撰稿|行星

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

近日，河南五星新材科技股份有限公司（下稱“五星新材”）的深交所主板IPO申請獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為東吳證券。

從行業(yè)格局來看，五星新材在特種石墨新材料細(xì)分市場中的先發(fā)優(yōu)勢明顯，多項(xiàng)核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代，毛利水平也遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司均值，有望持續(xù)受益于其自主可控的全鏈路護(hù)城河。

不過，無論是如“過山車”般上下波動的營收表現(xiàn)，還是與下游光伏行業(yè)深度綁定的周期性風(fēng)險，亦或是與凈利潤明顯背離的經(jīng)營現(xiàn)金流，均對五星新材的財務(wù)健康和成長潛力構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性拷問。

除此之外，實(shí)控人持股比例過高和“先分紅后募資”的操作爭議，同樣如同一柄達(dá)摩克利斯之劍，高懸在五星新材頭頂。如何回應(yīng)外界對內(nèi)控風(fēng)險與合規(guī)經(jīng)營的關(guān)切，將成為五星新材此番沖刺深交所繞不開的一道關(guān)卡。

一、收入波動，難逃周期承壓

據(jù)招股書介紹，五星新材成立于2007年8月，多年來致力于特種石墨中的細(xì)結(jié)構(gòu)等靜壓高純石墨材料及制品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，目前已成為國內(nèi)少數(shù)擁有特種石墨新材料全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。

五星新材主要產(chǎn)品，包括細(xì)結(jié)構(gòu)等靜壓高純石墨材料及其制品。這些產(chǎn)品作為下游生產(chǎn)所需的耗材或零部件，廣泛應(yīng)用于半導(dǎo)體、EDM加工、光伏、3D熱彎玻璃、光纖、鋰電、航空航天等領(lǐng)域，是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的重要資源之一。

據(jù)五星新材介紹，其細(xì)結(jié)構(gòu)等靜壓高純石墨純度達(dá)99.99%（4N）以上，體積密度、抗壓及抗折強(qiáng)度等關(guān)鍵指標(biāo)均優(yōu)于國內(nèi)同行。憑借過硬的產(chǎn)品性能，該公司打破了國外特種石墨企業(yè)的在華壟斷，在相關(guān)應(yīng)用領(lǐng)域逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

中國炭素行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，五星新材的細(xì)結(jié)構(gòu)石墨年產(chǎn)量分別為3.20萬噸、4.07萬噸和3.84萬噸，占規(guī)模以上生產(chǎn)總量的29.55%、33.06%和34.41%，在細(xì)結(jié)構(gòu)及特種石墨領(lǐng)域穩(wěn)居產(chǎn)、銷量第一名的寶座。

但需要注意的是，五星新材的業(yè)績表現(xiàn)與下游行業(yè)的景氣程度深度綁定。得益于“碳中和”政策下光伏行業(yè)的蓬勃發(fā)展，該公司的營業(yè)收入由2022年的12.71億元穩(wěn)步增長至2023年的17.68億元，增幅達(dá)到39.08%。

然而自2024年第三季度起，光伏行業(yè)陷入結(jié)構(gòu)性供需失衡與階段性產(chǎn)能出清困境，五星新材的產(chǎn)品售價應(yīng)聲下滑。其中，高純石墨材料平均售價同比下跌15.18%至3.59萬元/噸，高純石墨制品的售價更是同比銳減42.65%至514.43元/噸。

受此沖擊，五星新材2024年的收入數(shù)據(jù)全面回調(diào)。其中，高純石墨材料收入同比下滑27.08%至11.51億元，高純石墨制品收入同比減少36.42%至7398.29萬元，直接導(dǎo)致其全年總收入同比下滑27.44%至12.83億元。

盡管五星新材在招股書中宣稱正積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以提升抗風(fēng)險能力，但現(xiàn)實(shí)頹勢難擋。2025年前三季度，其核心產(chǎn)品高純石墨材料、制品的平均售價分別進(jìn)一步下滑25.19%和63.31%，收入萎縮至7.91億元，全年?duì)I收大概率延續(xù)跌勢。

二、毛利高企，難掩現(xiàn)金困境

2022年、2023年、2024年度和2025年前三季度（即“報告期”），五星新材的歸母凈利潤分別為4.57億元、7.14億元、4.22億元和1.79億元，同樣走出了一條“先揚(yáng)后抑”的下行曲線，2025年前三季度已較2023年峰值縮水逾七成。

