文 | WEMONEY研究室

截至3月末，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人保、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太平、陽(yáng)光保險(xiǎn)、眾安在線(xiàn)八家上市險(xiǎn)企悉數(shù)交出2025年“成績(jī)單”。八家合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4573億元（港元兌人民幣0.8836，下同），同比增長(zhǎng)26.7%，創(chuàng)下近年新高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各司2025年年報(bào)

從全年看，八家險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)普遍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。中國(guó)太平以271億港元（約合239億元）、同比暴增221%的增速領(lǐng)跑；中國(guó)人壽1541億元?dú)w母凈利潤(rùn)穩(wěn)居行業(yè)第一，同比增長(zhǎng)44%，增速可觀；新華保險(xiǎn)（363億元，+38%）、中國(guó)太保（535億元，+19%）亦表現(xiàn)亮眼。中國(guó)平安雖以1348億元的凈利潤(rùn)規(guī)模居首，但6.5%的增速相對(duì)溫和。

增速分化背后，各家險(xiǎn)企又各有不同，有人選擇激進(jìn)轉(zhuǎn)型，以分紅險(xiǎn)占比近90%的代價(jià)換取長(zhǎng)期穩(wěn)��；有人堅(jiān)守傳統(tǒng)，以高價(jià)值率博取短期增長(zhǎng)；有人在權(quán)益市場(chǎng)大膽布局，攫取收益的同時(shí)也承受波動(dòng)；有人偏好穩(wěn)健，用FVOCI策略構(gòu)筑收益安全墊。

利率中樞持續(xù)下行的宏觀背景下，不同資源稟賦、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的險(xiǎn)企，在復(fù)雜環(huán)境中各展所長(zhǎng)，以各自的方式詮釋著穿越周期的經(jīng)營(yíng)智慧。

壽險(xiǎn)：分紅險(xiǎn)和銀保渠道崛起

壽險(xiǎn)板塊是2025年年報(bào)中最亮眼的部分，七家主要壽險(xiǎn)公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)約2.29萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.1%；合計(jì)凈利潤(rùn)約3949億元，同比大增32.6%。但在整體向好的表象下，利潤(rùn)增速與新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的結(jié)構(gòu)性分化，勾勒出不同轉(zhuǎn)型路徑的差異化成果。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各司2025年年報(bào)（太平人壽凈利潤(rùn)為償報(bào)口徑數(shù)據(jù)）

從利潤(rùn)格局來(lái)看，呈現(xiàn)出“太平領(lǐng)漲、國(guó)壽新華緊隨、人保獨(dú)跌”的態(tài)勢(shì)。太平人壽以295.93億元的凈利潤(rùn)、146.6%的同比增速位居首位，主要受益于投資收益改善和稅收政策一次性影響；中國(guó)人壽（1565.52億元，+43.7%）、新華保險(xiǎn)（362.89億元，+38.3%）同樣錄得高增長(zhǎng)。人保壽險(xiǎn)則成為唯一利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的公司，同比下降31.1%至117.74億元。

新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）是衡量壽險(xiǎn)公司未來(lái)盈利潛力的核心指標(biāo)。2025年，七家公司NBV全部實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但增速懸殊明顯：人保壽險(xiǎn)以64.5%的增速領(lǐng)跑，新華保險(xiǎn)（57.4%）、陽(yáng)光人壽（48.2%）緊隨其后，而太平人壽僅錄得2.7%的微增。

太平人壽NBV增速顯著落后于同業(yè)，其核心原因在于分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型節(jié)奏快于行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，太平人壽全渠道分紅險(xiǎn)新單期交保費(fèi)占長(zhǎng)期險(xiǎn)新單期交保費(fèi)比重接近90%，遠(yuǎn)高于同業(yè)。分紅險(xiǎn)保證收益部分較低，新業(yè)務(wù)價(jià)值率低于傳統(tǒng)險(xiǎn)，短期內(nèi)必然拉低NBV增速。但從長(zhǎng)期看，此舉有利于降低利率敏感性，太平人壽年報(bào)顯示，其新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)利率變動(dòng)的敏感性已從25.9%降至5.7%，在低利率周期中構(gòu)筑了更穩(wěn)健的盈利底盤(pán)。

人保壽險(xiǎn)則走出相反路徑：NBV以64.5%的高速增長(zhǎng)領(lǐng)跑，但凈利潤(rùn)卻同比下滑31.1%。值得注意的是，人保壽險(xiǎn)2025年分紅險(xiǎn)保費(fèi)同比下降51.0%，轉(zhuǎn)而大力推廣普通型壽險(xiǎn)。這一策略在短期內(nèi)提升了新業(yè)務(wù)價(jià)值率，但在低利率環(huán)境下可能加劇利差損壓力。

