撰文 | 禾禾

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

智能眼鏡賽道終于要跑出一家上市公司了？

4月初，XREAL正式向港交所遞交了招股書，準(zhǔn)備沖擊“智能眼鏡第一股”。從2017年成立之初到中途調(diào)轉(zhuǎn)方向把重心放在海外市場，經(jīng)過在AR眼鏡領(lǐng)域的多年深耕，XREAL逐漸成長為全球AR眼鏡市場中的龍頭；數(shù)據(jù)顯示，以銷售收入來計算XREAL已經(jīng)連續(xù)四年登頂全球AR眼鏡市場，累計出貨量超百萬臺。

不過就是這樣一個行業(yè)龍頭，仍然面臨著不少的現(xiàn)實挑戰(zhàn)，從2023~2025年間累計虧損超20億、公司90%以上的營收依賴硬件銷售、行業(yè)競爭加劇對垂直玩家造成的沖擊等。

好在XREAL目前已經(jīng)有了多重應(yīng)對措施，只是這一切的前提都建立在資金支持上。

01、連續(xù)四年拿下全球第一

XREAL在成立之初，有著絕對亮眼的光環(huán)。

創(chuàng)始人徐馳2007年從浙江大學(xué)畢業(yè)后，前往美國在明尼蘇達(dá)大學(xué)獲得了電子工程博士學(xué)位。起初和大部分留學(xué)高材生的發(fā)展路徑類似，畢業(yè)后成功進(jìn)入英偉達(dá)工作，此后又加入了當(dāng)時在硅谷小有名氣的AR公司Magic Leap。

工作期間，徐馳注意到包括谷歌和微軟等在內(nèi)的美國各大科技巨頭先后推出消費級的AR眼鏡產(chǎn)品，于是2017年徐馳辭職回國并拉上自己的浙大同學(xué)一起創(chuàng)辦了XREAL。

2019年，XREAL正式推出首款消費級AR眼鏡Light系列，只是當(dāng)時的影響力并不算大。彼時由于國內(nèi)消費者對于AR眼鏡的接受度并不算高，2020年XREAL選擇和海外運營商進(jìn)行合作，走出海路線。

圖源：XREAL官方微博

2022年XREAL卷土重來，推出更加輕便且售價更低的Air系列，79克的重量和普通墨鏡之間并沒有太大區(qū)別，很快就成為了消費市場中的爆款。在亞馬遜等國際平臺上，憑借亮眼的性能表現(xiàn)和綜合的用戶體驗，XREAL的產(chǎn)品迎來爆發(fā)式增長，銷售范圍覆蓋全球40多個國家和地區(qū)。

據(jù)艾瑞咨詢所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，以銷售收入計算，2022~2025年間XREAL連續(xù)四年成為全球AR眼鏡市場的銷量第一名，2025年的市場占有率高達(dá)27%，其中有超過70%的營收都來自于海外市場。截止到2025年底，XREAL的智能眼鏡產(chǎn)品累計銷量超過百萬臺。

結(jié)合本次沖擊上市所發(fā)布的招股書來看，2023~2025年間，XREAL的營收分別為3.9億、3.94億和5.16億，2025年營收同比增長超過30%，毛利率更是近乎翻倍，從2023年的18.8%增長到2025年的35.2%。

圖源：XREAL招股書

區(qū)分不同的產(chǎn)品線來看，更加高端的One系列正在通過逐步增長取代入門級Air系列對營收的貢獻(xiàn)。2025年中高端產(chǎn)品線One系列哪怕平均售價達(dá)3196元、幾乎是入門款的兩倍，仍然在一年時間內(nèi)賣出了11.14萬臺。

乘著AR眼鏡的熱潮，XREAL從成立之初開始便融資不斷。2017年獲得包括順為資本、愛奇藝等投資機構(gòu)的融資，此后又陸續(xù)收到紅杉資本、阿里、中金等機構(gòu)的投資，今年初獲得D輪融資后，自成立到現(xiàn)在累計完成12輪融資，自身估值已經(jīng)提升到10億美元。

