賈佳亞旗下思謀工業(yè)智能體IPO闖關(guān)存疑 圖源：企業(yè)官網(wǎng)

本報(bào)（chinatimes.net.cn）記者黃指南 張蓓 深圳報(bào)道

憑借六年的融資積累，思謀正試圖在港股市場(chǎng)迎來(lái)工業(yè)智能體的“資本初試”。

3月港交所披露的招股書(shū)顯示，由賈佳亞博士創(chuàng)立的工業(yè)智能體企業(yè)思謀科技（SmartMore Inc.簡(jiǎn)稱(chēng)“思謀”）正式向港股主板發(fā)起沖擊，試圖拿下“工業(yè)智能體第一股”的頭銜，推動(dòng)中國(guó)制造業(yè)智能化發(fā)展。

思謀成立于2019年，含天使輪在內(nèi)思謀先后完成八輪股權(quán)融資，IPO前最新估值達(dá)12.3億美元，背后集結(jié)了松禾資本、國(guó)聯(lián)招證科創(chuàng)基金等一眾頭部機(jī)構(gòu)。

對(duì)于思謀而言，港股IPO不僅是一場(chǎng)工業(yè)智能商業(yè)化故事的資本市場(chǎng)驗(yàn)證，更是一次化解流動(dòng)性壓力、走出虧損漩渦的關(guān)鍵闖關(guān)。

對(duì)于思謀盈利情況、高管薪資等疑問(wèn)，記者通過(guò)其官方網(wǎng)站與該企業(yè)聯(lián)絡(luò)，但截至發(fā)稿未得到回復(fù)。

六年融八輪

遞表港股的思謀，以12.3億美元的pre-IPO估值站上工業(yè)智能體賽道頭部，六年完成八輪融資的資本熱捧背后，潛藏的持續(xù)虧損與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，正讓市場(chǎng)對(duì)這家明星創(chuàng)企的長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生分歧。

2019年，當(dāng)商湯、曠視、依圖等玩家在消費(fèi)級(jí)計(jì)算機(jī)視覺(jué)賽道陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的紅海，前香港中文大學(xué)教授、計(jì)算機(jī)視覺(jué)領(lǐng)域國(guó)際頂尖學(xué)者賈佳亞，在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立Hyperspace Group Inc.——思謀的經(jīng)營(yíng)主體，將創(chuàng)業(yè)錨點(diǎn)落在尚處商業(yè)化早期的工業(yè)智能體賽道。

在消費(fèi)級(jí)CV賽道經(jīng)歷估值泡沫破裂、盈利困境的行業(yè)背景下，這條技術(shù)壁壘更高、場(chǎng)景更分散的賽道，既是差異化突圍的選擇，也是一場(chǎng)長(zhǎng)周期的商業(yè)賭注。

股權(quán)架構(gòu)上，賈佳亞對(duì)思謀擁有絕對(duì)控制權(quán)。截至招股書(shū)簽署日，其通過(guò)全資持有的Hyperdimension Holdings Limited、Space Travel Management L.P.等主體，合計(jì)持有公司34.64%的已發(fā)行股份，為最終控制人。

這種核心技術(shù)帶頭人主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，正是早期資本押注的核心邏輯——工業(yè)智能體賽道強(qiáng)技術(shù)驅(qū)動(dòng)的屬性，決定了核心團(tuán)隊(duì)的技術(shù)邊界，就是企業(yè)的產(chǎn)品天花板。

成立六年，思謀完成了從技術(shù)研發(fā)到商業(yè)化落地的全鏈條布局，核心業(yè)務(wù)為提供工業(yè)AI智能體，涵蓋機(jī)器人、邊緣AI傳感器及智能體軟件系統(tǒng)，在新能源、智能制造、半導(dǎo)體等場(chǎng)景完成規(guī)?；涞亍?/p>

其中，工業(yè)智能體是絕對(duì)營(yíng)收支柱，2025年該產(chǎn)品線收入8.53億元，占總營(yíng)收比重近80%。

但在亮眼的產(chǎn)品布局與場(chǎng)景落地背后，工業(yè)智能體企業(yè)普遍面臨的規(guī)?；涞仉y題，仍是思謀難以繞開(kāi)的行業(yè)卡點(diǎn)。

