文 | 海豚研究

3 月 30 日晚，中國中免公布了 2025 年全年報告，因此前已公布業(yè)績快報，不會存在任何預期差（彭博預期是更新不及時），因此海豚君還是分兩個角度解讀，① 季度業(yè)績展現(xiàn)出的最新變化動向；② 僅在半/全年報中公布的細項數(shù)據(jù)，詳細情況如下：

1、營收層面，中國中免總營收小超 138 億，同比增長 3%%，24 年以來首次正增長?？梢姺怅P(guān)和政策刺激下，業(yè)績確實呈現(xiàn)向好趨勢。

從離島行業(yè)數(shù)據(jù)來看，四季度海南離島免稅整體銷售額同比增長了 19%，同樣是 24 年后首次轉(zhuǎn)正。 但價量驅(qū)動因素上，修復主要是靠免稅覆蓋品類擴大后的人均消費額走高，客流量的修復力度則尚不明顯。

不過，因封關(guān)是在 12 月中下旬才實施，對 4 季度的影響有限也并不意外，需關(guān)注后續(xù)客流量是否也有修復。

2、分收入類型看，有稅商品收入依然同比下滑約 22%，較上半年沒有多大改善，“清退” 疫情階段過渡性的有稅業(yè)務，導致的拖累期仍未完全結(jié)束。

而有稅銷售同期內(nèi)的銷售增速已回正到約 11%，可見免稅銷售確實有修復。

另外值得注意，25 年整體海南地區(qū)銷售收入同比只微降了 1%，而上海地區(qū)（主要是機場渠道）的收入則同比大幅下降了 25%。可見，政策支持的海南地區(qū)在復蘇，但其他渠道仍是較弱。

3、毛利層面，四季度中國中免實現(xiàn)毛利潤 46 億，毛利率從上季的 31.8% 繼續(xù)走高到 33.4%，相比去年同期（28.5%）提升則更加顯著。

分不同收入類型毛利率的變化，可以看到 2H25 內(nèi)毛利率走高的原因是：a. 結(jié)構(gòu)上低毛利率的有稅銷售占比走低，b. 有稅銷售的毛利率明顯提升，c. 而免稅銷售的毛利率實際只大體持平。

4、銷售費用本季度支出 22.3 億，同比小幅下降 1.8%，雖變化不大、但在營收規(guī)模走高的規(guī)模效應下，費用率仍同比收窄了約 0.8pct。

因而，在毛利率改善&營銷費用率收窄的共振下，毛銷差率同比提升了約 3.6pct，奠定了本季利潤大幅改善的結(jié)果。

5、營銷外的其他費用對利潤釋放是有拖累的，稅金支出，或因應免稅銷售占比走高，占收入比重走高了 0.2pct。財務貢獻的凈利潤也較去年同期小幅減少。

至于管理費用則從去年的 5.9 億大幅提升到 9.1 億，但這是因本季確認了子公司商譽減值的一次性響，剔除該影響后管理費用和去年同期應當變化不大。

6、雖然其他費用有所拖累，但因毛銷差改善幅度更大，本季利潤改善幅度仍是比較明顯的。經(jīng)營利潤率為 5.9%，同比提升了 0.5pct（剔除管理費用的一次性影響則達 8%），最終經(jīng)營利潤額為 8.2 億，同比增長 14%。

主要關(guān)注的利潤指標，扣非后歸母凈利潤為 5.1 億，同比暴漲 95%（也因去年基數(shù)極低），隨著經(jīng)營杠桿再釋放，利潤改善幅度還是挺顯著的。

7、分紅角度，此次公司宣布了每股 0.45 元的年度股息，合計約 9.35 億，加上此前三季報是宣布的合計約 4.9 億的期中股息，公司 25 財年內(nèi)累計宣布的股息約占公司當前市值的 1.2%。雖然股息率不高（因估值倍數(shù)太高），但已相當于全年凈利潤的 40%，不算很高但也不吝嗇。

海豚研究觀點：

簡單來說，本季大體是延續(xù)了三季度開始的業(yè)績觸底修復的趨勢，且修復的力度進一步增強。一方面，隨著營收增長基本止跌，此前的經(jīng)營去杠桿和規(guī)模不經(jīng)濟得到了邊際反轉(zhuǎn)；另一方面 24 年同期和 25 年近幾個季度的利潤都屬于歷史最低的水平，極低基數(shù)下本季利潤同環(huán)比來看都有很顯著的提升。

