西藏天路股份有限公司（股票簡稱：西藏天路）成立于1999年，2001年在上交所主板上市，是西藏唯一一家以建筑建材雙主業(yè)的上市公司。

2025年，西藏天路的營收同比增長13.2%，但也只是僅高于2024年的表現(xiàn)，其規(guī)模是峰值年份2020年的一半左右，仍處在反彈的通道之中。近年來，營收表現(xiàn)看著是不規(guī)則的“俯臥撐”模式，但2021年和2022年的連續(xù)下跌，影響還是相當(dāng)大的。

建材行業(yè)和建筑行業(yè)的業(yè)務(wù)都在同比增長，建筑行業(yè)的增速更快，占比也提升至三成左右。我們把其與峰值年份2020年簡單對比一下，當(dāng)年建材行業(yè)業(yè)務(wù)占比60%，但規(guī)模達到了42.5億元；建筑行業(yè)業(yè)務(wù)占比22.7%，規(guī)模為16.1億元；當(dāng)時還有貿(mào)易行業(yè)的業(yè)務(wù)占比16.2%。如果扣除貿(mào)易行業(yè)這類相對不重要的業(yè)務(wù)（可能是主動剝離），西藏天路主要是建材行業(yè)的下跌幅度比較大，但也沒有達到“腰斬”的程度。

西藏天路分產(chǎn)品的營收結(jié)構(gòu)分得比較細，占比過半的水泥銷售業(yè)務(wù)是核心，瀝青砼銷售、商混銷售和骨料銷售，也是與水泥相關(guān)的建材類業(yè)務(wù)，合計占比在七成左右。房建工程、公路工程、市政道路和監(jiān)理檢測等與建筑相關(guān)的業(yè)務(wù)，合計占比近三成。

2025年的營收增長來自于西藏區(qū)內(nèi)，區(qū)外還略有下跌，西藏區(qū)內(nèi)是其絕對的主力市場。

2025年的虧損有所收窄，但仍然沒能扭虧。這已經(jīng)是連續(xù)四年虧損了，再加上2021年的微利，可以說連續(xù)五年的盈利表現(xiàn)都不好。

最近五年毛利率明顯不及2020年及以前年份，哪怕2019年和2020年就已經(jīng)在下滑，但2021年和2022年成了“跳水”。好在2023年和2024年大幅反彈，除2022年和2023年之外，近五年中的其他三年都是16%左右的水平。從2025年微跌的趨勢看，可能很難在短期內(nèi)恢復(fù)2020年及以前那種三成左右的水平了。

銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率在2020年及以前幾年都是優(yōu)秀級的高水平，最近五年都是不及格的水平。從前面看凈利潤的時候，應(yīng)該能猜到了這個結(jié)果。

建材行業(yè)的毛利率要高得多，2025年還略有增長，但建筑行業(yè)的毛利率較低，而且還在下滑，再加上其占比上升，就導(dǎo)致了2025年平均毛利率的下滑。

最近四年的主營業(yè)務(wù)都是虧損狀態(tài)，2021年也只有2.2個百分點的主營業(yè)務(wù)盈利空間。2021年、2024年和2025年的毛利率差不多，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)盈利空間差異的就是期間費用占營收比，實際上主要是營收規(guī)模的差異，導(dǎo)致期間費用最高的2021年，其占營收比反而低于最近兩年。

2025年通過壓縮期間費用和營收反彈，較2024年收復(fù)了部分前幾年丟失的主營業(yè)務(wù)盈利空間，但并沒能扭虧。

在其他收益方面，2025年的“資產(chǎn)減值損失”和“信用減值損失”的合計金額與2025年差不多，都通過“投資收益”或“公允價值變動收益”給抵平了。前三年是連續(xù)較大金額的凈損失，要么加劇了虧損，要么就是2021年那樣，大大壓縮了凈利潤。

分季度來看，雖然2025年還是兩個季度在虧損，但三季度卻有較大規(guī)模的盈利，整個盈利形勢明顯好于2024年，更好于2023年了。營收已經(jīng)連續(xù)四個季度保持同比增長，2026年能否進入“螺旋增長”狀態(tài)的不確定性，還是比較高的。

2025年二季度和三季度的主營業(yè)務(wù)都是盈利狀態(tài)，四季度的主營業(yè)務(wù)虧損也不算大，整個主營業(yè)務(wù)形勢真有可能會企穩(wěn)。但有一個前提，那就是2026年能繼續(xù)營收反彈的節(jié)奏，至少不能再掉頭下跌了。

最近三年的“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”均為凈流入的狀態(tài)，成功避免了2021年和2022年那種連續(xù)“失血”的狀態(tài)。固定資產(chǎn)的投資規(guī)模持續(xù)下降，2025年已經(jīng)算是基本停下來了。

固定資產(chǎn)折舊回收資金，財務(wù)費用的流出在籌資活動中反映，是近四年“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”強于凈利潤的主要原因，應(yīng)收、應(yīng)付和存貨的也在無規(guī)律地產(chǎn)生影響，這和營收的“俯臥撐”模式，對運營資金的占用波動有關(guān)。

西藏天路總體上在“縮表”（總資產(chǎn)下降），這避免了資產(chǎn)負債率的持續(xù)上升，長期償債能力還行。短期償債能力雖然在持續(xù)下降，但總體上仍然算較強的。短期內(nèi)應(yīng)付周轉(zhuǎn)沒有問題，如果持續(xù)再顯近兩年的虧損規(guī)模，也是能應(yīng)對的。

雖然主要業(yè)務(wù)在西藏區(qū)內(nèi)，但西藏天路仍然受到了水泥及相關(guān)行業(yè)下行的影響。雖然其水泥等建材業(yè)務(wù)的毛利率還比較高，但營收持續(xù)下跌，對其彈性不大的期間費用攤薄的影響較大?？赡懿皇呛茉敢猓蛘哒f阻力較大，西藏天路仍然會被迫降低期間費用來應(yīng)對現(xiàn)在的復(fù)雜市場環(huán)境。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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