摩斯IPO

關(guān)注標(biāo)星不走失哦~

2026年3月31日，上海百英生物科技股份有限公司（簡稱“百英生物”）即將接受北交所上市委審議，擬募資4.9億元，用于江蘇生產(chǎn)基地建設(shè)及上海研發(fā)中心升級(jí)等項(xiàng)目。

《摩斯IPO》注意到，百英生物實(shí)控人查長春在IPO前累計(jì)套現(xiàn)約1.33億元，其中第二次以低于同期增資價(jià)13%的折扣轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而公司估值在一年多時(shí)間從7億元飆升至35.65億元?？偨?jīng)理程千文入職僅5個(gè)月即獲贈(zèng)9%股權(quán)，無業(yè)績考核、無對(duì)賭約束，堪稱“天降橫財(cái)”。

百英生物境外收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)“內(nèi)外有別”，境內(nèi)需客戶郵件回復(fù)驗(yàn)收，境外僅需公司單方面發(fā)送結(jié)項(xiàng)郵件即可確認(rèn)收入，2025年上半年第三方回款占比激增至17.14%。與此同時(shí)，公司毛利率逆勢高企，與同行義翹神州的差距拉大至近20個(gè)百分點(diǎn)，而核心降本舉措對(duì)毛利率的貢獻(xiàn)僅約1%。

此外，報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)能利用率長期低于80%，閑置產(chǎn)能超20%，賬上貨幣資金高達(dá)7.6億元，卻仍擬募資4.9億元擴(kuò)產(chǎn)，在建項(xiàng)目投建2年僅完成12%預(yù)算。核心技術(shù)CHOK1BN細(xì)胞株依賴海外授權(quán)，2040年到期后面臨“斷供”風(fēng)險(xiǎn)。2024年更因出口違規(guī)被海關(guān)罰款3萬元。

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1?

實(shí)控人折價(jià)套現(xiàn)1.33億元?

在百英生物公司正式申報(bào)IPO之前，各路資本爭相涌入、估值飛漲之際，實(shí)際控制人查長春卻選擇了“逆向操作”，實(shí)控人完成了兩次教科書級(jí)別的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，據(jù)招股書披露，實(shí)控人查長春在報(bào)告期內(nèi)通過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，累計(jì)套現(xiàn)金額約1.33億元。

第一次套現(xiàn)便是在2021年7月，當(dāng)時(shí)百英生物投后估值約7億元，查長春通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以165元/注冊(cè)資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，套現(xiàn)約2618萬元。

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尤其值得關(guān)注的是2022年8月的操作，在第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，查長春以56元/注冊(cè)資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓191.1萬元出資額，套現(xiàn)約1.07億元；而幾乎同時(shí)進(jìn)行的第三次增資中，20家外部機(jī)構(gòu)以64元/注冊(cè)資本的價(jià)格入股。這意味著，查長春的轉(zhuǎn)讓價(jià)格相當(dāng)于增資價(jià)格的8.7折。

招股書解釋稱這是“按照市場慣例給予一定折扣”，但在IPO前景明朗、估值從2021年5月的7億元飆升至2022年8月的35.65億元，一年多翻了5倍的背景下，實(shí)控人如此急迫且折價(jià)套現(xiàn)，其動(dòng)機(jī)難免引發(fā)市場質(zhì)疑?；貜?fù)中并未披露套現(xiàn)資金的具體流向，投資者對(duì)此仍存疑慮。

2

總經(jīng)理入職5個(gè)月獲贈(zèng)9%股權(quán)，

無業(yè)績考核的“天降橫財(cái)”

根據(jù)招股書披露，百英生物總經(jīng)理程千文于2019年11月加入百英生物，僅僅5個(gè)月后的2020年4月，實(shí)控人查長春便通過股東會(huì)決議，將其持有的9%股權(quán)，對(duì)應(yīng)34.28萬元出資額以“零對(duì)價(jià)”方式轉(zhuǎn)讓給程千文作為激勵(lì)。按照當(dāng)時(shí)公司1.08億元的整體公允價(jià)值計(jì)算，這筆股份支付確認(rèn)了971.8萬元的費(fèi)用。

這份激勵(lì)的寬松程度令人側(cè)目，無業(yè)績考核目標(biāo)，僅要求“全職工作”3年，固定月薪僅2.4萬元、年薪28.8萬元，股權(quán)價(jià)值與薪酬比例嚴(yán)重失衡。更值得注意的是，程千文此前的職業(yè)經(jīng)歷主要在山東橡膠助劑廠、圣奧化工等傳統(tǒng)化工領(lǐng)域，與百英生物所處的生物醫(yī)藥CRO賽道并無交集。且獲贈(zèng)股權(quán)后，他仍同時(shí)在上海圣奧實(shí)業(yè)、上海憶久誠投資等十余家外部企業(yè)擔(dān)任董事或執(zhí)行董事。