這一向好趨勢的主要誘因，是我們上季已經(jīng)提到的 “海南封關(guān)” 的影響，其主要影響包括兩方面：

1）一方面是在封關(guān)前的 10 月中，政府對離島免稅購物政策進行了一波 “升級”，包括 a.擴大免稅商品范圍，增加寵物用品、可隨身攜帶的樂器、微型無人機、小家電等商品，由 45 大類提高至 47 大類，b. 擴大離島免稅的適用人群，允許離境游客享受離島免稅政策，對一個自然年度內(nèi)有離島記錄的島內(nèi)居民允許不限次的購買離島免稅商品。c.擴大免稅品來源，允許部分來自國內(nèi)商品進入離島免稅店銷售，退（免）增值稅、消費稅，包括服飾、鞋帽、陶瓷制品、絲巾、咖啡、茶等。（此前僅限于海外進口商品）。

2）自 25 年 12 月 18 其海南封關(guān)后，即刻起效的中短期影響是，海外人員能顯著更便利地進出海南，邏輯上能帶來更多的客流量和潛在免稅購物者。中長期角度，海南可能憑借自由港的定位優(yōu)勢，建立更強的轉(zhuǎn)口貿(mào)易、制造、和配套服務行業(yè)，吸引有優(yōu)質(zhì)企業(yè)和外來人口，拉動海南的整體消費能力。

從近期離島免稅銷售數(shù)據(jù)看，4 季度內(nèi)公司銷售額復蘇的誘因?qū)嶋H更多是由于 10 月份政策的放松，而非 12 月起海南封關(guān)的影響。從 4 季度內(nèi)離島購物人次依然負增長（-8%），而人均消費金額/客單價卻同比增長近 30% ，可以看出 4Q 時海南的客流數(shù)量尚未有明顯增長，主要是由于離島免稅覆蓋的商品范圍擴大的利好。

但封關(guān)畢竟是從 12 月中旬開始，對 4Q 影響有限并不意外。從 26 年 1~2 月數(shù)據(jù)來看，離島免稅購物人次增長已同比轉(zhuǎn)正為 21% 和 13%，政策放松&封關(guān)對客流量的利好也開始顯現(xiàn)。驅(qū)動銷售增長的因素，已從近乎完全依靠價格，轉(zhuǎn)為更加健康的價量齊升。

不給中免也并非只有好消息，日前上海機場宣布的機場免稅運營中標書中，中免只得到了浦東 T2 和虹橋 T1&T2 的免稅運營權(quán)，丟掉了浦東 T1 段。同時浦東 T2 和虹橋 T1&T2 的免稅運營是由中免和上海機場的合資公司負責（中免 51%，上海機場 49%），這相比有資金期待的中免能獨占 100% 權(quán)益，意味著中免能夠分到的利潤會少些，變向的機場傭金提升。

這和本次財報中體現(xiàn)出的上海渠道營收實際仍顯著下滑的趨勢是一致的，即在離島免稅修復的同時，其他渠道還有壓力。

經(jīng)過了此前封關(guān)和支持政策宣布后的暴漲，以及上海機場部分丟標后的暴跌，中免當前的股價基本回到了封關(guān)消息傳出前的水平。

經(jīng)歷封關(guān)政策利好上漲與上海機場丟標回落后，當前股價基本回到封關(guān)消息前水平。展望后市，市場對2026年歸母利潤預期相對樂觀，營收與利潤率率均有望修復。但邏輯上，公司歷史表現(xiàn)并不好，海豚君對公司并無特別高的信心。

詳細點評如下：

一、封關(guān)利好下，營收終于止跌轉(zhuǎn)漲

25 年 4 季度，中國中免總營收小超 138 億，同比增長 3%%，24 年以來首次實現(xiàn)營收正增長。海南封關(guān)和離島免稅政策刺激的帶動下，公司業(yè)績確實呈現(xiàn)邊際向好趨勢。

