文/樂居財(cái)經(jīng) 魏薇

2025年的房地產(chǎn)行業(yè)，終于走到了上一輪高周轉(zhuǎn)時(shí)代的尾聲，取而代之的，是一個(gè)折疊且高度分化的新格局。

一方面，保利發(fā)展、綠城中國(guó)、中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地等企業(yè)繼續(xù)保持千億銷售規(guī)模，以穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和多元業(yè)務(wù)維持在頭部陣營(yíng)。

另一方面，昔日的行業(yè)巨頭們，在這一年面臨了排名下滑與資金鏈挑戰(zhàn)，市場(chǎng)對(duì)其盈利能力的下滑及債務(wù)壓力的關(guān)注度空前提高。

從已經(jīng)披露的2025年房企年報(bào)來看，行業(yè)的分層非常清晰：

有人深陷泥潭持續(xù)虧損；有人依靠債務(wù)重組上演“紙面富貴”；而只有少數(shù)標(biāo)桿企業(yè)，通過艱難的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，終于構(gòu)筑起抵抗周期波動(dòng)的盈利護(hù)城河。

這三條截然不同的路徑，拼湊出了當(dāng)下中國(guó)房企最真實(shí)的樣貌。

陣痛與出清

在行業(yè)新舊模式轉(zhuǎn)換的斷層期，即便是曾經(jīng)的“優(yōu)等生”也難以獨(dú)善其身，萬科便是這一梯隊(duì)的典型縮影。

2025年，萬科歸母凈利潤(rùn)虧損達(dá)885.56億元，加上2024年的虧損494.78億元，兩年合計(jì)虧損近1380億元。

萬科鼎盛時(shí)期的市值約4000億元，兩年虧損相當(dāng)于蒸發(fā)三分之一。

對(duì)此，萬科在年報(bào)中稱：2025年是很不平凡的一年，行業(yè)處于全新的發(fā)展模式，萬科受供求關(guān)系、前幾年高價(jià)拿地進(jìn)入結(jié)算周期、新增計(jì)提存貨貶值以及信用減值，幾大因素的共同疊加讓企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)雪上加霜。

這并非一家企業(yè)的偶然，而是整個(gè)行業(yè)在消化前期高杠桿擴(kuò)張帶來的歷史包袱時(shí)，必須經(jīng)歷的痛苦出清過程。

出險(xiǎn)房企扭虧

與巨虧梯隊(duì)形成鮮明對(duì)比的，是一批在2025年突然扭虧為盈的出險(xiǎn)房企。

剝開利潤(rùn)表華麗的外衣，這實(shí)際上是一場(chǎng)基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的“技術(shù)性修復(fù)”。

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，當(dāng)債務(wù)以低于賬面價(jià)值清償時(shí)，差額將一次性計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)。

2025年，房企債務(wù)重組全面加速。

據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2025年有10家房企債務(wù)重組、企業(yè)重整收益合計(jì)超過5000億元，受此影響10家房企預(yù)計(jì)盈利超千億。

9家債務(wù)重組方案獲批的企業(yè)，債務(wù)重組收益合計(jì)達(dá)到4348億元，使得合計(jì)利潤(rùn)從2024年的虧損2071.8億元變?yōu)橛?68.9億元。

碧桂園就是典型案例。

2024年深陷虧損，但在2025年錄得934.8億元的債務(wù)重組收益后，實(shí)現(xiàn)了16.24億元的利潤(rùn)。

佳兆業(yè)錄得債務(wù)重組收益853.74億元后，凈利潤(rùn)沖高至523.26億元。旭輝錄得414.32億元的債務(wù)重組收益，最后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)158.95億元。

另外，禹洲集團(tuán)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、世茂集團(tuán)等房企均通過債務(wù)重組收益獲得了正向利潤(rùn)。

但同時(shí)，融創(chuàng)、時(shí)代中國(guó)、龍光集團(tuán)在錄得債務(wù)重組收益后，仍然錄得凈利潤(rùn)虧損。

例如融創(chuàng)，其在2025年錄得329.67億元的重組收益，但最后公司擁有人應(yīng)占虧損約123.3億元，較2024年的257.0億元大幅收窄52.0%。

金科也發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為盈利300億元~350億元（上年同期為虧損319.70億元），主要原因?yàn)?80~700億元的債務(wù)重整收益，計(jì)入當(dāng)期非經(jīng)常性損益，主要包含債務(wù)豁免收益、超額虧損轉(zhuǎn)回投資收益等。

若加上金科，10家房企2025年房企債務(wù)重組、企業(yè)重整收益合計(jì)超過5000億元。

但需要清醒認(rèn)識(shí)到的是，這些企業(yè)的盈利并非來自主營(yíng)業(yè)務(wù)的真實(shí)復(fù)蘇。如果剔除這筆巨額的重組收益，其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)本身仍處在承壓與虧損狀態(tài)。

獨(dú)立行情

當(dāng)一些房企虧損到深淵、一些靠技術(shù)性盈利短暫翻紅時(shí)，行業(yè)內(nèi)已有另一類企業(yè)憑借扎實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)穿越了周期。

華潤(rùn)置地與龍湖，是其中的代表。

它們不再依賴單純的房屋買賣，而是通過提升經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)占比，實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的質(zhì)變。

2025年，華潤(rùn)置地實(shí)現(xiàn)綜合營(yíng)業(yè)額2814.4億元，股東應(yīng)占溢利254.2億元，基本保持穩(wěn)定。

更關(guān)鍵的是利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的改變：2025年經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入432.8億，同比增長(zhǎng)3.7%；經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)核心凈利潤(rùn)達(dá)到116.5億，占比51.8%。

集團(tuán)董事會(huì)主席李欣在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表示：公司已經(jīng)徹底擺脫“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的傳統(tǒng)模式。

龍湖也是一個(gè)典型。

2025年，龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入267.7億元，創(chuàng)下歷史新高，占總營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)27.5%。該板塊全年貢獻(xiàn)核心權(quán)益后利潤(rùn)79.2億元，整體毛利率超50%，凈利率約30%。

基于非開發(fā)業(yè)務(wù)源源不斷的現(xiàn)金回流，龍湖在2025年實(shí)現(xiàn)了含資本性支出的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入58億元。

龍湖通過“正向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流”作為底層驅(qū)動(dòng)力，持續(xù)通過經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流主動(dòng)壓降負(fù)債，成為少數(shù)在2025年顯著降低債務(wù)敞口，并完成債務(wù)安全削峰的民營(yíng)房企。

總體來看，房企年報(bào)呈現(xiàn)出的差異，并不是短期的分化，而是行業(yè)底層商業(yè)模式變遷的結(jié)果。

持續(xù)虧損的房企將面臨更長(zhǎng)時(shí)間的資產(chǎn)出清與組織調(diào)整；依賴重組收益的企業(yè)需要在未來一到兩年重新構(gòu)建主業(yè)的造血能力，否則盈利難以為繼；而那些已經(jīng)完成經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)，將在未來幾年享受到行業(yè)新秩序帶來的時(shí)間紅利。