我們先不要把注意力轉(zhuǎn)向情緒，說什么因為這是“小米以外最像小米的公司”，所以其才下跌！在我看來，從我們專業(yè)角度而言，其問題核心出在基本面和賽道天花板上，其次，出在了國際配售和回撥機制上！而這兩點，我覺得非常適合拿出來，給個人投資者朋友們說說香港打新和參與戰(zhàn)略配售的注意事項！

其次，銅文創(chuàng)領(lǐng)域是個很小眾的市場，整個市場加起來都不足16億的市場規(guī)模，其中高端的追朱炳仁的大師簽名款，中等的追銅師傅的潮流文創(chuàng)，剩下的就是買其它品牌（包括江南銅屋衍生出來的幾家），大體上中國銅文創(chuàng)市場就是這樣的結(jié)構(gòu)，前面的能占90%以上的市場份額。

然后，所謂的中年人的泡泡瑪特其實說的也對，因為我們買這些時，也是年輕人，而當時的這種是屬于潮流奢侈的，所以，我們看到銅文創(chuàng)主流的高復(fù)購人群是70-80后！

接下來我們就來簡單分析下，其為何在資本市場會遭遇冷遇！

一、首日對折浮現(xiàn)香港上市機制隱秘！

銅師傅上市首日出現(xiàn)近乎腰斬的極端行情，核心是公司基本面與估值的錯配，以及賽道本身的成長天花板效應(yīng)（且已經(jīng)到了頂部反轉(zhuǎn)的時候），其次，就是散戶們不太理解，但其在國際配售和回撥時，其實早就寫出的大跌預(yù)期！

（1）機構(gòu)冷，散戶熱：為情懷買單？

根據(jù)公司公布的配發(fā)結(jié)果，此次全球發(fā)售共 740.68 萬股 H 股，初始采用港股 IPO 機制 B，設(shè)定香港公開發(fā)售占比 10%，國際發(fā)售占比 90%，且招股書中注明 “不設(shè)常規(guī)回撥機制”，僅保留發(fā)行人酌情回撥條款。

但最終認購結(jié)果，卻呈現(xiàn)出了兩極分化：香港公開發(fā)售部分獲得 59.55 倍的超額認購，散戶打新熱情高漲，但國際發(fā)售部分僅獲得 1.56 倍認購，后續(xù)修訂后約1.47倍，機構(gòu)投資者態(tài)度極為冷淡，剛剛越過1倍的及格線。

而按照港股常規(guī)的 IPO 機制 A，公開發(fā)售超額認購超過 50 倍，公開發(fā)售占比應(yīng)回撥至 50%，但銅師傅憑借機制 B 的自主權(quán)（全是酌情機制），僅從國際發(fā)售劃轉(zhuǎn) 37.03 萬股至香港公開發(fā)售，導(dǎo)致最終公開發(fā)售占比僅提升至 15%，國際發(fā)售占比仍高達 85%。

這一操作就是我們很少提及的”非善意回撥了“，實際上就是“拿散戶接盤”：在機構(gòu)投資者普遍不認可發(fā)行定價、認購意愿低迷的情況下，發(fā)行人并未縮減發(fā)行規(guī)模或進一步下調(diào)定價，反而將更多股份分配給散戶，而機構(gòu)手中的籌碼則在上市后形成了巨大的拋售壓力。

更關(guān)鍵的是，股價大跌后，不少散戶喊公司綠鞋！但此次 IPO 的超額配售權(quán)（綠鞋機制）其實未獲行使，所有根本沒有穩(wěn)價資金為股價托底，要維穩(wěn)也需要場外資金入市才行。

同時，上市時公司僅引入 1 家基石投資者，認購份額僅占全球發(fā)售規(guī)模的 6.33%，禁售期 6 個月，機構(gòu)資金的兜底意愿極弱。而在上市前的暗盤交易中，銅師傅股價已大跌 30%，提前釋放了市場的看空信號，上市后散戶籌碼分散、集中拋售，疊加機構(gòu)資金的離場，最終導(dǎo)致了股價的斷崖式下跌。

（2）估值與業(yè)績的錯配：競對挑戰(zhàn)加大！

其實，配售機制的爭議，只是放大了市場的分歧，真正導(dǎo)致銅師傅上市即破發(fā)的核心，是其發(fā)行估值脫離了業(yè)績基本面的支撐。

我們看到此次發(fā)行價 60 港元，以公司 2024 年凈利潤 7898 萬元計算，對應(yīng)發(fā)行市盈率約 43 倍！若參考 2025 年前三季度凈利潤 4155 萬元進行年化，市盈率更是超過 70 倍！

