《投資者網(wǎng)》蔡俊

歷經(jīng)波折登陸港交所的手回集團(tuán)（02621.HK），交出首份年報。

作為小雨傘保險母公司的上市載體，公司具備“保險+科技”的雙重屬性。2025年，公司達(dá)成百億保費(fèi)的里程碑與逾6倍的利潤增幅。但穿透數(shù)據(jù)表象不難發(fā)現(xiàn)，這份成績單暗藏諸多隱憂，折射出嚴(yán)監(jiān)管下保險中介行業(yè)的普遍轉(zhuǎn)型困境。

說到底，百億保費(fèi)的喧囂終會散去。在保險中介行業(yè)精細(xì)化運(yùn)營時代來臨之際，公司能否夯實(shí)自身護(hù)城河，不僅關(guān)乎自身的估值修復(fù)，更將為行業(yè)內(nèi)其他中介機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型提供重要借鑒。

百億保費(fèi)背后的“含金量”

手回集團(tuán)交出的答卷，第一眼有點(diǎn)驚艷。

2025年，公司總保費(fèi)規(guī)模112億元，同比增長37%。其中，首年保費(fèi)更是同比增長49.9%至45億元。同時，公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤實(shí)現(xiàn)7.94億元，較2024年1.36億元的虧損實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，同比增幅高達(dá)685.2%。

但看似華麗的盈利數(shù)據(jù)，實(shí)則另有一層。報告期內(nèi)，公司凈利潤的核心構(gòu)成的是一筆高達(dá)6.19億元的“金融工具賬面值變動收益”，該收益源于上市前發(fā)行的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股時產(chǎn)生的會計(jì)賬面價值變動，屬于一次性、非現(xiàn)金的非經(jīng)營性損益。剔除該項(xiàng)一次性收益及股份支付、上市開支等其他非經(jīng)常性項(xiàng)目后，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤約2億元，同比下滑17.11%。

更值得關(guān)注的是，公司規(guī)模與質(zhì)量或有所背離。2025年，公司保費(fèi)規(guī)模同比增長37%，營收增幅僅為5.9%。本質(zhì)上，這是“報行合一”政策帶來的傭金率持續(xù)下行，擠壓保險中介的議價權(quán)。

換言之，公司陷入“增收不增利”。2025年，公司整體毛利同比減少8.7%至4.83億元，毛利率從2024年的38.1%驟降至32.9%。

一方面，公司的渠道成本居高不下。作為互聯(lián)網(wǎng)保險中介，公司依托小雨傘、咔嚓保、牛保100三大平臺，構(gòu)建了覆蓋C端、代理人端及B端的營銷生態(tài)。但該生態(tài)維系高度依賴高額的流量投放，公司將自媒體矩陣建設(shè)作為核心戰(zhàn)略，并投入大量資源孵化“互聯(lián)網(wǎng)IP型保險代理人”，2025年累計(jì)舉辦賦能活動超70場，新增各類運(yùn)營賬號超750個，發(fā)布內(nèi)容超6萬篇。

另一方面，高額的營銷投入直接推高了運(yùn)營成本。2025年，公司銷售及營銷開支達(dá)1.38億元，占總營收的比重達(dá)9.39%，而2022年該費(fèi)用為0.98億元。

需要指出，公司港股上市中，核心募資項(xiàng)目仍向營銷傾斜。根據(jù)公告，上市募集的1.34億港元凈額中，60%將用于加強(qiáng)銷售及營銷網(wǎng)絡(luò)。截至2025年，營銷相關(guān)募資仍有0.71億港元未動用，計(jì)劃使用至2029年末。

行業(yè)變革擠壓生存空間

盈利質(zhì)量的背后，折射出手回集團(tuán)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

長期以來，“超級瑪麗”“大黃蜂”等定制化長期重疾險是公司的核心基本盤，2025年此類產(chǎn)品首年保費(fèi)達(dá)6.16億元，同比增長46.7%。但利率下行、保險產(chǎn)品預(yù)定利率調(diào)整的宏觀環(huán)境下，長期保障型產(chǎn)品的吸引力持續(xù)下降。

為應(yīng)對結(jié)構(gòu)困境，公司向分紅險領(lǐng)域?qū)で笸黄啤?b>2025年，公司該類產(chǎn)品首年保費(fèi)達(dá)10億元，同比增長341.5%，對應(yīng)的收入同比提升超200%。但短期效應(yīng)上，分紅險的短期傭金率顯著低于長期重疾險，所以盈利效應(yīng)還需要時間釋放。

對此，資本市場早已用腳投票。手回集團(tuán)發(fā)行價為8.08港元/股，上市首日即破發(fā)。截至目前，公司股價約3港元/股。

本質(zhì)上，公司的困境離不開行業(yè)環(huán)境的變革?！皥笮泻弦弧闭叩某掷m(xù)推進(jìn)，不斷壓縮保險中介的利潤空間，傳統(tǒng)依賴高傭金驅(qū)動的粗放式發(fā)展模式難以為繼。同時，傳統(tǒng)險企加速自建線上平臺，“去中介化”趨勢日益明顯，進(jìn)一步擠壓了中介機(jī)構(gòu)的生存空間。

不可否認(rèn)，公司在積極尋求轉(zhuǎn)型，上市后凈資產(chǎn)由2024年末的-7.4億元轉(zhuǎn)正至13.11億元，現(xiàn)金及等價物等流動性資產(chǎn)達(dá)8.46億元，資產(chǎn)負(fù)債表得到顯著修復(fù)。同時公司計(jì)劃派發(fā)上市后首次股息，傳遞出對現(xiàn)金流的信心。但其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍處于初級階段，分紅險的長期價值尚未顯現(xiàn)，科技投入不足導(dǎo)致第二增長曲線難以形成，核心經(jīng)營問題仍未解決。

歸根結(jié)底，公司上市的首年表現(xiàn)，不僅是自身的經(jīng)營試金石，更是整個保險中介行業(yè)的縮影。隨著行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量提升轉(zhuǎn)型，“保費(fèi)為王”的時代已然落幕，資本市場對保險中介的估值邏輯正在重塑，盈利質(zhì)量、合規(guī)水平、科技實(shí)力成為核心考量因素。對公司而言，若不能擺脫對一次性收益和高額營銷的依賴，補(bǔ)齊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的短板，依然任重道遠(yuǎn)。

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