來源：市場資訊

（來源：醫(yī)耀科技創(chuàng)新騎手）

1 全渠道布局行穩(wěn)致遠(yuǎn)，國際化業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)

1.1 全渠道布局構(gòu)建立體營銷網(wǎng)絡(luò)，多品類矩陣釋放長期增長勢能

深耕家用醫(yī)療器械二十載，邁向高端化+國際化新階段?？涉卺t(yī)療是家用醫(yī)療器械龍頭企業(yè)，根據(jù)弗若斯特沙利文，2024年公司在中國家用醫(yī)療器械企業(yè)中排名第二，市場份額達(dá)2.1%。公司深耕多品類+全渠道的戰(zhàn)略布局，產(chǎn)品組合涵蓋康復(fù)輔具、醫(yī)療護(hù)理、健康監(jiān)測、呼吸支持、中醫(yī)理療及其他等五大品類；渠道布局上構(gòu)建了線上+線下、自營+經(jīng)銷的立體營銷網(wǎng)絡(luò)，線上渠道優(yōu)勢尤為突出，目前已實(shí)現(xiàn)對天貓、京東、抖音、小紅書、拼多多及藥師幫等所有主流電商平臺的全覆蓋，根據(jù)公司港股招股書，2024年公司在中國線上家用醫(yī)療器械市場位列第二。

2025年以來，公司并購喜曼拿、華舟打通海外銷售渠道，發(fā)布AI呼吸機(jī)等新品、戰(zhàn)略合作飛利浦實(shí)現(xiàn)高端品類布局，腦機(jī)接口領(lǐng)域的戰(zhàn)略性投資布局碩果累累，已邁向高端化+國際化的發(fā)展階段，全球家用醫(yī)療器械龍頭前景可期。

品類聚焦+自主品牌+高端產(chǎn)品，多元產(chǎn)品組合煥新升級。公司圍繞家用醫(yī)療器械核心品類構(gòu)建產(chǎn)品組合，健康監(jiān)測產(chǎn)品包括血糖尿酸監(jiān)測系列、血壓計(jì)、體溫計(jì)、居家檢測試紙等，康復(fù)輔具產(chǎn)品包括矯正/矯姿系列、助聽器、輪椅等，醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品包括敷貼/敷料系列、造口護(hù)理系列等，呼吸支持產(chǎn)品包括呼吸機(jī)、制氧器等，中醫(yī)理療產(chǎn)品包括理療儀等。2022年以來公司聚焦核心品類，通過精簡低效品類、提升自主品牌占比、推出高端產(chǎn)品等舉措加速產(chǎn)品組合升級，以提升各產(chǎn)品線盈利能力，2023年-2025年毛利率由43.28%提升至53.16%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中清晰，股權(quán)激勵彰顯發(fā)展信心。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰且集中度高，截至2025年12月30日，實(shí)控人張敏及一致行動人聶娟共持股51.68%。2024年3月，公司實(shí)施2024年股權(quán)激勵，向高管、核心研發(fā)人員等授予633.30萬股，占股權(quán)激勵草案公告日總股本的3.03%，將核心高管、技術(shù)骨干與公司利益深度綁定，強(qiáng)化了業(yè)績增長與戰(zhàn)略落地的內(nèi)驅(qū)力；本次股權(quán)激勵方案設(shè)定了較高的業(yè)績考核目標(biāo)，2024–2026年歸母凈利潤同比增長率目標(biāo)分別為20.00%、16.67%、14.29%，彰顯公司對業(yè)績持續(xù)增長的堅(jiān)定信心。

1.2 高端新品+戰(zhàn)略合作奠定新增長極，海外業(yè)務(wù)蓄力待發(fā)

主業(yè)多點(diǎn)開花帶動業(yè)績高增，呼吸支持+飛利浦合作產(chǎn)品奠定新增長極。受益于各業(yè)務(wù)板塊協(xié)同并進(jìn)，公司2025年業(yè)績表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.88億元，同比增長13.56%；歸母凈利潤3.72億元，同比增長19.20%。呼吸支持與健康監(jiān)測兩大業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為突出，呼吸支持業(yè)務(wù)25H2收入同比增長 80.18%，自研的智能網(wǎng)聯(lián)呼吸機(jī)憑借優(yōu)異性能實(shí)現(xiàn)快速放量，銷量穩(wěn)居主流電商平臺品類前列；健康監(jiān)測業(yè)務(wù)2025年同比增長 20.08%，血糖尿酸雙測條、預(yù)熱款體溫計(jì)等產(chǎn)品銷售表現(xiàn)亮眼。2026年，隨著AI呼吸機(jī)等高端新品開始放量、飛利浦戰(zhàn)略合作項(xiàng)目落地，公司業(yè)績有望延續(xù)高增趨勢，中長期增長動能充沛。

品類聚焦+新品放量雙輪驅(qū)動毛利率增長，銷售費(fèi)用增長受聽力業(yè)務(wù)及渠道投入影響。得益于核心品類聚焦與高端新品放量，毛利率由2022年39.51%提升至2025年53.16%；受新品前期推廣支出、渠道建設(shè)投入等導(dǎo)致銷售費(fèi)用增長，凈利率增長相對平穩(wěn)，由2022年10.15%提升至2025年10.93%。隨著新品加速放量、渠道建設(shè)趨于穩(wěn)定、線上廣告投放策略持續(xù)優(yōu)化，銷售費(fèi)用有望在收入規(guī)模增長驅(qū)動下逐步實(shí)現(xiàn)攤薄，帶動盈利能力進(jìn)一步提升。