不過，五星新材的毛利水平依舊頗具競爭力，報告期各期該公司分別實(shí)現(xiàn)毛利6.79億元、9.69億元、6.69億元和3.15億元，對應(yīng)的綜合毛利率分別為53.39%、54.78%、52.12%和39.82%，雖有回落但整體仍維持在較為可觀的水平。

作為對比，報告期內(nèi)與五星新材產(chǎn)品相似的同行業(yè)可比公司，毛利率均值已由2022年的42.79%降至2025年前三季度的6.24%。據(jù)此計算，五星新材2025年前三季度的毛利率是行業(yè)均值的5倍有余，這一懸殊差距難免引人側(cè)目。

五星新材將上述差異歸因于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、應(yīng)用領(lǐng)域、銷售規(guī)模、生產(chǎn)工藝及技術(shù)優(yōu)化等差異，但在下游光伏產(chǎn)業(yè)承壓、同行普遍陷入增長困境的背景下，其毛利水平的合理性恐將面臨監(jiān)管與市場的進(jìn)一步追問。

更值得關(guān)注的，是五星新材的現(xiàn)金流量與資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。2025年前三季度該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)至-7985.31萬元，意味著高毛利并未帶來實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金流入，“紙面富貴”的尷尬暴露無遺。

五星新材的存貨規(guī)模也一路攀升，截至2025年9月末的存貨賬面價值高達(dá)10.86億元，占總資產(chǎn)的比例來到31.56%；存貨周轉(zhuǎn)率則由2022年的1.12降至0.64，存貨積壓風(fēng)險正在加速累積。

除此之外，受光伏行業(yè)下行周期影響，部分客戶資金趨于緊張，五星新材的應(yīng)收賬款由2022年末的1.12億元翻倍增長至2025年9月末的2.23億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率亦長期低于同期的同行業(yè)可比公司平均值，壞賬計提壓力隨之增大。

三、分紅豪橫，難圓補(bǔ)流邏輯

此番闖關(guān)IPO，五星新材計劃發(fā)行不超過4528.67萬股，預(yù)計募資7.13億元，其中4.90億元投向年產(chǎn)2萬噸超細(xì)結(jié)構(gòu)各向同性高純石墨項(xiàng)目，7280萬元用于研發(fā)中心升級項(xiàng)目，1.50億元用于補(bǔ)充流動資金。

近年來，五星新材高純石墨材料的產(chǎn)銷率呈下滑趨勢，由2023年的96.84%降至2025年前三季度的79.47%。這種在行業(yè)需求疲軟之際仍將近七成IPO募資押注擴(kuò)產(chǎn)的做法，難免令市場對其產(chǎn)能消化能力產(chǎn)生疑問。

另一個不容忽視的問題是，五星建材的分紅頗為“豪橫”。2023年業(yè)績巔峰期，該公司拿出1億元現(xiàn)金分紅的行為已經(jīng)相當(dāng)慷慨；到了業(yè)績承壓的2024年，其分紅金額卻不降反增，1.17億元的分紅金額占當(dāng)期4.22億元凈利潤的近三成。

此外，五星新材已于2025年11月13日通過《關(guān)于公司利潤分配方案的議案》，計劃向全體股東按每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.5元，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利約1.02億元。據(jù)此計算，2022年以來該公司已累計分紅約3.19億元。

天眼查App信息顯示，五星新材成立于2007年8月，前身為寶豐縣五星石墨有限公司，位于河南省平頂山市。目前，該公司的注冊資本約為4.1億元，法定代表人為趙俊一，主要股東包括趙俊一、合澤匯智等。

本次IPO前，五星新材董事長兼總經(jīng)理趙俊一直接、間接持股35.67%，同時擔(dān)任合澤匯智、合佳賽特、恒高偉業(yè)、恒昌騰達(dá)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，直接和間接控制的表決權(quán)比例合計為90%，為五星新材的控股股東和實(shí)際控制人。

換而言之，五星新材超3億元的分紅金額中，約2.87億元流入了實(shí)控人一方。雖然控制權(quán)并不等于最終分紅的收益權(quán)，但這種“先分紅后補(bǔ)流”的操作是否構(gòu)成監(jiān)管層所關(guān)注的套利行為，將成為外界關(guān)注的重點(diǎn)。

雖然五星新材的股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有觸及違規(guī)紅線，但這種“一言堂”式的治理格局恐為權(quán)責(zé)制衡、內(nèi)控體系埋下隱患，未來中小股東利益與話語權(quán)的保障問題，同樣是該公司IPO之路上必須填平的溝壑。