從海南離島免稅行業(yè)數(shù)據(jù)來看，四季度海南離島免稅整體銷售額同比增長了 19%，自 24 年以來首次重回正增長，確實有明顯的修復跡象。

但是從價量驅(qū)動因素上，可以看到4 季度內(nèi)的修復主要是靠免稅覆蓋品類擴大后的人均消費額走高（人均消費金額和件單價都同比增長了約 30%），而客流量的修復力度則尚不明顯（購物人次盡管跌幅有所收窄，但仍同比負增長 8%）。

不過因封關(guān)是在 12 月中下旬實施的，對 4 季度的影響有限也并不意外。值得關(guān)注今年一季度內(nèi)修復幅度能否進一步走高。

二、免稅強于有稅，離島免稅強于機場免稅

按半年披露的分類型收入，有稅商品收入依然同比下滑約 22% 和上半年跌幅基本相同，公司主動 “清退” 疫情階段過渡性的有稅業(yè)務，對公司整體銷售的拖累期內(nèi)仍未完全結(jié)束。

同時可見，有稅銷售在 25 年下班年的銷售增速已回正到約 11%，這和同期海南離島免稅銷售約 9% 的增長大體相當，可見核心主業(yè)--免稅銷售是在修復的。

另外值得注意，25 年整體海南地區(qū)銷售收入（離島免稅 + 有稅，占總體的約 54%）同比只微降了 1%，而上海地區(qū)（主要是機場渠道，占總收入的 23%）收入在同比大幅下降了 25%。

可見，在政策支持下海南地區(qū)銷售確實有復蘇趨勢，但其他渠道仍是比較弱的。

三、毛利率修復，但似乎更多是有稅業(yè)務的貢獻

四季度中國中免實現(xiàn)毛利潤 46 億，毛利率從上季的 31.8% 繼續(xù)走高到 33.4%，相比去年同期（28.5%）提升則更加顯著。

分不同收入類型的毛利率，可以看到毛利率提升的主要原因是：a. 結(jié)構(gòu)上低毛利率的有稅銷售占比走低，b. 有稅銷售的毛利率明顯提升，c. 然而免稅銷售的毛利率實際在 2H25 相比 1H25 并無提升。

從這來看，似乎封關(guān)暫時對免稅銷售的毛利率還沒有明顯的拉動作用。不過因去年基數(shù)低，同比來看免稅毛利率還是提升了 1.4pct。

四、營銷支出下降不多，規(guī)模效應作用不小

銷售費用本季度支出 22.3 億，同比小幅下降 1.8%，雖然中免的營銷支出一直比較剛性，上下浮動幅度很小，但在營收規(guī)模走高的規(guī)模效應下，費用率仍收窄約 0.8pct。

4Q 作為僅次于 1Q 春節(jié)期間的第二旺季，營銷費率也因此被動收縮到了 16.9%，較上季減少 1.5pct。

因此，在毛利率改善&營銷費用率收窄的共振下，本季毛銷差為 24 億，同環(huán)比來看都暴漲了約 50%。毛銷差率同比提升了約 3.6pct，奠定了本季利潤的大幅改善。

五、經(jīng)營杠桿釋放，利潤顯著改善

不過，本季度其他費用對利潤釋放是有拖累的，可以看到和免稅銷售額同步增長的稅金支出占收入比重實際走高了 0.2pct（對應免稅銷售占比走高）。財務貢獻的凈利潤（利息收入 - 利息費用）本季較去年同期也小幅減少。

比較異常的是，管理費用從去年的 5.9 億大幅提升到 9.1 億，結(jié)合公司披露，應當是本季確認了子公司商譽減值的影響（據(jù)推算該影響在 3 億左右），可見剔除該減值影響后管理費用和去年同期應當變化不大。

整體來看，雖然其他費用有所拖累，但因毛銷差改善幅度更大，本季中免的經(jīng)營利潤率為 5.9%，同比提升了 0.5pct（剔除管理費用的一次性影響，則經(jīng)營利潤率達 8%），最終經(jīng)營利潤額為 8.2 億，同比增長 14%。

市場主要關(guān)注的利潤指標，扣非后歸母凈利潤則為 5.1 億，同比暴漲 95%，在去年低基數(shù)和本季經(jīng)營杠桿再度釋放，兩者協(xié)力下利潤改善幅度非常顯著。