百英生物對(duì)此的解釋是：程千文具備豐富管理經(jīng)驗(yàn)，因過往薪酬較高且需異地工作，故采用“低固定月薪+股權(quán)激勵(lì)”模式引入。然而，這筆股權(quán)贈(zèng)與甚至因“辦事人員失誤”而分兩次才完成工商變更。這種“打補(bǔ)丁”式的操作，難免讓人對(duì)其規(guī)范性和嚴(yán)謹(jǐn)性產(chǎn)生疑慮。

北交所在首輪問詢中對(duì)此提出尖銳質(zhì)疑，要求公司說明程千文入職僅5個(gè)月即獲大額股權(quán)的商業(yè)邏輯，以及其兼任10家企業(yè)高管是否影響履職。雖然二次問詢未再繼續(xù)追問，但該問題的核查程序是否充分，仍是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

3

境外收入確認(rèn)的雙重標(biāo)準(zhǔn)

與毛利率的逆勢背離

百英生物近年來的業(yè)績擴(kuò)張，高度依賴于境外市場的放量。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年，百英生物境外主營業(yè)務(wù)收入由6672萬元飆升至3.8億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重由25.6%大幅攀升至61.9%。

然而，隨著海外客戶規(guī)模的擴(kuò)大，其境內(nèi)外差異化的收入確認(rèn)政策引起了監(jiān)管層的深度關(guān)注。根據(jù)招股書及問詢回復(fù)的披露，百英生物在境內(nèi)外業(yè)務(wù)上采取了不同的收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)，對(duì)境內(nèi)客戶，百英生物以“收到客戶回復(fù)驗(yàn)收確認(rèn)郵件”為時(shí)點(diǎn)，而對(duì)境外客戶，則僅以“公司單方面向客戶發(fā)送結(jié)項(xiàng)郵件”作為收入確認(rèn)的依據(jù)。

在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶徲?jì)實(shí)務(wù)中，單方面發(fā)送結(jié)項(xiàng)通知作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移證據(jù)的證明力相對(duì)較弱。這種“自嗨式”的收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，客觀上降低了收入確認(rèn)的約束性，也引發(fā)了北交所對(duì)其商業(yè)合理性的追問。

此外，這種寬松的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)又與境外業(yè)務(wù)中頻發(fā)的第三方回款產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)疊加。根據(jù)問詢回復(fù)，2025年上半年，百英生物涉及境外交易平臺(tái)下單、自然人代付以及指定集團(tuán)代付等第三方回款金額達(dá)4231萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例激增至17.14%。在跨境CRO服務(wù)中，單方面的收入確認(rèn)依據(jù)疊加大量割裂業(yè)務(wù)流與資金流的第三方回款，客觀上放大了期末收入跨期調(diào)節(jié)的彈性空間。

作為以技術(shù)服務(wù)為核心競爭力的CRO企業(yè)，毛利率水平直接反映了其盈利質(zhì)量。然而，在CRO行業(yè)步入資本寒冬、下游藥企需求收縮的宏觀周期內(nèi)，百英生物的毛利率表現(xiàn)卻呈現(xiàn)出明顯的逆周期特征。

據(jù)首輪問詢函顯示，2022年至2025年上半年，百英生物CRO服務(wù)綜合毛利率分別為65.06%、65.23%、69.50%和68.44%，呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢；而同行業(yè)可比公司義翹神州的CRO服務(wù)毛利率同期分別為66.96%、69.62%、47.58%和52.22%，呈現(xiàn)先升后降的趨勢。兩者變動(dòng)趨勢完全相反，且差距已拉大至近20個(gè)百分點(diǎn)。

面對(duì)監(jiān)管層對(duì)毛利率畸高合理性的核查，百英生物將其主要?dú)w因于自動(dòng)化提升帶來的人員效能釋放，以及“自制原材料替代”等降本增效措施。但深入推敲其成本歸集細(xì)節(jié)，這一解釋的財(cái)務(wù)支撐力度略顯單薄。

以百英生物官方披露的核心降本舉措，培養(yǎng)基自產(chǎn)替代為例，審計(jì)專項(xiàng)說明中的測算數(shù)據(jù)顯示，即使核心物料實(shí)現(xiàn)完全自產(chǎn)替代，兩者對(duì)整體抗體表達(dá)服務(wù)毛利率的正向影響合計(jì)也僅在1%左右。同時(shí)，百英生物此前也承認(rèn)，受投融資環(huán)境遇冷影響，給予了國內(nèi)下游客戶議價(jià)空間，導(dǎo)致訂單均價(jià)下調(diào)。在“單價(jià)承壓”與“微觀降本效應(yīng)有限”的雙重前提下，百英生物如何消化降價(jià)壓力并逆勢拔高毛利，其成本完整性與分?jǐn)傔壿嬋孕韪鼒?jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)自證。

更值得關(guān)注的是，2025年上半年，百英生物耗材采購金額達(dá)2183.35萬元，高于2022年和2023年全年采購金額，但同期消耗性生物資產(chǎn)采購金額為0。這種成本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的邏輯尚未得到充分解釋。

