2026年4月3日，珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“泰諾麥博”）將沖刺上交所科創(chuàng)板IPO，該企業(yè)成立于2015年、頭頂“全球首款破傷風(fēng)單抗”光環(huán)，自2025年7月31日成為科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)重啟后首家獲受理企業(yè)。

《摩斯IPO》注意到，泰諾麥博三年累計(jì)虧損超15億元，資產(chǎn)負(fù)債率逼近90%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出且逐年擴(kuò)大。

核心產(chǎn)品斯泰度塔單抗注射液上市首年銷量完成率僅57%，首年銷售收入僅為預(yù)測(cè)值的三分之一，2025年一季度產(chǎn)銷率低至0.32%，銷售費(fèi)用率一度超過370%。

實(shí)控人廖化新、鄭偉宏在IPO前合計(jì)套現(xiàn)約1.82億元，公司估值在三個(gè)月內(nèi)從52億元跌至38億元。此外，現(xiàn)有產(chǎn)能利用率不足5%，卻仍募資擴(kuò)產(chǎn)。對(duì)賭協(xié)議若致上市失敗，實(shí)控人將面臨數(shù)十億元回購壓力，控制權(quán)穩(wěn)定性存疑。

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1三年累計(jì)虧損超15億元，資產(chǎn)負(fù)債率逼近90%

2023年至2025年年末，泰諾麥博營(yíng)業(yè)收入分別為0元、1505.59萬元和5122.49萬元。直到2025年2月核心產(chǎn)品獲批上市，泰諾麥博才正式開啟商業(yè)化創(chuàng)收階段。但營(yíng)收的緩慢增長(zhǎng)，與虧損的急劇擴(kuò)大形成了鮮明反差。

2023年至2025年年末，泰諾麥博歸母凈利潤(rùn)分別為-4.46億元、-5.15億元和-6.01億元，三年累計(jì)虧損高達(dá)15.63億元。截至2025年末，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損已達(dá)14.49億元。

更重要的是，泰諾麥博于2023年進(jìn)行了股改，此次股改對(duì)公司未分配利潤(rùn)的影響為11.97億元。若剔除股改影響，自2015年成立以來，泰諾麥博十年間累計(jì)“燒錢”已達(dá)26.46億元，平均每年虧損2.65億元，卻依舊未能扭轉(zhuǎn)虧損態(tài)勢(shì)。

導(dǎo)致持續(xù)巨額虧損的核心因素，是泰諾麥博研發(fā)費(fèi)用與銷售費(fèi)用的雙重“燃燒”。報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)費(fèi)用分別為3.93億元、4.25億元和3.44億元，累計(jì)超過11.6億元。

同時(shí)，銷售費(fèi)用也是失控式增長(zhǎng)，2023年至2025年年末，泰諾麥博銷售費(fèi)用從1242.4萬元一路飆升至3510.83萬元，再到全年超過1.9億元，增速達(dá)441.96%，而同期營(yíng)業(yè)收入僅增長(zhǎng)240.23%。銷售費(fèi)用率在2025年一度超過370%，這意味著，泰諾麥博每賣出1元錢的藥品，需要花費(fèi)超過3.7元的銷售成本。這種投入產(chǎn)出效率，已經(jīng)不能用“市場(chǎng)開拓期”四個(gè)字來簡(jiǎn)單解釋。

此外，2023年至2025年年末，泰諾麥博合并層面資產(chǎn)負(fù)債率從28.19%一路攀升至58.96%，最終飆升至88.18%。與此同時(shí)，流動(dòng)比率從5.69降至1.63，速動(dòng)比率從5.48降至1.42，且長(zhǎng)期大幅低于同行可比公司均值，2024年同行流動(dòng)比率均值約5.97，速動(dòng)比率均值約5.77，短期償債能力持續(xù)弱化。

另一方面，泰諾麥博現(xiàn)金流同樣不容樂觀，2023年至2025年年末，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-3.09億元、-3.69億元和-5.80億元，連續(xù)三年為負(fù)且凈流出規(guī)模逐年擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)造血能力幾乎為零。截至2025年末，公司凈資產(chǎn)僅剩約1.04億元，若無法獲得外部資金注入，2026年大概率將滑入資不抵債的深淵。

值得關(guān)注的是，泰諾麥博在資產(chǎn)負(fù)債率逼近90%、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)大額凈流出的情況下，泰諾麥博此次IPO擬募資15億元中，高達(dá)3.4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。換言之，即便是募資成功，也有超過五分之一將直接用于“還賬”和“續(xù)命”，而非真正投入到創(chuàng)新藥研發(fā)與市場(chǎng)開拓。

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2 產(chǎn)品首戰(zhàn)預(yù)期27萬支，只賣了不到一半