之所以能夠在全球AR眼鏡市場取得如此亮眼的表現(xiàn)，技術(shù)創(chuàng)新是基礎(chǔ)，不過更加重要的是對海外市場的把控。

相較而言，海外市場對AR眼鏡的接受度更高，XREAL正是抓住了這一契機，在國際社媒平臺進(jìn)行不遺余力的營銷。以2025年的營收數(shù)據(jù)為例，美國是XREAL在全球的第一大市場，1.9億元的營收在總營收中的貢獻(xiàn)度高達(dá)36.9%，日本和歐洲市場的占比分別維持在14%左右。

02、行業(yè)龍頭，仍深陷泥潭

誠然，XREAL已經(jīng)是全球規(guī)模最大的AR眼鏡品牌，只是在一系列亮眼表現(xiàn)的背后仍然面臨著不少挑戰(zhàn)。虧損始終是橫亙在XREAL面前最直接的問題，這也是品牌當(dāng)下著急沖擊上市融資的核心原因。

招股書顯示，2023~2025年間XREAL分別虧損8.82億、7.09億和4.56億，過去三年時間累計虧損超過20億元；反觀公司的現(xiàn)金流狀況，截止到2025年底，現(xiàn)金及等價物只有6000多萬。

客觀來說，過去幾年公司的毛利率已經(jīng)從2023年的18.8%增長到2025年的35.2%。毛利率始終在增長之中，為何公司還是深陷虧損無法自拔呢？

圖源：XREAL官方微博

根據(jù)招股書所披露的信息，核心原因可以歸結(jié)為三個方面：一是優(yōu)先股等非現(xiàn)金公允價值的變動，通常估值越高，虧損越大；二是相對較高的研發(fā)開支；三是市場推廣和營銷支出。

非現(xiàn)金公允價值的變動不必多說，研發(fā)開支方面，2023~2025年間公司的研發(fā)支出分別為2.16億、2.04億和1.83億，在總營收中的占比分別為55.3%、51.8%和35.5%。

巨額的研發(fā)支出無疑能夠推動做出更好的產(chǎn)品創(chuàng)新，例如截止到2025年底XREAL已經(jīng)擁有481項專利，超過一半都是發(fā)明專利。這能夠在一定程度上幫助自身形成強有力的護城河，只不過對現(xiàn)金流產(chǎn)生了較大的吞噬效應(yīng)。

營銷推廣方面，2023~2025年間XREAL銷售及分銷費用分別為2.14億、1.43億和1.31億，在總營收中的占比分別為54.9%、36.3%和25.4%。

不可否認(rèn)，銷售費用正在逐年下滑，然而單從絕對值來看并不算低。核心原因在于公司2020年所作出的重大決策是拓展海外市場，線上通過國際社媒平臺合作各大KOL進(jìn)行種草推廣、線下搭建本地化團隊，這還不包括合作的各大分銷商，如此具有針對性的營銷策略在開支方面自然少不了。

就目前而言，公司正在想方設(shè)法做出改變，畢竟虧損已經(jīng)有所收窄。研發(fā)支出和營銷推廣費用在總營收中的占比正逐年下滑，甚至為了盡快實現(xiàn)盈利，公司高管在薪酬方面也進(jìn)行了約40%左右的下調(diào)，創(chuàng)始人徐馳在2025年的薪酬只有79萬。

“勒緊褲腰帶”或許能夠在一定程度上緩解自身的現(xiàn)金流壓力，不過更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)在于公司對單一硬件品類的過度依賴和幾乎陷入停滯的出貨量。

圖源：XREAL官方微博

結(jié)合招股書所披露的信息不難發(fā)現(xiàn)，XREAL是一家以 AR眼鏡銷售為代表的硬件公司，僅2025年硬件銷售在總營收中的占比就高達(dá)92.2%。雖說公司作為行業(yè)龍頭，在市場份額方面有著獨特的領(lǐng)先優(yōu)勢，不過仍然面臨著眼下和未來的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