分產(chǎn)品：全線產(chǎn)品增長向好，呼吸支持與健康監(jiān)測高增可期。受益于新品迭代及渠道優(yōu)勢，2025年各主營業(yè)務(wù)整體實(shí)現(xiàn)較高增長，其中康復(fù)輔具業(yè)務(wù)收入12.44億元，同比增長12.68%；醫(yī)療護(hù)理業(yè)務(wù)收入9.12億元，同比增長13.76%；健康監(jiān)測業(yè)務(wù)收入5.87億元，同比增長20.08%；中醫(yī)理療及其他業(yè)務(wù)收入2.44億元，同比增長35.14%。受代理轉(zhuǎn)型自研帶來短期擾動影響，呼吸支持業(yè)務(wù)收入2.65億元，同比下降0.67%，隨著自研呼吸機(jī)、制氧機(jī)等產(chǎn)品放量，呼吸支持業(yè)務(wù)具備持續(xù)實(shí)現(xiàn)高增的潛力。2023-2025年各業(yè)務(wù)毛利率均有顯著提升，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、新品迭代升級以及自產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大等多重驅(qū)動因素的協(xié)同作用；隨著AI呼吸機(jī)等高端新品逐步放量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將帶動毛利端進(jìn)一步優(yōu)化，盈利能力有望穩(wěn)步增強(qiáng)。

分區(qū)域：渠道先行、注冊推進(jìn)，海外業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)。受益于并購喜曼拿、上海華舟，2025 年海外業(yè)務(wù)收入 2.99 億元，同比增長 405.05%。公司通過深度整合上海華舟、喜曼拿、融昕醫(yī)療等并購企業(yè)現(xiàn)有的海外客戶基礎(chǔ)與渠道資源，并積極培育跨境電商業(yè)務(wù)，逐步完善全球銷售網(wǎng)絡(luò)布局，為后續(xù)核心品類銷售奠定渠道基礎(chǔ)；同時(shí)加快推進(jìn)核心品類的國際注冊認(rèn)證，持續(xù)完善合規(guī)體系建設(shè)，海外業(yè)務(wù)放量可期。

分渠道：多元銷售網(wǎng)絡(luò)卓有成效，線上渠道為增長主引擎。公司深耕全渠道經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，順應(yīng)消費(fèi)者購物習(xí)慣變化，實(shí)現(xiàn)主流電商平臺全覆蓋，通過精準(zhǔn)匹配消費(fèi)群體實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品快速放量。2025年線上銷售收入21.67億元，同比增長9.42%，毛利率由2023年42.99%提升至2025年56.85%，線上渠道已成為業(yè)績增長主要驅(qū)動力。

2 主業(yè)百花齊放，自研呼吸機(jī)+飛利浦戰(zhàn)略合作打開新增長曲線

2.1 行業(yè)概況：家用醫(yī)療器械方興未艾，醫(yī)保覆蓋+國補(bǔ)增強(qiáng)需求韌性

家用醫(yī)療器械行業(yè)方興未艾，公司份額提升空間廣闊。根據(jù)弗若斯特沙利文，2024年中國家用醫(yī)療器械市場規(guī)模1982億元，其中康復(fù)輔具、醫(yī)療護(hù)理、健康監(jiān)測、呼吸支持、中醫(yī)理療市場規(guī)模合計(jì)1268億元。家用器械品類繁雜，市場集中度較低，根據(jù)弗若斯特沙利文，公司在2024年中國家用醫(yī)療器械企業(yè)中銷售額排名第二，康復(fù)輔具、醫(yī)療護(hù)理、健康監(jiān)測、呼吸支持、中醫(yī)理療五大業(yè)務(wù)市占率分別為2.4%、2.6%、1.3%、3.0%、4.2%，份額提升前景可期。

醫(yī)保覆蓋擴(kuò)容+國補(bǔ)政策延續(xù)，行業(yè)需求穩(wěn)健增長。家用醫(yī)療器械納入醫(yī)保范圍的品類擴(kuò)容，疊加國補(bǔ)政策延續(xù)，使得家用器械在消費(fèi)環(huán)境短期承壓背景下仍具備較強(qiáng)需求韌性。2024年以來，國家開始實(shí)施大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策，即“國補(bǔ)”，2026年“國補(bǔ)”政策繼續(xù)實(shí)施?！皣a(bǔ)”的補(bǔ)貼范圍涵蓋了適老化家居產(chǎn)品，其中包括了部分家用醫(yī)療器械。參照深圳市2025年第二批適老化“煥新”補(bǔ)貼政策，品類覆蓋助聽器、輪椅、呼吸機(jī)、電子血壓計(jì)等多個(gè)家用醫(yī)療器械核心品類，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為產(chǎn)品實(shí)際銷售價(jià)格（剔除所有折扣和優(yōu)惠后的價(jià)格）的30%，單個(gè)消費(fèi)者累計(jì)補(bǔ)貼金額最高不超過1萬元，“國補(bǔ)”補(bǔ)貼力度充足且執(zhí)行落地性強(qiáng)，推動終端需求釋放。