在首次申報(bào)IPO時(shí)，泰諾麥博曾預(yù)測(cè)2025年3月至12月可實(shí)現(xiàn)銷量27.89萬瓶、對(duì)應(yīng)收入1.56億元。但據(jù)最新版招股書披露，同期實(shí)際銷售僅15.9萬瓶，實(shí)現(xiàn)收入5122.49萬元，銷量完成率僅為57%，收入完成率更是不足三分之一。

若將前期銷售數(shù)據(jù)拆解到月度，情況更加觸目驚心，2025年一季度，斯泰度塔單抗注射液產(chǎn)量達(dá)7.91萬瓶，但銷量?jī)H為300瓶，產(chǎn)銷率低至0.32%，對(duì)應(yīng)的藥品銷售收入僅16.93萬元。

而2025年，泰諾麥博銷售團(tuán)隊(duì)一年內(nèi)從140人暴增至350人，規(guī)模堪比成熟藥企，接近研發(fā)人員的2.5倍。

根據(jù)首輪問詢函數(shù)據(jù)顯示，外部推廣服務(wù)團(tuán)隊(duì)原預(yù)計(jì)完成4.01萬瓶銷量，結(jié)果僅完成0.26萬瓶，完成率低至6.48%。這種完成效率的外部推廣服務(wù)商表現(xiàn)堪稱災(zāi)難性，泰諾麥博選擇這樣規(guī)模的推廣服務(wù)商來承擔(dān)核心產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣重任，其商業(yè)判斷能力本身就值得商榷。

此外，在首輪問詢回復(fù)中，泰諾麥博曾表示“預(yù)計(jì)2027年凈利潤(rùn)約在-3000萬元至2000萬元、處于盈虧平衡區(qū)間”。但到了二輪問詢，這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)已被推至2029年。盈利時(shí)間的一再“改口”，不僅動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)公司管理層的信心，也讓投資者對(duì)泰諾麥博能否在第五套標(biāo)準(zhǔn)下持續(xù)滿足上市條件產(chǎn)生了根本性的疑問。

從價(jià)格維度來看，斯泰度塔單抗注射液面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局極為不利。廣東省藥監(jiān)局2025年9月發(fā)布的信息顯示，該產(chǎn)品終端單價(jià)為798元/瓶。而其主要競(jìng)品——破傷風(fēng)抗毒素（TAT）僅需二三十元，人源破傷風(fēng)免疫球蛋白（HTIG）最貴也不過三百元左右。

值得注意的是，定價(jià)還帶來另一個(gè)衍生問題，那就是渠道壓貨的風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)招股書，2025年公司新增應(yīng)收賬款高達(dá)8228.85萬元，遠(yuǎn)超同期5122.49萬元的營(yíng)業(yè)收入，新增應(yīng)收賬款占當(dāng)期收入之比達(dá)到1.6倍。引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司是否存在向經(jīng)銷商“壓貨”以粉飾銷售數(shù)據(jù)行為的質(zhì)疑。如果應(yīng)收賬款最終無法足額回收，將直接侵蝕公司本就脆弱的資產(chǎn)質(zhì)量。

泰諾麥博此次IPO計(jì)劃募資15億元，其中3.3億元擬用于抗體生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目。招股書顯示，泰諾麥博目前擁有年最大抗體產(chǎn)能約240公斤的原液車間，以及年生產(chǎn)能力最高可達(dá)1800萬支的制劑車間。然而，按照2025年一季度的銷售數(shù)據(jù)測(cè)算，其制劑產(chǎn)能利用率年化后僅為4.86%，產(chǎn)銷率更是低至0.32%。

然而，即便在現(xiàn)有產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況下，泰諾麥博仍計(jì)劃通過IPO募集資金，新建一條年產(chǎn)抗體蛋白140公斤的原液車間（DS3）和一條年產(chǎn)能400萬支的預(yù)充針制劑車間（DP3）。面對(duì)交易所對(duì)這一邏輯矛盾的高度關(guān)注，泰諾麥博的回應(yīng)是募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)2028年建成投產(chǎn)，假設(shè)未來采用“備貨生產(chǎn)”和“以銷定產(chǎn)”相結(jié)合的模式，預(yù)計(jì)到2030年相關(guān)產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率將接近滿負(fù)荷生產(chǎn)。

這一解釋存在明顯的邏輯缺陷。首先，從2025年到2030年尚有五年時(shí)間，現(xiàn)有產(chǎn)能以目前4.86%的利用率來計(jì)算，即便銷量增長(zhǎng)10倍，現(xiàn)有產(chǎn)能仍然綽綽有余。其次，公司連未來三年內(nèi)的銷量都難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)（2025年的預(yù)測(cè)誤差超過40%），憑什么能夠精準(zhǔn)預(yù)測(cè)2030年的產(chǎn)能需求？第三，創(chuàng)新藥的銷售具有高度的不確定性，以五年后的“潛在需求”為依據(jù)在當(dāng)前進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張，是一種極其激進(jìn)甚至可以說是不負(fù)責(zé)任的資本配置決策。