艾媒咨詢(xún)首席分析師張毅博士在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)直言，工業(yè)智能體企業(yè)跨行業(yè)全場(chǎng)景規(guī)?；涞氐淖畲罂c(diǎn)，是下游制造業(yè)數(shù)字化成熟度與技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化適配能力的雙重疊加，二者缺一不可。其中，下游制造業(yè)的數(shù)字化基礎(chǔ)是前提條件，技術(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化適配能力是實(shí)現(xiàn)規(guī)?；黄频年P(guān)鍵。

在張毅博士看來(lái)，傳統(tǒng)制造行業(yè)數(shù)字化基礎(chǔ)薄弱，直接導(dǎo)致其對(duì)工業(yè)智能體的付費(fèi)意愿偏低，缺乏為AI技術(shù)投入、試錯(cuò)的動(dòng)力，這是跨行業(yè)落地的底層制約；而不同制造行業(yè)的工藝壁壘差異極大，即便實(shí)現(xiàn)了跨場(chǎng)景部署，若無(wú)法實(shí)現(xiàn)技術(shù)對(duì)全行業(yè)的快速標(biāo)準(zhǔn)化適配，終將難以突破高端制造領(lǐng)域的品類(lèi)局限。

商業(yè)化層面，思謀交出了高增長(zhǎng)的成績(jī)單。2023—2025年，公司總營(yíng)收分別為4.85億元、7.56億元、10.86億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近50%，2025年?duì)I收同比增速達(dá)43.8%，在國(guó)內(nèi)工業(yè)智能化需求逐步釋放的周期中，驗(yàn)證了自身的落地能力。

不過(guò)，這份高增長(zhǎng)的成色，仍面臨市場(chǎng)的審視。針對(duì)工業(yè)智能體企業(yè)常見(jiàn)的“量?jī)r(jià)齊升但產(chǎn)能利用率不足”的現(xiàn)象，張毅博士指出，其本質(zhì)是定制化訂單驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)，而非全行業(yè)規(guī)?；枨篁?qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)；企業(yè)當(dāng)前的增長(zhǎng)高度依賴(lài)少數(shù)頭部客戶(hù)的定制化需求，尚未形成支撐大規(guī)模量產(chǎn)的市場(chǎng)基礎(chǔ)，現(xiàn)有的量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)難以持續(xù)。

其進(jìn)一步表示，思謀機(jī)器人產(chǎn)品的高單價(jià)、高收入，來(lái)自少數(shù)頭部客戶(hù)的個(gè)性化定制訂單，這類(lèi)訂單本身批量小、需求非標(biāo)，天然不需要企業(yè)釋放大規(guī)模產(chǎn)能，這也是行業(yè)內(nèi)同類(lèi)企業(yè)產(chǎn)能利用率偏低的核心原因。

“接近半數(shù)的產(chǎn)能閑置，恰恰說(shuō)明除了少數(shù)頭部客戶(hù)的定制需求外，相關(guān)產(chǎn)品沒(méi)有全行業(yè)規(guī)?；氖袌?chǎng)需求做支撐，目前的增長(zhǎng)并非來(lái)自行業(yè)普適性需求，大規(guī)模量產(chǎn)的商業(yè)前景尚未得到市場(chǎng)驗(yàn)證?！睆堃悴┦咳缡钦f(shuō)道。

客戶(hù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2023年尚有單一客戶(hù)貢獻(xiàn)15.10%的營(yíng)收，2024—2025年已無(wú)單一客戶(hù)營(yíng)收占比超10%，大客戶(hù)依賴(lài)度顯著降低。從業(yè)務(wù)布局看，公司幾乎所有非流動(dòng)資產(chǎn)與收益均來(lái)自中國(guó)內(nèi)地，是深度扎根本土工業(yè)制造場(chǎng)景的智能企業(yè)。

亮眼的基本面撬動(dòng)了資本的持續(xù)加注。成立至今，包含天使輪在內(nèi)思謀先后完成八輪股權(quán)融資，投資方涵蓋Hidden Hill Investment、國(guó)聯(lián)招證科創(chuàng)基金、松禾資本、領(lǐng)創(chuàng)基石等多家知名機(jī)構(gòu)。

僅2024年8月至2026年2月，其就四次發(fā)行C輪優(yōu)先股，累計(jì)融資超2.4億美元；2026年2月的最新一輪融資，發(fā)行價(jià)每股2.32美元，對(duì)應(yīng)pre-IPO估值12.3億美元，成為工業(yè)智能體賽道估值最高的未上市企業(yè)之一。