2.2 康復(fù)輔具：背背佳品牌煥新，健耳聽力提質(zhì)增效

矯姿帶引領(lǐng)康復(fù)輔具增長，高端助聽器潛力可期。公司康復(fù)輔具業(yè)務(wù)包括電動輪椅、助聽器、矯正帶等產(chǎn)品，2025年康復(fù)輔具實(shí)現(xiàn)收入12.44億元，毛利率為63.2%，其中矯姿帶是驅(qū)動增長的重點(diǎn)品類。公司通過外延并購持續(xù)拓展康復(fù)輔具業(yè)務(wù)，2022年3月，公司以約1.74億元收購四川健耳聽力助聽器有限公司80%股權(quán)，其主營業(yè)務(wù)為助聽器驗(yàn)配；2022年4月，公司以約1.75億元收購橡果貿(mào)易（上海）有限公司100%股權(quán)，其主營產(chǎn)品為“背背佳”矯姿帶；2022年11月，公司以約0.54億元收購江蘇吉芮醫(yī)療科技有限公司100%股權(quán)，其主營產(chǎn)品為電動輪椅。在外延并購基礎(chǔ)上，公司持續(xù)迭代高端新品，尤其在助聽器領(lǐng)域推出了多款重磅產(chǎn)品，包括第三代骨導(dǎo)助聽器、不入耳耳夾式氣導(dǎo)助聽器，在隱蔽性、佩戴舒適性與聲學(xué)性能上實(shí)現(xiàn)突破，助聽器系列產(chǎn)品后續(xù)具備較高增長潛力。

2.2.1 背背佳：營銷賦能實(shí)現(xiàn)品牌煥新，定位轉(zhuǎn)型推動客戶擴(kuò)容

“背背佳”市占率第一，優(yōu)化營銷定位實(shí)現(xiàn)目標(biāo)用戶擴(kuò)容。完成收購后，公司從產(chǎn)品、渠道、品牌三大維度對“背背佳”進(jìn)行深度賦能：從產(chǎn)品上，推出多款矯姿帶新品，提升產(chǎn)品的性能和佩戴的舒適度；從渠道上，探索抖音、快手等興趣電商的布局，帶動線上渠道銷售；從品牌定位上，圍繞體態(tài)美學(xué)重塑“背背佳”品牌定位，有效提升公眾對脊柱保護(hù)、正確體態(tài)的認(rèn)知，推動各年齡段消費(fèi)者關(guān)注體態(tài)健康。2024年，公司“背背佳”銷售額約5億元，市占率約27%，隨著品牌認(rèn)知重塑帶動目標(biāo)消費(fèi)群體擴(kuò)容，“背背佳”增長動能有望進(jìn)一步釋放。

2.2.2 健耳聽力：聚焦門店提質(zhì)增效，盈利能力持續(xù)改善

門店數(shù)量優(yōu)化+客群質(zhì)量提升，聽力業(yè)務(wù)提質(zhì)增效收益顯著。2025年聽力業(yè)務(wù)收入3.25億元，同比增長14.38%，受益于策略性優(yōu)化部分門店與客單價(jià)增長，盈利能力顯著改善。2024-2025年公司分別關(guān)閉59家、144家門店，以優(yōu)化線下門店網(wǎng)絡(luò)布局，將管理與銷售資源集中配置至高效門店；同時(shí)，通過聚焦客群質(zhì)量提升，2023-2025年客單價(jià)由6603元提升至7570元，門店運(yùn)營效益顯著改善。得益于低效門店出清與顧客人均消費(fèi)額增長，各年度新開門店的銷售額于2023-2025年均實(shí)現(xiàn)較高增長，健耳聽力業(yè)務(wù)提質(zhì)增效成效頗豐。

2.3 醫(yī)療護(hù)理：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，長護(hù)險(xiǎn)落地利好需求增長

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，醫(yī)療護(hù)理業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)增長。公司醫(yī)療護(hù)理業(yè)務(wù)包括敷料/敷貼、造口護(hù)理等產(chǎn)品，2025年醫(yī)療護(hù)理收入9.12億元，毛利率為52.6%。受口罩、新冠抗原檢測試劑等防護(hù)類產(chǎn)品高基數(shù)影響，醫(yī)療護(hù)理業(yè)務(wù)增速放緩。公司近期優(yōu)化醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品組合，推出新款透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼、重組膠原蛋白液體成膜敷料、水膠體敷料等新品，豐富高端敷料產(chǎn)品矩陣。隨著高基數(shù)影響出清以及產(chǎn)品組合優(yōu)化，醫(yī)療護(hù)理業(yè)務(wù)有望逐步恢復(fù)增長。

長護(hù)險(xiǎn)加速落地，利好醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品需求釋放。2026年3月26日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快建立長期護(hù)理保險(xiǎn)制度的意見》，明確長護(hù)險(xiǎn)將作為社保體系重要組成部分，為失能人員提供基本生活照料和護(hù)理資金保障；明確以約3年的建設(shè)周期，形成統(tǒng)籌城鄉(xiāng)、責(zé)任共擔(dān)、制度統(tǒng)一、機(jī)制規(guī)范、基金可持續(xù)的長期護(hù)理保險(xiǎn)體系，逐步實(shí)現(xiàn)覆蓋全民的護(hù)理保障網(wǎng)絡(luò)。長期護(hù)理保險(xiǎn)制度的落地有望提升失能及半失能人群的醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品滲透率，帶動護(hù)理產(chǎn)品的需求釋放，敷料敷貼、造口護(hù)理等細(xì)分品類長期穩(wěn)健增長可期。

