4月以來(lái)，A股醫(yī)藥板塊迎來(lái)全面回暖，其中，CXO板塊強(qiáng)勢(shì)反彈，一躍成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

事實(shí)上，過(guò)去一年，A股CXO公司就迎來(lái)股價(jià)普漲，今年年初，CXO板塊同樣迎來(lái)一輪明顯反彈。

但與此前對(duì)行情持續(xù)性的觀望不同，4月之后，市場(chǎng)對(duì)CXO的樂(lè)觀預(yù)期明顯趨于堅(jiān)定。表面來(lái)看，這一輪情緒變化的核心催化清晰可見，那就是年報(bào)披露后，業(yè)績(jī)與訂單的雙重拐點(diǎn)確認(rèn)。

中郵證券在梳理了13家CXO的業(yè)績(jī)表現(xiàn)后就指出，相較于2024年，多家企業(yè)2025年收入重回正增長(zhǎng)，行業(yè)周期修復(fù)特征明顯。更關(guān)鍵的是，無(wú)論是在手訂單規(guī)模，還是2026年業(yè)績(jī)指引，頭部企業(yè)均釋放樂(lè)觀信號(hào)，多家公司給出了高雙位數(shù)至20%區(qū)間的增長(zhǎng)預(yù)期。

這是否意味著CXO新一輪景氣周期已正式開啟？如若行情要持續(xù)，除了業(yè)績(jī)之外，關(guān)鍵支撐邏輯又會(huì)是什么？

BD出海潮，將帶來(lái)新一輪CXO狂歡

“CXO景氣度將持續(xù)提升”，這是多家投行在報(bào)告中給出的一致判斷。而在業(yè)績(jī)之外，它們的一大判斷依據(jù)，均指向了BD帶來(lái)的效應(yīng)。

2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥BD出海授權(quán)全年交易總金額達(dá)到1356.55億美元，首付款70億美元，交易總數(shù)量達(dá)到157起，各個(gè)維度的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)均達(dá)到了歷史新高。

在這場(chǎng)聲勢(shì)浩大的BD出海浪潮里，一方面，不少國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企依靠BD實(shí)現(xiàn)造血；另一方面，中國(guó)藥企也借助國(guó)際化資產(chǎn)背書，重新獲得資本市場(chǎng)青睞。中信建投認(rèn)為，創(chuàng)新藥資產(chǎn)走向全球、資金來(lái)源趨于多元化，正是本輪國(guó)內(nèi)醫(yī)藥投融資回暖的底層邏輯。其數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去12個(gè)月，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥投融資增速已明顯跑贏全球水平。

而投融資活動(dòng)景氣度的持續(xù)上行，勢(shì)必會(huì)傳遞到CXO端。這一點(diǎn)在CXO業(yè)績(jī)與在手訂單中就已得到充分印證。

綜合型CXO企業(yè)中，藥明康德、凱萊英在2025年均實(shí)現(xiàn)收入與歸母凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)；CRO賽道上，泰格醫(yī)藥、諾思格2025 年收入均保持增長(zhǎng)，其中泰格醫(yī)藥利潤(rùn)端大幅反彈。而在訂單端，藥明系自然不用多說(shuō)，美迪西、昭衍新藥等臨床前CRO新簽訂單則迎來(lái)了大幅增長(zhǎng)，泰格醫(yī)藥的在手訂單規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

更值得關(guān)注的是，CXO從BD出海浪潮中獲益遠(yuǎn)不止融資傳導(dǎo)一端。

交銀國(guó)際曾在報(bào)告中表示，在創(chuàng)新藥BD出海潮里，中國(guó)CXO公司有望在研發(fā)、臨床、生產(chǎn)、商業(yè)化多個(gè)環(huán)節(jié)顯著放大訂單和議價(jià)能力，最終提升全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和影響力、以及更長(zhǎng)周期的訂單和業(yè)績(jī)能見度。

聚焦到項(xiàng)目端，交銀國(guó)際進(jìn)一步指出，由于在全球項(xiàng)目預(yù)算下，憑借成本和效率優(yōu)勢(shì)，中國(guó)頭部CXO正在承接更多中國(guó)創(chuàng)新資產(chǎn)出海后的早中期臨床、甚至全球多中心III期研究的開發(fā)服務(wù)。

借此，中國(guó)的服務(wù)邊界也有望從國(guó)內(nèi)藥企進(jìn)一步延伸至海外合作方，為行業(yè)打開全新的成長(zhǎng)空間。

ADC、雙抗打造新增長(zhǎng)極

值得一提的是，在這波浪潮中，ADC、雙抗/多抗等新興藥物種類在BD出海交易中的比重逐步提升，也讓具備此類開發(fā)能力的CXO公司，有望拿下新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

2025年，腫瘤仍是當(dāng)下創(chuàng)新藥出海最主要的治療領(lǐng)域。從療法來(lái)看，ADC和雙抗則是最耀眼的存在。

圖源：醫(yī)藥魔方《2025年醫(yī)藥交易年度報(bào)告》

據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，2025年，中國(guó)ADC license-out交易數(shù)量22筆，總交易金額達(dá)262億美元，在中國(guó)license-out總交易金額中占比19%。其中，共有12筆交易總金額超過(guò)10億美元，累計(jì)已達(dá)成34筆重磅交易。中國(guó)雙/多抗 license-out交易數(shù)量同樣大幅增加，達(dá)到23筆，共有5筆重磅交易達(dá)成。