4

產(chǎn)能閑置超20%仍募資擴(kuò)產(chǎn)

此次北交所IPO，百英生物擬募集資金4.9億元，其中3.9億元計(jì)劃用于江蘇生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，1.1億元用于上海研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目。但將該筆重資產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃置于公司現(xiàn)有的財(cái)務(wù)與運(yùn)營狀態(tài)下，其商業(yè)邏輯存在明顯錯(cuò)位。

一方面，百英生物的現(xiàn)有產(chǎn)能并未實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。根據(jù)招股書披露，2022年至2024年間，百英生物主營業(yè)務(wù)抗體表達(dá)及重組抗體/蛋白產(chǎn)能利用率分別為68.3%、78.95%和73.4%，始終存在20%以上的閑置產(chǎn)能。在現(xiàn)有產(chǎn)能尚未完全消化的背景下，繼續(xù)斥巨資大規(guī)模新建生產(chǎn)基地，其必要性存疑。

另一方面，百英生物自身的資金儲(chǔ)備極為充裕。截至2025年末，百英生物賬上貨幣資金高達(dá)7.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅10%左右。在手握數(shù)億現(xiàn)金結(jié)余且負(fù)債率極低的情況下，百英生物依然尋求通過IPO募集資金進(jìn)行重資產(chǎn)建設(shè)。這種“高現(xiàn)金儲(chǔ)備”與“大額募資”，募資額占其2025年末凈資產(chǎn)的50%左右并存的財(cái)務(wù)安排，暴露出資金使用效率的問題。

北交所對(duì)此高度關(guān)注，要求公司說明：結(jié)合在手訂單及客戶開拓情況，量化說明新增產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)；江蘇項(xiàng)目已投建2年卻僅完成12%預(yù)算，繼續(xù)募資的合理性。

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核心細(xì)胞株依賴海外授權(quán)

作為一家生物科技公司，核心技術(shù)自主權(quán)是估值的生命線，但百英生物核心技術(shù)平臺(tái)依賴于CHOK1BN細(xì)胞株，但這株細(xì)胞的商業(yè)化授權(quán)并非公司自有。該細(xì)胞株源自英國ECACC，授權(quán)協(xié)議將于2040年到期。在當(dāng)前的國際地緣政治及貿(mào)易環(huán)境下，核心生物原料對(duì)海外供應(yīng)商的依賴是巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

北交所對(duì)此高度關(guān)注，要求百英生物說明：授權(quán)方與合同簽署方（Public Health England）不一致的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；若授權(quán)協(xié)議2040年到期后無法續(xù)約，是否導(dǎo)致核心資產(chǎn)“斷供”；FDA的DMF認(rèn)證2025年5月到期，續(xù)期是否存在障礙。

百英生物回應(yīng)稱，與英格蘭公共衛(wèi)生署簽協(xié)議，已獲ECACC的CHO-K1細(xì)胞系相關(guān)開發(fā)、商業(yè)化及再授權(quán)許可權(quán)利，銷售細(xì)胞株及再授權(quán)許可屬行業(yè)通用模式，且無侵權(quán)或被單方解約風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種“授權(quán)”的穩(wěn)定性和排他性，遠(yuǎn)不如自主研發(fā)的底盤細(xì)胞株來得穩(wěn)固。當(dāng)授權(quán)協(xié)議到期時(shí)，公司是否還能以同等條件續(xù)約，是一個(gè)懸而未決的問題。

6

研發(fā)投入與合規(guī)性

更值得注意的是，作為一家標(biāo)榜技術(shù)驅(qū)動(dòng)的CRO服務(wù)商，百英生物的研發(fā)投入強(qiáng)度出現(xiàn)了明顯的單邊走弱，2022年至2025年上半年，百英生物研發(fā)費(fèi)用分別為 2709.67 萬元、4277.89 萬元、4661.26 萬元和 2375.27 萬元，其研發(fā)費(fèi)用率從2023年的12.6%一路降至2025年上半年的9.2%。而同期銷售費(fèi)用中展會(huì)費(fèi)等科目持續(xù)激增，2025年銷售費(fèi)用率達(dá)到約10%。在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，銷售費(fèi)用的投入規(guī)模已實(shí)質(zhì)性反超了研發(fā)費(fèi)用。

在技術(shù)迭代迅速的生物醫(yī)藥研發(fā)外包領(lǐng)域，研發(fā)投入占比的下滑，容易引發(fā)市場對(duì)公司長期維持技術(shù)溢價(jià)及核心競爭力持續(xù)性的擔(dān)憂。

此外，百英生物在報(bào)告期內(nèi)還存在違法違規(guī)記錄。2024年9月，上海吳淞海關(guān)因公司2021年7月至2022年7月出口融合蛋白時(shí)未按特殊物品規(guī)范申報(bào)，對(duì)其處以3萬元罰款。公司稱系經(jīng)辦人員業(yè)務(wù)不熟悉導(dǎo)致，但這一事件也暴露出公司在合規(guī)管理方面存在漏洞。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）