2.4 健康監(jiān)測：內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動，攜手飛利浦補(bǔ)齊高端品類

內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動，攜手飛利浦搭建高端產(chǎn)品矩陣。公司健康監(jiān)測業(yè)務(wù)包括血糖尿酸一體機(jī)、血壓計(jì)、體溫計(jì)等產(chǎn)品，2025年健康監(jiān)測收入5.87億元，毛利率為49.9%。1）內(nèi)生方面：公司持續(xù)迭代血壓計(jì)、體溫計(jì)等優(yōu)勢品類，并加速推動智能血壓計(jì)、快速電子體溫計(jì)等居家監(jiān)測類新品上市，維持健康監(jiān)測業(yè)務(wù)優(yōu)勢地位；同時(shí)推出尿酸血糖一體機(jī)等創(chuàng)新產(chǎn)品，進(jìn)一步打開增長空間。2）外延方面：公司2025年12月與飛利浦達(dá)成重磅戰(zhàn)略合作，將獲得飛利浦旗下多款家庭健康監(jiān)測設(shè)備在大中華區(qū)的品牌授權(quán)，包括血糖儀、血壓計(jì)、體溫計(jì)、脈搏血氧儀等產(chǎn)品，有望補(bǔ)強(qiáng)公司高端家庭健康監(jiān)測產(chǎn)品組合。依托于內(nèi)生外延雙引擎驅(qū)動，健康監(jiān)測產(chǎn)品組合高端化轉(zhuǎn)型順利推進(jìn)，毛利率有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。

渠道力與品牌力深度互補(bǔ)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合共譜華章。2025年12月，公司與荷蘭皇家飛利浦達(dá)成戰(zhàn)略合作，獲得其血糖、血壓、體溫、血氧監(jiān)測等多類家庭健康監(jiān)測設(shè)備品牌授權(quán)，全面負(fù)責(zé)授權(quán)品類在大中華區(qū)的研發(fā)、制造、品牌運(yùn)營及市場銷售等全鏈條管理。此次合作實(shí)現(xiàn)雙方優(yōu)勢互補(bǔ)：飛利浦憑借全球領(lǐng)先的健康科技實(shí)力和高端品牌勢能，攜手可孚醫(yī)療開拓中國市場；公司依托完善的渠道網(wǎng)絡(luò)與先進(jìn)制造能力，推動產(chǎn)品本土化創(chuàng)新與精準(zhǔn)落地。雙方將共同聚焦家庭健康管理核心場景，打造智能化、前瞻性的一體化健康監(jiān)測解決方案，加速高端家用醫(yī)療產(chǎn)品在中國市場的普及。合作有望系統(tǒng)性提升公司在產(chǎn)品規(guī)劃、質(zhì)量管控與品牌運(yùn)營等方面的核心競爭力，進(jìn)一步強(qiáng)化公司在高端健康監(jiān)測器械領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

2.5 呼吸支持：自研轉(zhuǎn)型表現(xiàn)靚麗，AI呼吸機(jī)放量可期

自研轉(zhuǎn)型卓有成效，創(chuàng)新產(chǎn)品為長期增長注入強(qiáng)勁勢能。公司呼吸支持業(yè)務(wù)包括呼吸機(jī)、制氧機(jī)、霧化器等產(chǎn)品，受轉(zhuǎn)型自研產(chǎn)品影響，2024-2025年業(yè)績表觀下滑，2025年呼吸支持收入2.65億元，毛利率為45.8%。公司自研呼吸機(jī)自25Q2起銷售放量，增速顯著提升；25H2呼吸支持板塊收入同比增長 80.18%，自研智能網(wǎng)聯(lián)呼吸機(jī)憑借優(yōu)異性能快速放量，銷量穩(wěn)居主流電商平臺品類前列。

2026年4月，可孚醫(yī)療自研的行業(yè)首款搭載AI能力的智能呼吸機(jī)C11在京東健康平臺獨(dú)家首發(fā)，標(biāo)志著公司在“AI+醫(yī)療器械”領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)突破。該產(chǎn)品通過SSS算法與高精度傳感器實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)壓力控制與智能自適應(yīng)調(diào)節(jié)，顯著提升使用舒適度與治療依從性，并填補(bǔ)國產(chǎn)智能呼吸機(jī)在AI算法與傳感協(xié)同方面的技術(shù)空白。AI呼吸機(jī)上市拓展了公司呼吸支持業(yè)務(wù)高端產(chǎn)品矩陣，有望成為推動公司呼吸支持產(chǎn)品市占率提升的重要引擎。

2.6 中醫(yī)理療：理療需求持續(xù)增長，業(yè)務(wù)前景穩(wěn)步向好

理療需求增長穩(wěn)健，中醫(yī)理療業(yè)務(wù)長期向好。公司中醫(yī)理療業(yè)務(wù)包括理療儀、針灸針等產(chǎn)品，2025年中醫(yī)理論及其他實(shí)現(xiàn)收入2.44億元，毛利率為44.8%。中醫(yī)理療行業(yè)增長相對穩(wěn)健，中老年人群、亞健康人群和慢性病患者群體持續(xù)增長，強(qiáng)化了家用中醫(yī)理療產(chǎn)品需求韌性。同時(shí)，公司通過開發(fā)腱鞘炎理療儀等新品，進(jìn)步迭代升級中醫(yī)理療產(chǎn)品組合，培育增長新動能。