其中，三生國(guó)健許可輝瑞SSGJ-707首付款及總金額就均達(dá)雙/多抗出海最高，成為最典型的案例。而透過(guò)這筆交易，我們也不難看出，制藥巨頭依舊在持續(xù)追求高品質(zhì)的創(chuàng)新資產(chǎn)。

交銀國(guó)際亦表示，差異化分子設(shè)計(jì)、同類最佳產(chǎn)品數(shù)據(jù)及優(yōu)質(zhì)平臺(tái)型合作，將是海外合作伙伴的持續(xù)追求。在這些出海熱門領(lǐng)域具備獨(dú)到工藝開發(fā)和分析能力的龍頭CXO公司，便有機(jī)會(huì)快速對(duì)接跨國(guó)藥企的技術(shù)和質(zhì)量體系，獲得高附加值項(xiàng)目。

得益于這一市場(chǎng)機(jī)遇，中信建投指出，部分優(yōu)質(zhì)CXO公司有望在2026年實(shí)現(xiàn)顯著快于行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。而這些公司基本在這些新治療領(lǐng)域具備稀缺的產(chǎn)業(yè)護(hù)城河，例如技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈資源、執(zhí)行效率等。

眼下，藥明合聯(lián)已是吃到ADC紅利的一大玩家。2025年，藥明合聯(lián)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.4億元，同比增幅達(dá)46.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)15.6億元，同比增長(zhǎng)69.9%，截至2025年未，藥明合聯(lián)未完成訂單規(guī)模14.9億美元，同比增長(zhǎng)50.3%，新簽合同規(guī)模同比增長(zhǎng)41%至13.3億美元。

而它能做到這一點(diǎn)，本質(zhì)在于能把抗體、載荷、連接子、偶聯(lián)工藝、放大生產(chǎn)和后續(xù)質(zhì)量控制打通并形成體系——這正是其難以被復(fù)制的核心壁壘。

除此之外，多肽的持續(xù)火爆，也讓中國(guó)CXO有了跑贏行業(yè)周期的機(jī)會(huì)。

不過(guò)，交銀國(guó)際也強(qiáng)調(diào)，在新分子種類、創(chuàng)新藥BD出海后的全球開發(fā)和監(jiān)管事務(wù)等領(lǐng)域，存在產(chǎn)能/技術(shù)服務(wù)等能力短缺的局面，而國(guó)內(nèi)成熟/傳統(tǒng)領(lǐng)域可能存在產(chǎn)能過(guò)剩。前者無(wú)疑將成為CXO持續(xù)增長(zhǎng)的核心機(jī)遇所在。

行業(yè)加速整合，補(bǔ)全能力

過(guò)去數(shù)年，如何應(yīng)對(duì)地緣政治的不確定性，以及新興治療分子的崛起，成為了決定CXO能否向上再邁一臺(tái)階的關(guān)鍵因素。眼下，頭部玩家與中小廠商的應(yīng)對(duì)策略已然分化，行業(yè)格局的洗牌正在加速上演。

事實(shí)上，過(guò)去一年里，CXO領(lǐng)域的整合動(dòng)作已然頻頻出現(xiàn)——藥明合聯(lián)收購(gòu)東曜藥業(yè)、奧浦邁并購(gòu)澎立生物、艾迪康收購(gòu)海外CRO公司Crown Bioscience等，每一筆收并購(gòu)的目的都直指強(qiáng)化自身能力，提前鎖定創(chuàng)新管線資源，同時(shí)也顯示出了行業(yè)整合加速的鮮明趨勢(shì)。

交銀國(guó)際指出，具備前瞻視野的頭部企業(yè)，正通過(guò)自建、收購(gòu)或戰(zhàn)略合作等途徑，在北美、歐洲及東南亞等關(guān)鍵區(qū)域布局研發(fā)及生產(chǎn)基地，力圖構(gòu)建“多地研發(fā)、全球交付”的營(yíng)運(yùn)模式，實(shí)現(xiàn)資源靈活配置與風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性管控。

而這些具備全球協(xié)同與本地化交付能力的CXO公司，便有望在國(guó)際客戶需求升級(jí)和監(jiān)管變化中持續(xù)提升市場(chǎng)份額。

與之形成鮮明對(duì)比的，是那些海外布局薄弱、產(chǎn)能高度集中于中國(guó)內(nèi)地的企業(yè)，將在客戶拓展、項(xiàng)目承接與交付環(huán)節(jié)中面臨更多約束。

而在新興領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，則進(jìn)一步加劇了這種分化。具備資金實(shí)力、平臺(tái)能力與生態(tài)整合優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)有望持續(xù)整合細(xì)分領(lǐng)域，中小型CXO則需逐步打造在特定技術(shù)路徑/分子機(jī)制或疾病領(lǐng)域不可替代的專業(yè)壁壘，才能在頭部擠壓下站穩(wěn)腳跟。

不難發(fā)現(xiàn)，BD出海持續(xù)賦能、新興賽道多點(diǎn)開花與行業(yè)整合不斷深化，將共同支撐CXO行業(yè)開啟新一輪高質(zhì)量增長(zhǎng)周期。這其中，具備全球布局能力與核心技術(shù)壁壘的CXO，才有望持續(xù)領(lǐng)跑。

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