來源：市場資訊

（來源：莫老爺）

莫老爺/文

2026年3月27日晚，新城控股發(fā)布2025年年報及審計報告，最大的亮點是——審計意見“轉(zhuǎn)正”了。

2023年、2024年，新城被普華永道、致同會計師事務所連續(xù)兩年出具“非標”審計報告，提醒投資者注意，新城現(xiàn)金流吃緊，持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性。

由于前兩年審計師擔心的問題，在2025年已經(jīng)得到了實質(zhì)性改善，所以，致同會計師事務所今年為新城出具了“標準無保留意見”的審計報告。

從年報內(nèi)容來看，新城財務狀況的確得到了實質(zhì)性改善，其根本原因在于，新城不僅打開了REITs融資通道，還從一家重資產(chǎn)、高負債的開發(fā)商，成功轉(zhuǎn)型成了類似華潤萬象生活一樣的輕資產(chǎn)商管運營商。

本文，根據(jù)年報內(nèi)容，還原新城“新畫像”。

01

商戶喜歡在吾悅開店

消費者喜歡在吾悅花錢

年報內(nèi)容稱，新城主營業(yè)務依然是雙輪驅(qū)動，但表述從過去的“地產(chǎn)開發(fā)+商業(yè)運營”變成了“商業(yè)運營+地產(chǎn)開發(fā)”。

這不是文字游戲，而是商業(yè)運營已經(jīng)徹底取代住開業(yè)務，成了這家公司增長的“超級引擎”。

透過以下7組數(shù)據(jù)看2025年新城商業(yè)運營全貌：

1、規(guī)模底盤“141城207座”

截至報告期末，在全國141個城市布局了207座吾悅廣場，已開業(yè)在營數(shù)量178座，已開業(yè)面積1649.07萬㎡，規(guī)模位居中國上市公司首位。

中國地級市293個，等于近半數(shù)都有吾悅廣場。

2、合作品牌3.55萬個、平均出租率97.86%

平均每100個商鋪，就有約98個在營業(yè)交租，而同期，龍湖商業(yè)投資航道平均出租率為96.8%。

現(xiàn)在，不是吾悅求著品牌來，而是品牌主動搶著找吾悅合作。

3、商業(yè)運營總收入140.9億元，同比增長10%

中指研究院數(shù)據(jù)：2025年中國百強房企營業(yè)收入均值同比下降6.5%，整個行業(yè)仍在過冬。

在這樣的背景下，新城商業(yè)運營總收入同比實現(xiàn)兩位數(shù)增長，日子比純開發(fā)企業(yè)好過得多。

4、毛利率占比63%

物業(yè)出租及管理毛利90.95億元，占公司的總毛利從2021年的17%飆到63%，以年均約38.6%的速度瘋狂增長。與此同時，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務毛利占比從2021年的81%暴跌到現(xiàn)在僅35%。

利潤天平徹底傾斜，以前是“賣房養(yǎng)商”，現(xiàn)在是“以商養(yǎng)房”。

5、會員5497萬人，同比增長25.82%

這是什么概念？中國約14億人口，等于每25個人里就有1個是吾悅會員，并且，這個“用戶池”還在快速擴張。

通過會員數(shù)據(jù)分析，吾悅能夠摸清會員住在哪里、喜歡什么、消費能力如何，拿著這個“用戶畫像”去和品牌談判，從“推銷空間”轉(zhuǎn)向“共享數(shù)據(jù)與流量”，談判籌碼完全不同。

6、年客流量20.01億人次，同比增長13.31%

這20.01億人次，即便只有10%的人進店消費，那也是2億筆交易。

在商業(yè)地產(chǎn)的估值模型里，流量就是錢——對于商戶來說，有人氣就有生意；對于新城來說，有人氣就能漲租金。

7、年總銷售額970億元，同比增長7.18%

2025年全國GDP增速5%、全國社會消費品零售總額增速3.5%，吾悅跑贏了國民經(jīng)濟大盤和社零增長，這說明，吾悅是消費的“優(yōu)質(zhì)載體”，不只是“有人逛”，而且是“有人花錢”。

