由于資本開支指引過高，他們的股價在最新財報發(fā)布后都出現(xiàn)下跌。

AI賺了很多錢，資本開支也不大？仍然可能被殺。

Adobe這樣的軟件公司，資本開支就非常有限，2025財年經(jīng)營現(xiàn)金流率高達25%。并沒有出現(xiàn)資本開支吞掉利潤的情況。

但過去一年，它的股價已經(jīng)大跌30%，市盈率跌到了15倍以下。畢竟AI如果會畫畫，傳統(tǒng)圖形軟件的存在價值就會受到威脅。

圖注：Panlantir和Adobe這種軟件公司的資本開支一般不高

看下來，市場似乎對科技公司提出了一個極其苛刻的要求：

1.必須做AI。

2.做AI的同時，AI技術(shù)還得領(lǐng)先。

3.領(lǐng)先的同時，還不能花太多錢，要能看到商業(yè)回報。

4.老業(yè)務(wù)還不能有被AI顛覆的風險。

5.在做AI的同時，老業(yè)務(wù)還得有不錯的增長。

但這些要求之間本身就是矛盾的，理論上，任何老業(yè)務(wù)都有可能被AI顛覆，那就只有沒有老業(yè)務(wù)的全新創(chuàng)業(yè)公司才符合要求。而創(chuàng)業(yè)公司往往都處在虧損之中，又不符合市場對盈利的要求。

在這種極度的恐慌情緒下，就連英偉達這種賣鏟子的都不能獨善其身。

一個違背常識的事實是：眼下英偉達的股價其實偏低的。目前各大機構(gòu)對英偉達2026自然年的利潤預(yù)估是基本一致的：1800億美元左右。按照最新市值，動態(tài)PE為27倍左右。

一個去年收入增速高達65%的企業(yè)，TTM市盈率40倍，動態(tài)市盈率27倍，顯然是偏低的估值。

事實上，過去幾年，市場對英偉達的要求都是非�？量痰摹９雀�、博通、DeepSeek、微軟、亞馬遜，這些公司只要有點進展，總會被反應(yīng)到英偉達的股價上。

最近幾個財報季，全球科技公司資本開支劇增，這又成了壓低英偉達估值的依據(jù)。就連黃仁勛本人都要站出來安穩(wěn)軍心，表示數(shù)據(jù)中心的開支適當且可持續(xù)。

英偉達賺錢還不夠，市場還要求買了英偉達芯片的廠商也必須在短期賺錢。

這種充滿恐懼的估值邏輯里，似乎只有一類公司，能普遍逃過AI對市值的絞殺：沒上市的。

03 沒上場比賽的，才是最強的

誰能逃過AI的恐怖主義敘事？

答案是：沒上市的。畢竟他們連股價都沒有，跌都沒法跌。既然沒上場比賽，那大可以夸獎一番：

字節(jié)跳動沒上市，但它是恒生科技事實上的“AI第一股”。字節(jié)沒股價，但它的AI成果經(jīng)常反應(yīng)到其他上市公司身上，每當它有重大的AI成果發(fā)布，上市的互聯(lián)網(wǎng)大廠的股價就會迎來挑戰(zhàn)。

納斯達克那邊，輿論上最火的AI公司，也是一個沒上市的玩家：Claude背后的Anthropic。它的2026年年化營收現(xiàn)已突破300億美元，高于2025年末的約90億美元，被普遍認為是Palantir、微軟的強勁對手。

但網(wǎng)上有種說法，如果中國男足不需要比賽，那么他們也可以說自己是世界第一球隊。反過來說，沒上場比賽的強隊，不能算強隊。

而這些公司被普遍看好，真的是因為他們優(yōu)秀，還是僅僅因為沒上賽場？如果真的上了“賽場”，它們的邏輯就無懈可擊嗎？

當然不是。字節(jié)跳動的資本開支也非常高，有報道稱其2025年凈利潤出現(xiàn)了70%的下滑。Anthropic一旦上市，它超過140億美元的年虧損，不會被市場放大嗎？

圖注：報道后，抖音副總裁對字節(jié)跳動的凈利潤下滑做了回復。

甚至是包括了即將上市的SpaceX，這家公司中打包IPO的xAI，就真的不會迎來利空的故事嗎？

畢竟在這個還充滿未知的AI故事里，想給一家科技公司找到一個利空邏輯，其實并不困難。

頭圖來源|AI制圖