港股IPO是思謀資本市場(chǎng)故事的新節(jié)點(diǎn)。根據(jù)招股書(shū)，本次募集資金將主要投向核心技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品商業(yè)化拓展與全球市場(chǎng)布局，試圖進(jìn)一步拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。

但不容忽視的是，招股書(shū)未完全化解的虧損與流動(dòng)性壓力，仍是懸在公司頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。在工業(yè)智能體賽道從技術(shù)驗(yàn)證走向規(guī)?；年P(guān)鍵期，高估值需要持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與盈利拐點(diǎn)來(lái)支撐，這正是思謀未來(lái)需要向市場(chǎng)交出的核心答卷。

收入翻倍里的風(fēng)險(xiǎn)暗礁

沖刺“工業(yè)智能體第一股”的思謀，在招股書(shū)中交出了三年?duì)I收規(guī)模翻倍的亮眼答卷，卻難掩業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后持續(xù)擴(kuò)大的虧損黑洞，以及資產(chǎn)負(fù)債表深處潛藏的流動(dòng)性危機(jī)。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，思謀2023—2025年?duì)I收從4.85億元增長(zhǎng)至10.86億元，三年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，卻未能扭轉(zhuǎn)虧損態(tài)勢(shì)，同期凈虧損分別為5.46億元、7.35億元、9.91億元，三年累計(jì)虧損超22.7億元。

即便剔除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)、股權(quán)激勵(lì)等非經(jīng)營(yíng)性損益，其主營(yíng)業(yè)務(wù)仍未實(shí)現(xiàn)盈利，同期經(jīng)營(yíng)虧損分別為4.27億元、4.25億元、7.69億元，虧損幅度逐年走闊。

對(duì)于這份“營(yíng)收翻倍、虧損同步擴(kuò)大”的業(yè)績(jī)答卷，張毅博士向本報(bào)記者分析，“毛利覆蓋不了費(fèi)用”的困境，是工業(yè)智能化發(fā)展共性與企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)偏差的雙重結(jié)果；行業(yè)0-1階段的高研發(fā)投入是共性特征，但思謀的虧損放大，核心源于自身費(fèi)用管控失衡與經(jīng)營(yíng)策略偏激進(jìn)，并非行業(yè)發(fā)展的必然。

其進(jìn)一步解釋?zhuān)贾\股權(quán)激勵(lì)、行政開(kāi)支過(guò)度，2025年經(jīng)營(yíng)開(kāi)支超過(guò)當(dāng)期營(yíng)收，本質(zhì)是費(fèi)用管控的嚴(yán)重失衡，疊加整體經(jīng)營(yíng)策略偏激進(jìn)，直接導(dǎo)致虧損規(guī)模放大，這一問(wèn)題并非行業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果，也反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金使用效率不足的問(wèn)題。

虧損擴(kuò)大的核心推手，來(lái)自IPO前夕的巨額股權(quán)激勵(lì)操作。思謀分別于2022年、2025年推出兩期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2023—2025年，公司確認(rèn)的股份支付開(kāi)支分別為1566.1萬(wàn)元、3327.2萬(wàn)元、4.75億元，其中2025年該項(xiàng)支出同比激增1328%，直接吞噬當(dāng)期近半數(shù)營(yíng)收。

這筆開(kāi)支的核心來(lái)源，是2025年12月思謀對(duì)管理層持有的3036萬(wàn)股未歸屬股權(quán)實(shí)施加速歸屬，一次性確認(rèn)3.36億元股份支付費(fèi)用，成為當(dāng)期虧損跳升的最直接原因。

與巨額股權(quán)激勵(lì)對(duì)應(yīng)的，是管理層與思謀經(jīng)營(yíng)基本面嚴(yán)重背離的薪酬水平。2025年，思謀執(zhí)行董事呂江波、李睿宇、劉樞年度薪酬分別達(dá)1.04億元、1.38億元、1.63億元，三人合計(jì)薪酬超4.05億元，其中絕大部分來(lái)自股權(quán)激勵(lì)相關(guān)酬金。

即便是創(chuàng)始人、董事會(huì)主席賈佳亞，同期薪酬也達(dá)到188.7萬(wàn)元。對(duì)于一家年?duì)I收剛突破10億元、仍深陷虧損的企業(yè)而言，如此高額的管理層薪酬，已然成為市場(chǎng)爭(zhēng)議的核心焦點(diǎn)。