整份年報，有關商業(yè)運營業(yè)務的內(nèi)容占據(jù)了濃墨重彩的篇幅，其中有兩句話值得劃重點：

• 隨著商業(yè)的深度進階，新城商業(yè)持續(xù)性經(jīng)營收入已連續(xù)多年超過當期利息支出，2025年該比例進一步增長至3.94倍

• 與純粹住宅開發(fā)企業(yè)相比，公司在商業(yè)地產(chǎn)領域形成了獨特的規(guī)模化開發(fā)體系和精細化運營模式，這種商業(yè)模式能夠持續(xù)輸出穩(wěn)健現(xiàn)金流，有效增強企業(yè)抵御市場波動周期的能力

這兩句話把新城的核心優(yōu)勢說透了！

翻譯過來就是：我們新城跟只會蓋房子賣的公司完全不一樣，我們手里有一堆穩(wěn)定收租的吾悅廣場，成規(guī)模、會管理?，F(xiàn)在，我們每年的租金收入已經(jīng)達到公司每年要還利息的近4倍，那么，即使住開業(yè)務暫時有壓力，靠收租也能把利息覆蓋完，現(xiàn)金流是不會斷的。

02

從開發(fā)商變“資產(chǎn)管理人”

發(fā)行REITs是王炸

截至今日，新城持續(xù)保持著“零違約”紀錄。

財報內(nèi)容顯示，2025年公司在融資端實現(xiàn)多項突破，是其守住財務底線的關鍵支撐。

核心融資動作中，除傳統(tǒng)發(fā)債外，還成功發(fā)行了機構(gòu)間REITs，這將成為新城未來盤活商業(yè)資產(chǎn)的“超級王炸”。

1、境外債破冰

2025年6月，成功發(fā)行3億美元高級無抵押債券，票面利率11.88%。這筆錢不多，利率也不低，但意義巨大，它是近三年民營房企首單純信用境外債券，意味著國際資本市場對新城重新打開了大門。

2026年2月，子公司新城環(huán)球再發(fā)3.55億美元優(yōu)先擔保票據(jù)，并獲得國際投資者積極認購。新城境外債通道徹底打通，已經(jīng)拿回了國際信用。

2、境內(nèi)中票利率創(chuàng)新低

2025年8月、9月，新城控股在境內(nèi)連續(xù)發(fā)行兩筆中期票據(jù)，分別為10億元、9億元，其中，10億元那筆利率僅2.68%，創(chuàng)公司歷史新低。這代表著，境內(nèi)機構(gòu)投資者對新城認可度也極高。

3，機構(gòu)間REITs發(fā)行成功、公募REITs已獲受理

先來簡單理解發(fā)行REITs的邏輯，即把一個商場切成無數(shù)小份額，賣給投資者，換取錢，這些錢不是債，不用還本付息。

過去：新城100%持有一座吾悅，假設這座吾悅值20億，那這20也是鎖死的，除非把商場賣了，不然新城動不了這筆錢。

發(fā)行REITs：將這座吾悅打包成一個金融產(chǎn)品上市，吸引投資者購買份額，享受商場每年的租金分紅；新城則一次性回籠大筆現(xiàn)金，同時新城保留部分份額，既當股東，又當商場管家，繼續(xù)收管理費。

發(fā)行REITs有兩種形式，新城去年率先打通的是機構(gòu)間REITs。

2025年11月，新城以上海青浦吾悅廣場為底層資產(chǎn)，成功發(fā)行“國金資管-吾悅廣場持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃”，規(guī)模6.16億元，創(chuàng)下行業(yè)“雙首單”紀錄——全國首單消費類機構(gòu)間REITs、首單A股上市民企發(fā)行的持有型不動產(chǎn)ABS。