這一估值水平，不僅遠高于港股同類消費股 10-20 倍的平均 PE 區(qū)間，甚至超過了泡泡瑪特等成長性更強的潮玩龍頭企業(yè)，與公司自身的業(yè)績表現(xiàn)形成了嚴重倒掛。

因為從業(yè)績來看，銅師傅的增長早已顯露疲態(tài)，其在和朱炳仁銅的市場競爭中業(yè)績明顯受到抑制。2022 年至 2024 年，公司營收分別為 5.03 億元、5.06 億元、5.71 億元，年化復(fù)合增速僅 6.5%，甚至低于銅質(zhì)文創(chuàng)行業(yè) 7.3% 的年化增速。同時，2025 年前三季度，公司營收同比增長 11.26% 至 4.48 億元，但凈利潤卻同比下滑 21.99% 至 4155.3 萬元，增收不增利的特征十分明顯。

接著，我們看到招股書顯示，公司 96.6% 的收入來自銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)極度單一，業(yè)績與銅價波動深度綁定。2019 年至 2025 年 9 月，銅價從每噸 4.76 萬元上漲至每噸 8.31 萬元，近乎翻倍，而公司作為終端文創(chuàng)品牌，面向 C 端消費者的提價能力有限，原材料成本的上漲直接擠壓了利潤空間，2025 年前三季度公司毛利率已從 2024 年的 35.4% 下滑至 34.3%。同時，公司存貨風險持續(xù)高企，2025 年 9 月末存貨規(guī)模達 1.5 億元，同比增長 15.9%，1 年以上賬齡存貨占比從 4.8% 升至 18.5%，產(chǎn)品滯銷風險進一步加劇了盈利的不確定性。

（3）賽道天花板清晰：市場到頂！較難支撐高估值

資本市場愿意為 “年輕人的泡泡瑪特們” 支付高估值，核心是看好潮玩賽道的廣闊空間與高成長性。而銅師傅所在的銅質(zhì)文創(chuàng)賽道，其天然的規(guī)模上限，從根本上限制了公司的成長想象空間，同時其主力消費人群是中年男性，是所有消費人群中，人群價值最低的！而這也是機構(gòu)投資者用腳投票的另一重要原因。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2024 年中國銅質(zhì)文創(chuàng)工藝產(chǎn)品市場規(guī)模僅 15.76 億元，是一個極度細分的小眾賽道，預(yù)計 2019-2029 年行業(yè)年化復(fù)合增速僅 7.4%，遠低于文創(chuàng)行業(yè)整體增速。而銅師傅已經(jīng)占據(jù)了行業(yè) 35% 的市場份額，剩下的朱炳仁銅業(yè)業(yè)類似，兩者合計已經(jīng)占據(jù)了75%的市場份額，作為行業(yè)龍頭，其增長幾乎已經(jīng)觸碰到了行業(yè)天花板，想要維持高增長，難度極大。

而公司雖然早已嘗試拓展第二增長曲線，比如布局塑膠潮玩、銀質(zhì)文創(chuàng)、黃金文創(chuàng)等品類，但截至 2024 年，這些新品類的收入合計占比不足 4%，完全無法形成對核心業(yè)務(wù)的補充。

對于資本市場而言，尤其是香港市場，對一個年營收規(guī)模不足 6 億元、行業(yè)增速不足 8%、品類拓展屢屢不及預(yù)期的消費行業(yè)細分龍頭，即便擁有 “中年人的泡泡瑪特” 的標簽，也無法支撐起數(shù)十倍的發(fā)行市盈率，估值回歸是必然結(jié)果。

說到底，雖然不能說是主因，但我們這群中年老登也確實耽誤他們了，畢竟我們的消費力還不如寵物！而銅師傅曾被雷總公開評價為 “小米體系之外最像小米的企業(yè)”，其核心商業(yè)邏輯，正是將小米的 “低毛利成本定價 + 粉絲經(jīng)濟 + 成熟供應(yīng)鏈放量”的模式，復(fù)刻到了傳統(tǒng)銅藝行業(yè)，創(chuàng)始人俞光將衛(wèi)浴行業(yè)的工業(yè)化經(jīng)驗引入銅藝，自主研發(fā)改良失蠟法精密鑄造技術(shù)，用標準化流水線替代傳統(tǒng)手工作坊，將文創(chuàng)產(chǎn)品成本直降 70%，徹底打破了行業(yè)的信息不對稱與溢價虛高問題，這種極致性價比的打法，讓銅師傅也在高度碎片化的銅質(zhì)文創(chuàng)市場快速建立起品牌壁壘，但這個市場的心智定位太強，也太細了！