反直覺的認(rèn)知可能蘊(yùn)含著較大的超額，可能是超額收益，也可能是超額損失。

?？低暬久娴牡谝恢庇X是：曾經(jīng)的超級大廠，在經(jīng)歷多年奮斗后，早已是所處賽道的王者。國內(nèi)市場飽和度極高，電線桿、商鋪、十字路口、高速公路乃至家門口走廊比比皆是的攝像頭，給社會治安帶來了充分的保障，似乎很難看見新的場景增量。其次，這類工程往往和市政資金有關(guān)，現(xiàn)在大家錢比較緊張，投入會繼續(xù)加大嗎？

海外市場面臨著美國主導(dǎo)的以國家安全為由的科技歧視，歐美主要國家市場基本無法進(jìn)入，亞非拉地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平似乎有限，還可能面臨一些客戶誠信問題。

再看北方華創(chuàng)，當(dāng)紅大白馬，國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備絕對龍頭，國產(chǎn)替代加速，產(chǎn)品線不斷拓寬，隨著AI引領(lǐng)的半導(dǎo)體需求暴增，設(shè)備商也享受到充分的行業(yè)貝塔。

周末兩家公司同時給出最新的財報。

北方華創(chuàng)給出的是年報，我們發(fā)現(xiàn)營業(yè)收入暴增至393億，同比提升30%，顯示出半導(dǎo)體行業(yè)超高的景氣度，同時利潤卻同比小幅下滑了1.7%。

再細(xì)分季度數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)去年四季度毛利率回落到37%，較三季度下滑3%，較去年同期下滑2%，似乎有季度性原因，但毛利率的下滑也意味著行業(yè)內(nèi)的競爭在加劇，或者四季度交付產(chǎn)品存在一定結(jié)構(gòu)性問題。

最大幅度影響的是凈利率，單4季度凈利率僅3.5%，同比下滑66%。核心原因在于4季度所有費用大幅上漲，單3、4季度的銷售費用飆升到3.88億和7.83億，同比分別激增55%、162%，創(chuàng)出史上最高水平。同時，管理費用四季度同比激增98%，研發(fā)費用四季度同比大增44%。三項費用合計同比增長的絕對金額超過20億元。也就是這20億，導(dǎo)致了4季度凈利潤表現(xiàn)不佳。

究其原因是，股權(quán)激勵費用在25年創(chuàng)出新高，接近10億元，同比24年高出2.74億元。本來我想用股權(quán)激勵費用去解釋這20億的增量費用，可24年股權(quán)激勵絕對金額的增長只有2.74億。

說明公司費用端確實出現(xiàn)了較大的改變，銷售費用和管理費用往往也和市場競爭有關(guān)，研發(fā)費用則和項目量，新產(chǎn)品線拓展有關(guān)。

前不久我親自去上海參加了中微公司的年報交流會，大清早4點多起床出發(fā)，去見了見國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的偶像級人物尹總。

開場尹總說，非常開心能看到中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了一種戰(zhàn)國時代。

大廠們帶頭在個別優(yōu)勢領(lǐng)域占據(jù)行業(yè)地位后，逐步開始向更多工藝環(huán)節(jié)進(jìn)軍，互相攻城略地的時代開始了，這似乎解釋了北方華創(chuàng)毛利率略降的原因。另一個佐證是，之前持續(xù)跟蹤的寧波江豐，橫向布局零部件產(chǎn)業(yè)，似乎也遇到了同樣的競爭場景，24年半年度零部件板塊維持34%毛利率，24年底毛利率跌落到24%，25年底毛利率則跌落到14.8%。

由于公司較少公開交流，所以對財報的解讀可能有失偏頗，僅代表一種可能性。

對于投資者來說，在AI狂潮的推動下，半導(dǎo)體板塊已經(jīng)成了市場最熱門的賽道，可結(jié)構(gòu)性的競爭格局惡化卻無人關(guān)注?，F(xiàn)在我們依然能下注國產(chǎn)替代率最低的工藝環(huán)節(jié)，但對于覆蓋面較廣的超級大廠而言，挑戰(zhàn)者在增加，競爭壓力在變大，而對于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)小公司來說，更可能面臨著生死考驗。

這種反直覺不代表看空公司，看空行業(yè)，只代表完成技術(shù)突破后的領(lǐng)域正在進(jìn)入激烈的紅海競爭，一味地簡單粗暴給予高增速預(yù)期，是魯莽的。

海康威視給出了一份靚麗的年報和季報。

不少機(jī)構(gòu)開始驚詫，為何一季報凈利潤同比增長36%，毛利率從去年45%左右直沖到了49%？這個行業(yè)發(fā)生了什么大變化嗎？

我仔細(xì)聽了公司的業(yè)績交流會，毛利率改善的主要原因是：公司梳理產(chǎn)品線，削減低毛利、同質(zhì)化產(chǎn)品。不再做或少做競爭力不足的產(chǎn)品，聚焦高價值、高毛利的核心產(chǎn)品。

同時AI大模型加持后，產(chǎn)品性能大幅提升，BOM成本僅增加一點點（芯片算力、存儲略增），但用戶付費意愿顯著提高，大模型產(chǎn)品毛利率比傳統(tǒng)產(chǎn)品高出幾個點到一二十個點，如“觀瀾編碼”技術(shù)幫客戶節(jié)省大量存儲成本。

而且在存儲和電子元器件漲價周期中，龍頭企業(yè)議價能力更強(qiáng)，公司主動調(diào)整產(chǎn)品價格，向下游傳導(dǎo)成本，行業(yè)“反內(nèi)卷”趨勢，競爭格局趨于理性。

聽完覺得，AI+原來在老樹上發(fā)光了？以上這些毛利率提升的原因，讓人覺得能當(dāng)行業(yè)龍頭真的太美妙了，內(nèi)存、芯片漲價，小企業(yè)制造成本提高了，相比大龍頭有議價權(quán)和技術(shù)降本能力，一下子行業(yè)格局開始快速出清。

同時海外市場占比持續(xù)穩(wěn)定，超高毛利率幾乎和國內(nèi)保持一致，同時公司整體應(yīng)收賬款快速下降，這和海外市場拓展難的刻板印象似乎完全不符啊。

以上。

企業(yè)不斷發(fā)展，行業(yè)不斷變革，如果總是按歷史直覺線性外推，人就會變成老登。

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