3 產(chǎn)品、品牌、渠道三維共振，邁向國際化新階段

3.1 產(chǎn)品力、品牌力、渠道力共振，構(gòu)筑差異化競爭優(yōu)勢

3.1.1 產(chǎn)品：創(chuàng)新領(lǐng)航，智造未來，高端產(chǎn)品矩陣初見雛形

AI與物聯(lián)網(wǎng)深度賦能，打造智能健康新生態(tài)。在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)技術(shù)的飛速發(fā)展背景下，家用醫(yī)療器械正經(jīng)歷以前沿技術(shù)為特征的范式變革。公司抓住技術(shù)變革窗口期，將原有的功能單一的傳統(tǒng)器械，逐步向集監(jiān)測、分析、干預(yù)及互聯(lián)于一體的綜合健康管理終端演進(jìn)。2026年4月，公司在CMEF重磅推出星河二代AI呼吸機(jī)、智聯(lián)房顫血壓計(jì)、可孚舒測血糖尿酸二合一測試儀等五款年度新品，推動傳統(tǒng)醫(yī)療器械從“單一檢測工具”向“智能健康管家”升級。

研發(fā)梯次有序推進(jìn)，高效迭代助力長期增長。公司高度重視研發(fā)創(chuàng)新，設(shè)立了 醫(yī)療電子與康復(fù)醫(yī)學(xué)、生物傳感與創(chuàng)新材料、呼吸支持等研究院，以市場需求為指 引，圍繞健康監(jiān)測、康復(fù)輔具、呼吸支持、醫(yī)療護(hù)理、中醫(yī)理療五大領(lǐng)域的重點(diǎn)品 類創(chuàng)新研發(fā)和迭代升級，為公司長期發(fā)展積蓄創(chuàng)新勢能。

3.1.2 品牌：主品牌強(qiáng)化消費(fèi)心智，子品牌精準(zhǔn)觸達(dá)差異化消費(fèi)群體

持續(xù)培育品牌矩陣，多元品牌精準(zhǔn)觸達(dá)差異化消費(fèi)群體。在品牌策略上，公司堅(jiān)持“主品牌引領(lǐng)、子品牌協(xié)同”的原則：主品牌“可孚”聚焦企業(yè)整體形象與核心價(jià)值輸出，強(qiáng)化在智能健康領(lǐng)域的品牌認(rèn)知；多元子品牌深耕細(xì)分市場，精準(zhǔn)觸達(dá)不同消費(fèi)群體，形成互補(bǔ)共生的品牌生態(tài)，旗下品牌矩陣包括：背背佳，專注于矯姿產(chǎn)品，延續(xù)經(jīng)典優(yōu)勢；健耳聽力，聚焦助聽器及服務(wù)，實(shí)現(xiàn)聽力康復(fù)商業(yè)閉環(huán)；吉芮醫(yī)療，主攻輪椅產(chǎn)品，打造高品質(zhì)輔助移動方案；華舟，布局醫(yī)療敷料及相關(guān)產(chǎn)品，擁有海外市場客戶積累；氧立得，專注制氧設(shè)備，完善呼吸支持產(chǎn)品線。

自主占比提升，強(qiáng)化品牌壁壘。公司自有品牌產(chǎn)品2025年收入24.35億元，同比增長9.63%，增長主因?yàn)楹粑鼨C(jī)、康復(fù)輔具及健康監(jiān)測類產(chǎn)品需求快速增長；受公司收購上海華舟導(dǎo)致定制業(yè)務(wù)占比提升影響，自有品牌收入占比同比表觀下滑2.6 pct。剔除并購擾動外，公司自主品牌占比整體呈現(xiàn)上升趨勢，品牌護(hù)城河持續(xù)強(qiáng)化。

3.1.3 渠道：全渠道網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑核心壁壘，線上滲透力行業(yè)領(lǐng)跑。

加強(qiáng)銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，打造線上線下全渠道布局。家用醫(yī)療器械行業(yè)存在較高的營銷渠道壁壘，包括全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)搭建的復(fù)雜性、終端市場覆蓋的高昂成本、品牌信任積累的嚴(yán)格準(zhǔn)入門檻，新進(jìn)入者難以在短期內(nèi)建立全面的市場渠道及銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。公司構(gòu)建了大型電商平臺、大型連鎖藥房、自營門店等相融合的立體式營銷渠道，持續(xù)提升終端渠道的滲透率和掌控力。線上端，公司形成國內(nèi)主要第三方電商平臺的全面布局，并不斷開拓新興電商渠道，快速占據(jù)主流線上流量入口；線下端，公司建立了覆蓋全國絕大部分省市的連鎖藥房渠道，并自建直營倉儲式大賣場、“好護(hù)士”醫(yī)療器械零售門店、“健耳聽力”驗(yàn)配中心，滿足不同類型客群需求。