2025年，銀保渠道成為壽險(xiǎn)增長(zhǎng)的核心引擎。平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)銀保渠道保費(fèi)同比增長(zhǎng)92.2%，接近翻倍；太保壽險(xiǎn)、中國(guó)人壽分別增長(zhǎng)46.4%和45.5%；人保壽險(xiǎn)、陽(yáng)光保險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)增速均超過(guò)30%。這一輪爆發(fā)，主要受益于“報(bào)行合一”政策效應(yīng)釋放，以及監(jiān)管放寬銀行網(wǎng)點(diǎn)合作險(xiǎn)企數(shù)量限制。銀保渠道正從過(guò)去的規(guī)模貢獻(xiàn)者蛻變?yōu)閮r(jià)值貢獻(xiàn)者。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各司2025年年報(bào)

與銀保的爆發(fā)形成對(duì)比的是，個(gè)人代理渠道普遍增長(zhǎng)乏力。平安壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)同比下降9.6%，成為唯一個(gè)險(xiǎn)負(fù)增長(zhǎng)的公司；中國(guó)人壽、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)增速均在4%-5%之間；陽(yáng)光保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)增長(zhǎng)13.6%相對(duì)領(lǐng)先。個(gè)險(xiǎn)增長(zhǎng)放緩，反映的是行業(yè)清虛提質(zhì)的持續(xù)深化，代理人數(shù)量繼續(xù)精簡(jiǎn)，但人均產(chǎn)能、繼續(xù)率等核心指標(biāo)普遍改善。

分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型是2025年壽險(xiǎn)業(yè)的另一主線(xiàn)，但各家公司節(jié)奏差異巨大。太平人壽分紅險(xiǎn)保費(fèi)578億元，同比增長(zhǎng)91.7%，在長(zhǎng)險(xiǎn)首年期繳保費(fèi)中占比近90%，轉(zhuǎn)型最為激進(jìn)；新華保險(xiǎn)（376億元，+33.0%）、中國(guó)平安（919億元，+41.3%）、陽(yáng)光保險(xiǎn)（128億元，+25.5%）均保持較高增速，分紅險(xiǎn)占比持續(xù)提升；而人保壽險(xiǎn)則成了唯一負(fù)增長(zhǎng)的險(xiǎn)企。

財(cái)險(xiǎn)：成本率普降，新能源車(chē)險(xiǎn)成最大爆點(diǎn)

財(cái)險(xiǎn)板塊的2025年，是“存量博弈”與“增量突圍”并行的年份。五家上市財(cái)險(xiǎn)公司合計(jì)保費(fèi)近1.18萬(wàn)億元，共同特點(diǎn)是：綜合成本率普遍優(yōu)化，承保利潤(rùn)成倍增長(zhǎng)。

2025年，財(cái)險(xiǎn)“老三家”延續(xù)了穩(wěn)健領(lǐng)跑的態(tài)勢(shì)。人保財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入5557.8億元，同比增長(zhǎng)3.3%；平安產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入3431.7億元，同比增長(zhǎng)6.6%；太保產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入2015.0億元，同比僅微增0.1%。作為互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)代表，眾安在線(xiàn)則實(shí)現(xiàn)了6.7%增速，勢(shì)頭強(qiáng)勁。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各司2025年年報(bào)（太平財(cái)險(xiǎn)承保利潤(rùn)為除稅后溢利，按0.8836匯率換算）

平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率優(yōu)化1.5個(gè)百分點(diǎn)至96.8%，承保利潤(rùn)暴增96.2%；太保產(chǎn)險(xiǎn)、人保財(cái)險(xiǎn)的承保利潤(rùn)增幅均超過(guò)75%。這背后，是行業(yè)從價(jià)格戰(zhàn)向服務(wù)戰(zhàn)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。

當(dāng)然，也有畫(huà)風(fēng)不太對(duì)的公司。陽(yáng)光保險(xiǎn)因保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)拖累，綜合成本率上升至102.1%，但剔除后為98.9%（同比-1pct）。太保非車(chē)險(xiǎn)COR同樣受個(gè)人信保業(yè)務(wù)影響，剔除后同比優(yōu)化2.1個(gè)百分點(diǎn)。這表明，信保業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)出清仍是部分險(xiǎn)企需要面對(duì)的課題。

而這兩家險(xiǎn)企，正好保費(fèi)收入雙雙錄得0.1%的增長(zhǎng)，太保產(chǎn)險(xiǎn)個(gè)人信用保證保險(xiǎn)保費(fèi)同比驟降144.2%，直接拖累整體保費(fèi)增速；陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)則主要受車(chē)險(xiǎn)收縮拖累，但值得注意的是，其2025年融資類(lèi)保證險(xiǎn)保費(fèi)收入高達(dá)42.44億元，而公司已明確自2026年起停止新增該類(lèi)業(yè)務(wù)，這意味著2026年的業(yè)務(wù)增速或?qū)⒚媾R不小的增長(zhǎng)壓力。

