4月15日，武漢吉和昌新材料股份有限公司（下稱“吉和昌”）將北交所IPO上會，欲公開發(fā)行不超過2800萬股。

筆者注意到，吉和昌的毛利率始終大幅高于同行，2024年較同行均值高出近17個百分點，即便旗下部分產(chǎn)品虧本銷售，整體盈利水平仍異常突出，而與之形成鮮明反差的是，公司研發(fā)費用率持續(xù)下滑至3.19%，遠低于同行穩(wěn)步上升的研發(fā)投入水平，與行業(yè)“研發(fā)驅(qū)動高毛利”的常規(guī)邏輯相悖。同時，公司此次IPO擬募資近2.9億元，其中擴產(chǎn)項目在表面工程化學(xué)品產(chǎn)能利用率持續(xù)不足50%，，存在顯著的產(chǎn)能閑置，卻仍推進擴產(chǎn)計劃，而補流計劃更是在公司貨幣資金充裕，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量持續(xù)凈流入，且債務(wù)壓力低于同行平均水平的背景下提出。

低研發(fā)、高毛利

吉和昌主要從事表面與界面處理相關(guān)特種功能性材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以表面工程處理產(chǎn)業(yè)為根基，通過特色起始原料衍生、功能性基團設(shè)計等方式，逐步構(gòu)筑形成了基于環(huán)氧衍生新材料、磺內(nèi)酯衍生新材料、乙炔衍生新材料三大合成及應(yīng)用技術(shù)體系的數(shù)百種中間體、添加劑產(chǎn)品矩陣，廣泛應(yīng)用于新能源電池、光伏硅片切割、水性涂料、電子及通用電鍍工程等領(lǐng)域。

2023年-2025年（下稱“報告期”），吉和昌分別實現(xiàn)營業(yè)收入43827.43萬元、51738.25萬元、52906.64萬元，凈利潤分別為5621.29萬元、5634.63萬元、6532.19萬元，業(yè)績穩(wěn)步增長。

筆者注意到，公司的利潤增長，主要依賴于較高的毛利率支撐。報告期內(nèi)，吉和昌的毛利率分別為31.59%、27.28%、28.64%，同行可比公司平均值分別為17.42%、9.93%、23.29%，始終大幅高于同行可比公司平均值，尤其是2024年，公司毛利率較同行均值高出近17個百分點。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，吉和昌目前主要擁有表面工程化學(xué)品、新能源電池材料、特種表面活性劑、其他等，具體情況如下：

其中新能源電池材料產(chǎn)生的銷售收入分別15678.91萬元、15534.94萬元、18387.7萬元，分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的35.81%、30.05%、34.78%，已逐步取代表面工程化學(xué)品，成為公司創(chuàng)收最高的產(chǎn)品。值得注意的是，新能源電池材料板塊包含鋰電銅箔添加劑、鋰電池電解液添加劑兩大細分品類，其中鋰電池電解液添加劑的毛利率呈現(xiàn)明顯波動，報告期內(nèi)分別-3.62%、-3.03%、25.66%，這也意味著，即便存在此類虧損甩賣的產(chǎn)品，吉和昌的整體毛利率依舊持續(xù)遠超同行可比公司均值。

更為關(guān)鍵的是，吉和昌的研發(fā)投入表現(xiàn)與高毛利水平形成鮮明反差。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用率分別為4.1%、3.39%、3.19%，呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，而同期同行可比公司研發(fā)費用率平均值分別為9.8%、11.58%、11.96%，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，二者走勢完全相反，且公司研發(fā)費用率始終大幅低于行業(yè)均值。這也意味著，吉和昌形成了一種形成了“低研發(fā)、高毛利”的奇特現(xiàn)象，這與行業(yè)內(nèi)普遍存在的“研發(fā)驅(qū)動產(chǎn)品附加值提升、進而推動毛利率增長”的常規(guī)邏輯相悖，其高毛利的核心支撐的及研發(fā)投入不足與盈利水平不匹配的成因，亟待公司進一步作出詳細解釋。

募投存疑

吉和昌此次IPO欲募集28957.94萬元，分別用于年產(chǎn)1.2萬噸光伏材料、表面處理化學(xué)品和相關(guān)副產(chǎn)品項目，年產(chǎn)2,000噸集成電路用電鍍化學(xué)品項目，研發(fā)中心建設(shè)項目，補充流動資金，具體情況如下：

其中對于年產(chǎn)1.2萬噸光伏材料、表面處理化學(xué)品和相關(guān)副產(chǎn)品項目以及補充流動資金的合理性值得商榷。首先，年產(chǎn)1.2萬噸光伏材料、表面處理化學(xué)品和相關(guān)副產(chǎn)品項目建成后，公司將新增1500噸光伏材料、2300噸表面處理化學(xué)品和相關(guān)副產(chǎn)品及復(fù)配產(chǎn)品產(chǎn)能，而報告期內(nèi)吉和昌表面工程化學(xué)品的產(chǎn)能利用率分別為47.59%、44.16%、46.89%，始終未超過50%，存在明顯的產(chǎn)能閑置情況，這也讓人不禁疑惑，此次擴產(chǎn)的2300噸表面處理化學(xué)品相關(guān)副產(chǎn)品及復(fù)配產(chǎn)品與現(xiàn)有表面工程化學(xué)品是否存在差異，若無明顯區(qū)別，公司為何在產(chǎn)能利用率持續(xù)偏低的情況下仍選擇大舉擴產(chǎn)。

其次，公司計劃使用3000萬元募集資金補充流動資金，但其財務(wù)數(shù)據(jù)顯示資金狀況較為充裕，截至2023年末、2024年末、2025年末，吉和昌的貨幣資金分別為10366.37萬元、13184.24萬元、11826.56萬元，短期借款分別為5208.91萬元、6804.57萬元、2202.06萬元，貨幣資金始終能夠覆蓋短期借款，資金鏈狀況良好。

現(xiàn)金流方面，報告期內(nèi)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2143.26萬元、9128.05萬元、6633.24萬元，持續(xù)保持凈流入，三年合計凈流入17904.55萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與凈利潤的比值分別為0.38、1.62、1.02，長期高于1

債務(wù)方面，報告期內(nèi)，吉和昌的流動比率分別為1.75、1.82、2.13，速動比率分別為1.41、1.46、1.73，無論是流動比率還是速動比率均持續(xù)增長，公司短期償債能力變強。同時，截至報告期各期末，吉和昌的資產(chǎn)負債率分別為39.41%、37.4%、31.66%，同行可比公司平均值分別為42.13%、42.91%、42.62%，資產(chǎn)負債率始終低于同行可比公司平均值，2025年更是較同行均值低近11個百分點，債務(wù)狀況整體良好。

綜合以上情形，吉和昌在資金鏈充裕、經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異、債務(wù)壓力較小的背景下，仍通過IPO募集資金補充流動資金，其合理性與必要性需要公司作出進一步解釋。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)