貨架電商與興趣電商雙擎并舉，線上渠道建設(shè)領(lǐng)跑行業(yè)。公司持續(xù)深化線上渠道全域營銷布局，持續(xù)鞏固貨架電商優(yōu)勢，并大力開拓興趣電商，構(gòu)建“貨架電商+直播+短視頻+達(dá)播”的全域營銷矩陣，穩(wěn)步提升流量獲取效率和轉(zhuǎn)化率。矯姿帶、呼吸機(jī)、助聽器等核心品類，憑借創(chuàng)新技術(shù)與場景化營銷，掀起健康消費(fèi)熱潮。2025年公司產(chǎn)品在各大電商平臺的銷量均保持領(lǐng)先地位：在抖音家用醫(yī)療器械品類中，10個(gè)產(chǎn)品品類銷量位居第一，18個(gè)品類進(jìn)入前三；在天貓平臺，25個(gè)品類銷量位列前三，43個(gè)品類躋身前十；在京東平臺，11個(gè)品類銷量名列前三，27個(gè)品類位列前十。依托線上渠道的高市場份額與強(qiáng)滲透率，公司實(shí)現(xiàn)了對市場需求的快速響應(yīng)，并顯著有效優(yōu)化了運(yùn)營成本與供應(yīng)鏈效率。

3.2 加速全球渠道建設(shè)，海外業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)

并購破局、渠道先行，海外業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)。公司持續(xù)完善海外渠道網(wǎng)絡(luò)，通過收購喜曼拿、華舟，強(qiáng)化了中國香港、歐美等地區(qū)的渠道布局。1）喜曼拿：喜曼拿是中國香港一家醫(yī)療儀器以及健康與保健產(chǎn)品的零售商及批發(fā)商，擁有近40年歷史，設(shè)有30個(gè)零售醫(yī)療器械中心及3個(gè)專業(yè)足科中心。借助喜曼拿在中國香港的渠道優(yōu)勢，可孚品牌產(chǎn)品已進(jìn)入中國香港市場。2）華舟：華舟是國內(nèi)著名的壓敏膠制品生產(chǎn)企業(yè)，核心產(chǎn)品包括基礎(chǔ)耗材、高端敷料等，客戶覆蓋國內(nèi)外知名醫(yī)療器械及醫(yī)用耗材品牌商，頭部客戶均擁有超過10年的合作歷史，海外收入占比超過60%。華舟成熟的歐美客戶網(wǎng)絡(luò)將為公司拓展海外市場提供重要渠道資源。目前，華舟、喜曼拿等并購項(xiàng)目整合順利，協(xié)同效應(yīng)逐步釋放，為國際化業(yè)務(wù)持續(xù)增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

聚焦全球化布局，港股上市有序推進(jìn)。2025年7月，為支持全球業(yè)務(wù)拓展及國際化運(yùn)營，公司正式啟動H股上市籌備；2026年3月，公司已獲得中國證監(jiān)會境外發(fā)行上市備案通知書，港股上市工作整體按計(jì)劃有序推進(jìn)。H股上市有望成為公司全球業(yè)務(wù)拓展的重要加速器，依托港股上市機(jī)遇，公司有望實(shí)現(xiàn)：1）加速全球化戰(zhàn)略布局，公司產(chǎn)品已覆蓋全球逾60個(gè)國家和地區(qū)，登陸中國香港資本市場將進(jìn)一步提升品牌國際影響力與市場認(rèn)知度，為海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁└鼜?qiáng)的資本與品牌支撐。2）拓寬融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建“A+H”雙地上市平臺，有助于公司形成多元化融資格局，為研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)能擴(kuò)充及全球化業(yè)務(wù)發(fā)展提供長期穩(wěn)定的資金保障，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，提升持續(xù)增長潛力。

3.3 前瞻布局腦機(jī)接口，渠道協(xié)同優(yōu)勢顯著

前瞻布局腦機(jī)接口，與助聽器、康復(fù)輔具產(chǎn)品等具備協(xié)同效應(yīng)。公司通過戰(zhàn)略投資布局腦機(jī)接口領(lǐng)域，以強(qiáng)化在聽力康復(fù)、智能輔具領(lǐng)域的技術(shù)與增長優(yōu)勢。1）紐聆氪（持股5.83%）：紐聆氪聚焦植入式腦機(jī)接口，研發(fā)仿生眼、仿生耳等產(chǎn)品，與公司助聽器產(chǎn)品有較好協(xié)同作用，并有望借助公司布局的健耳聽力門診加速商業(yè)化進(jìn)程。2）力之智能（持股12.45%）：力之智能聚焦非植入式腦機(jī)接口，專注于腦機(jī)智能與具身機(jī)器人技術(shù)，未來可與公司康復(fù)輔具業(yè)務(wù)協(xié)同，構(gòu)建智能化康復(fù)方案，同時(shí)可利用公司強(qiáng)大的線上渠道實(shí)現(xiàn)快速放量。

4 盈利預(yù)測與投資建議

4.1 盈利預(yù)測與關(guān)鍵假設(shè)

我們對公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的核心假設(shè)如下：

1、康復(fù)輔具類產(chǎn)品：矯姿帶市場定位轉(zhuǎn)型帶動目標(biāo)消費(fèi)群體擴(kuò)容，助聽器等重點(diǎn)新品放量可期。我們預(yù)測2026-2028年公司康復(fù)輔具類產(chǎn)品收入增速分別為15.0%、15.0%、15.0%，毛利率分別為64.0%、64.5%、64.8%。