值得注意的是，新能源車(chē)險(xiǎn)成為2025年最大的增量市場(chǎng)。眾安在線(xiàn)新能源車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比激增206.2%，平安產(chǎn)險(xiǎn)增長(zhǎng)39.0%，陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)該業(yè)務(wù)保費(fèi)占比同比提升3.2個(gè)百分點(diǎn)。隨著新能源汽車(chē)滲透率的持續(xù)提升，這一險(xiǎn)種正成為財(cái)險(xiǎn)公司未來(lái)五年最大的增量市場(chǎng)。誰(shuí)能建立新能源車(chē)險(xiǎn)的定價(jià)模型與風(fēng)控體系，誰(shuí)就能在下一輪周期中掌握主動(dòng)權(quán)。

投資端：凈收益普降，總收益翻紅

投資方面，利率下行與股市回暖交織，八家上市險(xiǎn)企的投資業(yè)績(jī)呈現(xiàn)顯著分化。從三大收益率指標(biāo)來(lái)看，凈投資收益率全體下滑，總投資收益率多數(shù)翻紅，而綜合投資收益率則表現(xiàn)迥異：部分公司穩(wěn)健如初，個(gè)別公司大幅回調(diào)。

受利率中樞持續(xù)下行影響，所有披露凈投資收益率的公司均錄得同比下降。陽(yáng)光保險(xiǎn)（-0.5pct）、中國(guó)平安（-0.1pct）、中國(guó)人保（-0.3pct）、中國(guó)太保（-0.4pct）、中國(guó)太平（-0.25pct）、新華保險(xiǎn)（-0.4pct）、眾安在線(xiàn)（-0.4pct）無(wú)一幸免。

這一波集體“躺槍”背后，是存量高息資產(chǎn)逐步到期、新增資金配置收益率持續(xù)走低的現(xiàn)實(shí)壓力。正如中國(guó)太保首席投資官蘇罡在業(yè)績(jī)會(huì)上所言：“在低利率環(huán)境下，維持凈投資收益率穩(wěn)定已成為行業(yè)共同挑戰(zhàn)�！�

數(shù)據(jù)來(lái)源：各司2025年年報(bào)

然而，凈投資的“集體跳水”并沒(méi)有攔住總投資收益率的翻紅。新華保險(xiǎn)（+0.8pct）、中國(guó)人壽（+0.59pct）、陽(yáng)光保險(xiǎn)（+0.5pct）、眾安在線(xiàn)（+1.9pct）、中國(guó)太保（+0.1pct）、中國(guó)人保（+0.1pct）均錄得提升，中國(guó)太平（-0.53pct）成為唯一下跌的公司。

中國(guó)人壽副總裁劉暉在業(yè)績(jī)會(huì)上直言：“權(quán)益投資是提升收益的勝負(fù)手�！�2025年，中國(guó)人壽戰(zhàn)略性提升權(quán)益比例5個(gè)百分點(diǎn)，重點(diǎn)布局新質(zhì)生產(chǎn)力方向，帶動(dòng)總投資收益同比增長(zhǎng)25.8%。新華保險(xiǎn)則聚焦高股息策略，總投資收益率躍居上市險(xiǎn)企榜首。

真正讓人意外的，是綜合投資收益率的劇烈分化。中國(guó)太保、中國(guó)平安穩(wěn)如泰山；新華保險(xiǎn)、中國(guó)太平則直接“腰斬”，分別下滑3.5個(gè)百分點(diǎn)和8.59個(gè)百分點(diǎn)。

這一差異核心在于FVOCI（公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益）類(lèi)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理。中國(guó)太平綜合投資收益率大幅下滑8.59個(gè)百分點(diǎn)，主要為利率上行導(dǎo)致OCI債券浮虧。相比之下，太保、平安通過(guò)持續(xù)重視FVOCI類(lèi)股票投資，有效平滑波動(dòng)。新華保險(xiǎn)雖總投資收益率領(lǐng)跑，但綜合收益率下滑3.5個(gè)百分點(diǎn)，亦受債券公允價(jià)值變動(dòng)影響。

這一波分化，在四季度利潤(rùn)表上體現(xiàn)得淋漓盡致。單四季度僅中國(guó)太保實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17%至78億元，其余多數(shù)公司要么下滑，要么轉(zhuǎn)虧。中國(guó)人壽單季虧損137億元，中國(guó)人保虧損2億元，中國(guó)平安單季利潤(rùn)銳減74%。

中國(guó)人壽權(quán)益敞口較大且更多歸類(lèi)為FVTPL（以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益），四季度市場(chǎng)調(diào)整直接侵蝕利潤(rùn)。而太保的FVOCI策略，則成了收益安全墊。

透過(guò)2025年的數(shù)據(jù)分化，一個(gè)清晰的趨勢(shì)已然浮現(xiàn)：唯有在負(fù)債端完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、在資產(chǎn)端建立穩(wěn)健收益能力、在渠道端實(shí)現(xiàn)價(jià)值重構(gòu)的公司，才能在深水區(qū)中行穩(wěn)致遠(yuǎn)。