針對(duì)IPO前夕巨額股權(quán)激勵(lì)引發(fā)的市場(chǎng)爭(zhēng)議，張毅博士表示，以股份支付為核心的股權(quán)激勵(lì)，是未盈利硬科技企業(yè)綁定核心團(tuán)隊(duì)的行業(yè)主流必要手段；但思謀此次股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模，與企業(yè)虧損、現(xiàn)金流緊張的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀嚴(yán)重失衡，操作邊界模糊，存在損害中小股東利益、進(jìn)行利益輸送的嫌疑。

“核心團(tuán)隊(duì)是硬科技企業(yè)的核心資產(chǎn)，在企業(yè)未盈利、現(xiàn)金流高度緊張、現(xiàn)金激勵(lì)空間極為有限的創(chuàng)業(yè)階段，以股份支付為核心的股權(quán)激勵(lì)，是綁定核心人才的必要手段，也是行業(yè)內(nèi)的主流操作方式?！睆堃悴┦恐毖?，但在企業(yè)2025年凈虧損近10億元、現(xiàn)金流高度緊張的背景下，僅向管理層發(fā)放的股份支付就超過(guò)4億元，占當(dāng)期行政開(kāi)支的比例顯著高于行業(yè)正常水平，已經(jīng)無(wú)法單純用“綁定核心人才”來(lái)解釋。

在其看來(lái)，當(dāng)企業(yè)巨額虧損、現(xiàn)金流承壓的背景下，向核心管理層發(fā)放大規(guī)模股份支付，直接推高行政開(kāi)支、放大企業(yè)虧損，從公司治理層面來(lái)看，存在損害中小股東利益的可能性。

拋開(kāi)股權(quán)激勵(lì)的一次性影響，工業(yè)智能體賽道的雙高投入模式，是思謀難以走出虧損周期的底層原因。

2023—2025年，其員工福利開(kāi)支分別為3.36億元、3.00億元、7.37億元，其中研發(fā)人員薪酬占比超六成；銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為1.60億元、2.36億元、4.00億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)58%，遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速。

比持續(xù)虧損更值得警惕的，是資產(chǎn)負(fù)債表上的巨額優(yōu)先股負(fù)債，及其帶來(lái)的致命流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因發(fā)行的各輪優(yōu)先股附帶隨時(shí)轉(zhuǎn)換、未完成IPO可贖回條款，根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，該類(lèi)優(yōu)先股被全部分類(lèi)為流動(dòng)金融負(fù)債。截至2025年末，思謀優(yōu)先股及相關(guān)金融負(fù)債賬面余額達(dá)42.30億元，占總負(fù)債比重接近80%。

這筆負(fù)債直接導(dǎo)致其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化。截至2025年末，流動(dòng)負(fù)債總額達(dá)52.93億元，流動(dòng)資產(chǎn)僅19.54億元，流動(dòng)負(fù)債較流動(dòng)資產(chǎn)高出33.39億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)256.9%，凈負(fù)債規(guī)模達(dá)32.58億元。

盡管思謀強(qiáng)調(diào)優(yōu)先股將在合格IPO完成后自動(dòng)轉(zhuǎn)股，無(wú)現(xiàn)金流出壓力，但若2029年8月28日前未能完成港股上市，優(yōu)先股股東有權(quán)要求其按100%發(fā)行價(jià)疊加10%復(fù)合年利率贖回全部股份，屆時(shí)將形成巨額現(xiàn)金兌付壓力。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的持續(xù)失血，進(jìn)一步放大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2023—2025年，思謀經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別為3.72億元、4.24億元、3.27億元，三年累計(jì)凈流出超11.23億元，日常運(yùn)營(yíng)完全依賴(lài)融資輸血。

同期思謀融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入分別為719.7萬(wàn)元、5.58億元、6.56億元，截至2025年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額9.49億元，若經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無(wú)法短期內(nèi)轉(zhuǎn)正，現(xiàn)有現(xiàn)金儲(chǔ)備僅能支撐公司不到三年的運(yùn)營(yíng)。

除此之外，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、稅收優(yōu)惠變動(dòng)等因素，亦為公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)增添不確定性。工業(yè)智能體賽道的長(zhǎng)期價(jià)值毋庸置疑，但資本市場(chǎng)的定價(jià)最終錨定企業(yè)的盈利能力與現(xiàn)金流健康度。

對(duì)于思謀而言，IPO只是資本市場(chǎng)征程的起點(diǎn)，如何在維持營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)成本管控、虧損收窄與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，才是其必須向市場(chǎng)交出的核心答卷。

責(zé)任編輯：張蓓 主編：張?jiān)?/p>