短期的困境在于旗下AR眼鏡產(chǎn)品銷量幾乎陷入停滯。招股書顯示，2023~2025年間XREAL的AR眼鏡銷量分別為13.72萬臺、12.49萬臺和13.37萬臺，盡管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸從入門級轉(zhuǎn)向中高端系列，只是過去三年的銷量方面幾乎原地踏步。

未來的挑戰(zhàn)是XREAL較為依賴對AR眼鏡等硬件設(shè)備的銷售，一旦產(chǎn)品創(chuàng)新后勁不足或競爭對手們在技術(shù)迭代方面有進(jìn)一步突破，可能會給自身造成致命打擊。畢竟眼下整個科技賽道在AI的加持下，堪稱日新月異。

03、上市，能守住龍頭地位嗎？

眾所周知，XREAL本次沖擊港交所上市，首先要解決的就是資金問題。畢竟對整個AR眼鏡行業(yè)來說，目前仍然需要靠資金的推動來維系品牌發(fā)展。

不過這并不意味著即便XREAL最終上市成功，就能夠守住自身的龍頭地位。事實上，隨著整個行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，AR眼鏡的競爭正日趨激烈。

據(jù)IDC所發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年全球AR眼鏡市場的累計出貨量為1280萬臺，同比增長26%，國內(nèi)市場的增速則高達(dá)107%；預(yù)計到2029年全球智能眼鏡市場的出貨量將突破4000萬臺，中國市場的復(fù)合增長率高達(dá)55.6%。在此背景下無數(shù)科技巨頭紛紛涌入，除了最開始和XREAL前后腳推出相關(guān)產(chǎn)品的雷鳥創(chuàng)新、Rokid以外，蘋果、Meta、華為、小米等科技巨頭紛紛加碼布局。

圖源：IDC咨詢

對消費級AR眼鏡來說，隨著涌入的科技巨頭越來越多，市場格局勢必會發(fā)生一定的變化。

巨頭公司通常能夠通過其他業(yè)務(wù)所提供的穩(wěn)定現(xiàn)金流和成熟的供應(yīng)鏈體系來將AR眼鏡的整體成本控制在某個水平線以下，對主打 AR眼鏡這一細(xì)分品類的垂直玩家如XREAL而言，顯然是劣勢所在。

如前瞻產(chǎn)業(yè)研究院所發(fā)布的預(yù)測，2025年全球AR眼鏡的平均售價相較于2023年已經(jīng)下降了15%，巨頭公司強大的成本控制能力勢必會將這一價格繼續(xù)下壓。反觀主要依賴通過第三方供應(yīng)商采購光學(xué)模塊等原材料的XREAL，議價能力不足可能很難直接參與到未來的這場價格戰(zhàn)中。

圖源：XREAL官方微博

基于此，XREAL的首要策略是選擇和谷歌進(jìn)行強綁定。

一方面公司計劃在今年推出價格更低的全新一代Air系列產(chǎn)品“ Project Helen.”，將旗下AR眼鏡推向更為大眾的市場；另一方面具有高技術(shù)水平的新一代旗艦產(chǎn)品“ Project Aura”將會把谷歌的 AI大模型及Android XR整合在內(nèi)，新產(chǎn)品將主打AI助手和娛樂終端兩手抓的市場定位，走更加開放的生態(tài)路線。

其次，為了擺脫向外界銷售硬件產(chǎn)品這個單一營收渠道的過度依賴，XREAL同時還在探索軟件訂閱的商業(yè)模式。2025年公司的企業(yè)服務(wù)營收為4030萬元，盡管在總營收中的占比還比較低，不過這一業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)60%。

更不用說XREAL還在無錫建設(shè)了一座2萬平米的自有光學(xué)模組工廠，試圖擺脫對第三方供應(yīng)商的依賴，提升自身在成本端的控制能力。

一系列的動作表明XREAL顯然不想只做一家銷售硬件設(shè)備的廠商，建設(shè)更加全面的生態(tài)，才是公司在未來能夠長期留在牌桌上的底氣。要做到這些無疑需要大量的資金支持，在自身造血能力還不夠充足的前提下，著急上市融資也就不足為奇了。