3 一旦上市失敗，數(shù)十億債務(wù)壓頂

自成立以來，泰諾麥博累計(jì)完成7次增資與13次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，吸引了高瓴創(chuàng)投、中金資本、格力金投等近三十家機(jī)構(gòu)入局，累計(jì)融資額超過30億元。

2022年2月，康哲致遠(yuǎn)以約13.20元/注冊(cè)資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)，對(duì)應(yīng)公司估值31.33億元。僅兩個(gè)月后，實(shí)控人廖化新本人以約6.74元/注冊(cè)資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)，公司估值驟降至16億元，近乎腰斬。

而在2025年3月，寧波康凱、安達(dá)瑞景及琴創(chuàng)領(lǐng)航以13.47元/股的價(jià)格認(rèn)購公司新增股份，對(duì)應(yīng)投后估值高達(dá)52.73億元。僅僅三個(gè)月后，2025年6月，招銀共贏與甄興伍號(hào)簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，前者向后者轉(zhuǎn)讓102.73萬股股份，價(jià)格為9.73元/股，估值被打壓至約38億元，跌幅近28%。

2025年3月泰諾麥博完成增資時(shí)，一季度銷售數(shù)據(jù)尚未對(duì)外披露。而到6月股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生時(shí)，公司已經(jīng)掌握了一季度斯泰度塔單抗注射液的慘淡銷售數(shù)據(jù)，銷量?jī)H300瓶、銷售額16.93萬元，但尚未向市場(chǎng)公開披露。估值縮水近三成，恰恰發(fā)生在公司掌握不利銷售數(shù)據(jù)之后、公開披露之前。雖然公司解釋稱招銀共贏與甄興伍號(hào)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓系“內(nèi)部持股主體調(diào)整，轉(zhuǎn)讓價(jià)格按其歷史入股成本1000萬元確定”，但內(nèi)部調(diào)整導(dǎo)致估值在三周內(nèi)從52億跌至38億。

值得注意的是，兩位實(shí)控人在IPO前已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成了部分套現(xiàn)。廖化新分三次（2022年6月、2023年4月、2024年10月）累計(jì)套現(xiàn)約1.11億元，鄭偉宏同期套現(xiàn)約0.71億元，合計(jì)約1.82億元。

此外，泰諾麥博無控股股東，其中，廖化新直接持有泰諾麥博14.15%股權(quán)，并通過控制的泰諾管理間接持有3.11%股權(quán)。鄭偉宏直接持有4.73%，并通過琴創(chuàng)世紀(jì)、琴創(chuàng)未來、琴創(chuàng)高新、琴創(chuàng)卓越、琴創(chuàng)超越五個(gè)平臺(tái)間接控制合計(jì)11.11%股權(quán)。兩人合計(jì)控制公司33.1%的股權(quán)。

廖化新年過七旬，1953年出生，美國(guó)國(guó)籍，是一位在美國(guó)杜克大學(xué)從事科研逾40年的學(xué)者；鄭偉宏則具備企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。這一“科學(xué)家+企業(yè)家”的組合雖然在研發(fā)端具有協(xié)同效應(yīng)，但在企業(yè)治理和決策制衡上卻存在隱憂。股權(quán)高度分散，疊加對(duì)賭協(xié)議帶來的潛在控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)，使得泰諾麥博在重大戰(zhàn)略決策上缺乏足夠的穩(wěn)定性和連續(xù)性。

根據(jù)協(xié)議約定，若泰諾麥博的IPO申請(qǐng)出現(xiàn)撤回、終止、被駁回或否決等情況，實(shí)控人需履行對(duì)投資人的回購義務(wù)。

然而，截至2025年一季度末，公司的凈資產(chǎn)僅為4.93億元，而潛在的回購金額卻可能高達(dá)數(shù)十億元。一旦上市計(jì)劃折戟，對(duì)于實(shí)控人而言，將面臨巨額的個(gè)人債務(wù)壓力，而公司也將陷入深不可測(cè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。

從時(shí)間線來看，泰諾麥博自2015年成立以來，累計(jì)完成了7次增資和13次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，吸引了近三十家投資機(jī)構(gòu)，累計(jì)融資額超30億元。對(duì)于早期投資者而言，投資周期已超過十年，退出壓力不可謂不大。而對(duì)賭協(xié)議的存在，進(jìn)一步強(qiáng)化了這種壓力。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）