2、醫(yī)療護(hù)理類產(chǎn)品：敷料敷貼、造口袋等產(chǎn)品主要面向基礎(chǔ)護(hù)理場景，需求增長相對平穩(wěn)。我們預(yù)測2026-2028年收入增速分別為12.5%、12.5%、12.5%，毛利率分別為53.5%、54.0%、54.3%。

3、健康監(jiān)測類產(chǎn)品：血壓計(jì)、血糖尿酸檢測等核心品類持續(xù)向高端化迭代，增強(qiáng)收入增長確定性，且飛利浦戰(zhàn)略合作產(chǎn)品業(yè)績彈性較大，健康監(jiān)測有望成為后續(xù)增長主引擎。我們預(yù)測2026-2028年收入增速分別為35.0%、30.0%、25.0%，毛利率分別為51.5%、52.0%、52.5%。

4、呼吸支持類產(chǎn)品：呼吸支持業(yè)務(wù)25H2收入同比增長 80.18%，2026年新上市的AI呼吸機(jī)C11填補(bǔ)了國產(chǎn)智能呼吸機(jī)在AI算法與傳感協(xié)同方面的技術(shù)空白，同時(shí)制氧機(jī)、霧化器等呼吸產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，呼吸支持有望成為新增長極。我們預(yù)測2026-2028年收入增速分別為65.0%、45.0%、33.0%，毛利率分別為48.0%、48.5%、49.0%。

5、中醫(yī)理療及其他：中醫(yī)理療市場需求增長相對平穩(wěn)。我們預(yù)測2026-2028年收入增速分別為20.0%、20.0%、20.0%，毛利率分別為45.0%、45.0%、45.0%。

6、其他業(yè)務(wù)：主要通過為客戶提供物流服務(wù)及線上店鋪運(yùn)營管理服務(wù)獲得收入。我們預(yù)測2026-2028年收入增速分別為1.0%、1.0%、1.0%，毛利率分別為40.0%、40.0%、40.0%。

我們對費(fèi)用端的核心假設(shè)如下：

1、銷售費(fèi)用率：受AI呼吸機(jī)新品推廣、全球渠道建設(shè)以及飛利浦戰(zhàn)略合作的影響，銷售費(fèi)用與收入的增長有望保持一致、銷售費(fèi)用率將維持穩(wěn)定水平。我們預(yù)測2026-2028年銷售費(fèi)用率分別為34.0%、34.0%、34.0%。

2、管理費(fèi)用率：管理費(fèi)用率相對穩(wěn)定，后續(xù)有望受益于收入增長逐步攤薄。我們預(yù)測2026-2028年管理費(fèi)用率分別為4.8%、4.7%、4.6%。

3、研發(fā)費(fèi)用率：近年來研發(fā)費(fèi)用相對穩(wěn)定，研發(fā)費(fèi)用率后續(xù)有望受益于收入增長逐步攤薄。我們預(yù)測2026-2028年研發(fā)費(fèi)用率分別為2.4%、2.2%、2.0%。

4.2 可比公司估值與投資評級

根據(jù)盈利預(yù)測模型，我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司營業(yè)收入分別為41.16、49.53、58.83億元，對應(yīng)增速分別為21.5%、20.3%、18.8%；歸屬母公司股東凈利潤分別為4.75、5.89、7.21億元，對應(yīng)增速分別為27.8%、23.9%、22.4%?？涉卺t(yī)療是家用醫(yī)療器械龍頭，我們選取主營業(yè)務(wù)為家用醫(yī)療器械的上市公司魚躍醫(yī)療、美好醫(yī)療、三諾醫(yī)療進(jìn)行估值比較分析。2026-2027年可比公司平均PE為21X、18X，我們模型計(jì)算得到可孚醫(yī)療對應(yīng)PE分別為25X、20X，與3家可比公司的PE平均值基本持平。

我們認(rèn)為：

1）呼吸支持與健康監(jiān)測業(yè)務(wù)具備高增長彈性。25H2呼吸支持業(yè)務(wù)收入同比增長 80.18%，2026年隨著重磅新品AI呼吸機(jī)放量，呼吸支持業(yè)務(wù)有望延續(xù)高增；公司與飛利浦達(dá)成戰(zhàn)略合作，有望依托自身渠道優(yōu)勢與飛利浦品牌優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)健康監(jiān)測高端品類快速增長。

2）渠道建設(shè)初步完成，海外業(yè)務(wù)放量在即：公司順利實(shí)現(xiàn)對華舟、喜曼拿的渠道整合，并加碼產(chǎn)品注冊及合規(guī)體系建設(shè)，核心品類海外商業(yè)化進(jìn)度加速推進(jìn)。

3）高端新品持續(xù)迭代，毛利率提升可期。公司近期推出星河二代AI呼吸機(jī)、智聯(lián)房顫血壓計(jì)、可孚舒測血糖尿酸二合一測試儀等重磅新品，產(chǎn)品布局高端化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，毛利率有望進(jìn)一步提升。

綜上，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）戰(zhàn)略合作進(jìn)展不及預(yù)期：公司將納入飛利浦代理業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品上市進(jìn)度、產(chǎn)品銷售放量節(jié)奏、產(chǎn)品盈利能力等存在不確定性，導(dǎo)致公司業(yè)績增長不及預(yù)期。