機構(gòu)間REITs融到的資金用途不受限制，拿來還債都沒問題，短板是只能賣給保險、銀行理財?shù)葘I(yè)機構(gòu)，受眾面有限。

于是今年，新城又開始發(fā)行面向所有公眾投資者的公募REITs，把路走得更寬。

2026年3月6日，新城官宣，廣發(fā)新城吾悅封閉式商業(yè)不動產(chǎn)證券投資基金已獲受理，底層資產(chǎn)為常州天寧吾悅廣場、南通啟東吾悅廣場，合計估值21.43億元，預計募集16.25億元，預計年化分紅率約5.59%。新城子公司將作為原始權益人擬認購不低于34%的份額，公司將繼續(xù)擔任兩座商場運營管理統(tǒng)籌機構(gòu)。

莫老爺給大家解讀下，一旦這單公募REITs上市，意味著什么？

中國有2.2億股票賬戶持有人，他們都能在證券交易所像買賣股票一樣，花幾百塊錢成為這兩座商場的“迷你股東”。假設投資10萬元，每年預計分紅就是5590元，比銀行約2%三年期定存高出一倍多！

新城能拿到約10.7億現(xiàn)金，同時，依然是這兩座商場大股東，商場未來的增值和分紅，新城依然能分到一杯羹。并且，新城繼續(xù)當商場的管家，收取管理費，賺“兩份錢”。

想象空間最大的地方在于：當新城手里的207座吾悅廣場，變成“207座隨時可以打包上市的資產(chǎn)儲備庫”，大商場發(fā)行公募REITs，小商場發(fā)行構(gòu)間REITs，每發(fā)行成功一單REITs，就能回籠一大筆現(xiàn)金，那么，總共能回籠多少現(xiàn)金？

打通REITs后，新城財務“安全墊”必將進一步增厚。

以前是“拿地—蓋房—收租—死扛”，未來是“運營成熟—打包上市—回籠資金—再投新項目”，新城已經(jīng)從開發(fā)商轉(zhuǎn)變成了“資產(chǎn)管理人”。

03

代建業(yè)務行業(yè)TOP8

不再只是“養(yǎng)團隊”的蓄力平臺

這份年報無論是“公司的業(yè)務情況分析”，還是“經(jīng)營情況討論”，90%的內(nèi)容都是圍繞新城商業(yè)運營業(yè)務展開的。

新城老板王曉松看得很透，現(xiàn)在住開完全是低利潤、高風險、重資金的生意，與其在紅海硬拼，不如把精力集中到更賺錢、更穩(wěn)定的商業(yè)運營板塊。

基于此，王曉松去年就明確表態(tài)——新城要主動收縮開發(fā)業(yè)務，短期內(nèi)不再拿地！

在這一策略下，2025年新城沒拿一塊地，全年合同銷售金額192.7億元，同比腰斬52.03%！收縮決心可見一斑。

地產(chǎn)開發(fā)團隊去年就只干兩件事：清存貨、保交付。

干得還不錯，去年累計交付超3.8萬套，近三年累計交付超27.8萬套。

按這個去化速度，大概三四年左右，新城的開發(fā)業(yè)務基本就結(jié)束了。

但這并不代表新城徹底放棄開發(fā)業(yè)務！王曉松說：“我們做了20多年開發(fā)，擁有強大的開發(fā)實力，這塊業(yè)務肯定不會丟的，未來一旦樓市回暖，住開團隊隨時重啟?！?/p>

新城原本的計劃是，通過發(fā)展代建業(yè)務來留住住開人才，但有意思是，從這份財報來看，新城代建的勢頭比預期要猛！

新城建管僅成立三年，累計管理項目已達155個，累計管理總建筑面積超2600萬平方米，躋身中指《2025年中國房地產(chǎn)代建企業(yè)代建銷售規(guī)模排行榜》TOP11、《2025年中國房地產(chǎn)代建企業(yè)新簽規(guī)模排行榜》TOP8。

未來，代建業(yè)務應該不再只是新城“養(yǎng)團隊”的蓄力的平臺，而是會作為公司另一個新的增長極來培育發(fā)展。

開發(fā)業(yè)務在縮，代建業(yè)務在崛起，新城的“開發(fā)能力”不會消失，但是會換一種方式延續(xù)。

這就是新城的“新畫像”：聚焦能持續(xù)收租的商業(yè)運營業(yè)務，戰(zhàn)略性收縮高風險的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，同時培育代建業(yè)務作為公司新增長點。