2）新品推廣不及預(yù)期：受行業(yè)競爭等因素影響，公司呼吸機(jī)等新產(chǎn)品的推廣存在不確定性，影響公司業(yè)績增長。

3）商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)：公司前期并購較多，形成商譽(yù)規(guī)模較高，若并購對象業(yè)績不達(dá)預(yù)期，存在可能引發(fā)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)聲明

注：文中報(bào)告節(jié)選自國聯(lián)民生證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

分析師：張金洋、楊芳

分析師執(zhí)業(yè)編號：S0590525120012；S0590525120006

證券研究報(bào)告：《可孚醫(yī)療（301087.SZ）公司深度報(bào)告：品牌、渠道、產(chǎn)品三維共振，國際化揚(yáng)帆起航》

報(bào)告發(fā)布日期：2026年04月19日

分析師承諾

本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊分析師，基于認(rèn)真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯得出研究結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告并對本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。

本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了研究人員的研究觀點(diǎn)，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。

重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過本微信訂閱號/本賬號發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供國聯(lián)民生證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以國聯(lián)民生證券股份有限公司（下稱“國聯(lián)民生證券”）發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非國聯(lián)民生證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請諒解。國聯(lián)民生證券不會因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號/本賬號推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

免責(zé)聲明：國聯(lián)民生證券股份有限公司（下稱“國聯(lián)民生證券”）已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，本平臺推送觀點(diǎn)和信息僅供國聯(lián)民生證券研究服務(wù)客戶參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以國聯(lián)民生證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您非國聯(lián)民生證券研究服務(wù)客戶，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請勿訂閱、接受、轉(zhuǎn)載或使用本平臺中的任何信息，若給您造成不便，敬請諒解。國聯(lián)民生證券不會因訂閱本平臺的行為或者收到、閱讀本平臺推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶。任何未經(jīng)國聯(lián)民生證券同意或授權(quán)而對本平臺內(nèi)容進(jìn)行復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或其他類似不當(dāng)行為均被嚴(yán)格禁止。對于使用本平臺包含信息所引起的后果，國聯(lián)民生證券概不承擔(dān)任何責(zé)任。

本平臺及國聯(lián)民生證券研究報(bào)告所載資料的來源及觀點(diǎn)的出處皆被國聯(lián)民生證券認(rèn)為可靠，但國聯(lián)民生證券不對其可靠性、準(zhǔn)確性、時(shí)效性或完整性做出任何保證。本平臺推送內(nèi)容僅反映國聯(lián)民生證券研究人員于發(fā)出完整報(bào)告當(dāng)日的判斷，本平臺所載的資料、意見及推測有可能因發(fā)布日后的各種因素變化而不再準(zhǔn)確或失效，國聯(lián)民生證券不承擔(dān)更新不準(zhǔn)確或過時(shí)的資料、意見及推測的義務(wù)，在對相關(guān)信息進(jìn)行更新時(shí)亦不會另行通知。在任何情況下，本平臺所載信息、意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，所述證券或金融工具買賣的出價(jià)或征價(jià)，評級、目標(biāo)價(jià)、估值、盈利預(yù)測等分析判斷亦不構(gòu)成對具體證券或金融工具在具體價(jià)位、具體時(shí)點(diǎn)、具體市場表現(xiàn)的投資建議。本平臺所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮獲取本平臺包含信息的機(jī)構(gòu)及個(gè)人的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況、特殊狀況、目標(biāo)或需要，客戶應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，進(jìn)行獨(dú)立評估，并應(yīng)同時(shí)考量自身的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見，不應(yīng)單純依靠本報(bào)告所載的內(nèi)容而取代自身的獨(dú)立判斷。在法律允許的情況下，國聯(lián)民生證券及其關(guān)聯(lián)方可能持有本平臺推送內(nèi)容中提及的公司所發(fā)行證券的頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問、咨詢服務(wù)等相關(guān)服務(wù)?？蛻魬?yīng)充分考慮可能存在的利益沖突，勿將本平臺推送內(nèi)容作為投資決策的唯一參考依據(jù)。對任何直接或間接使用本平臺所載信息和內(nèi)容或者據(jù)此進(jìn)行投資所造成的任何一切后果或損失，國聯(lián)民生證券及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何形式的法律責(zé)任。

法律聲明：本微信號及其推送內(nèi)容的版權(quán)歸國聯(lián)民生證券所有，國聯(lián)民生證券對本微信號及其推送內(nèi)容保留一切法律權(quán)利。未經(jīng)國聯(lián)民生證券事先書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)載、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表、修改、仿制或引用本訂閱號中的內(nèi)容。任何訂閱人如引用或轉(zhuǎn)載本平臺所載內(nèi)容，務(wù)必注明出處為國聯(lián)民生證券研究所，且轉(zhuǎn)載應(yīng)保持完整性，不得對內(nèi)容進(jìn)行有悖原意的引用和刪改。轉(zhuǎn)載者需嚴(yán)格依據(jù)法律法規(guī)使用該文章，轉(zhuǎn)載者單方非法違規(guī)行為與我司無關(guān)，由此給我司造成的損失，我司保留法律追究權(quán)利。