作者：龔進(jìn)輝

最近，小牛電動(dòng)發(fā)布2025年Q4和全年財(cái)報(bào)，呈現(xiàn)全年向好、單季拉胯的態(tài)勢(shì)，是一份喜憂參半且隱憂大于亮點(diǎn)的成績(jī)單。

亮點(diǎn)方面，盡管小牛電動(dòng)Q4表現(xiàn)不佳，但2025全年整體數(shù)據(jù)顯示出公司戰(zhàn)略調(diào)整初見(jiàn)成效，基本面有所好轉(zhuǎn)。

一方面，營(yíng)收與銷(xiāo)量雙增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。2025年小牛電動(dòng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.08億元，同比增長(zhǎng)31%；全年電動(dòng)兩輪車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到119.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)29%。這主要得益于中國(guó)市場(chǎng)的強(qiáng)勁拉動(dòng)，仍是極其關(guān)鍵的增長(zhǎng)引擎。全年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量111.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)46%，國(guó)內(nèi)營(yíng)收36.3億元，同比增長(zhǎng)41.6%。

小牛電動(dòng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)蒸蒸日上，與其采取“以?xún)r(jià)換量”策略和渠道擴(kuò)張取得一定成果密不可分。截至2025年底，小牛電動(dòng)國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)量為4540家，支撐銷(xiāo)量增長(zhǎng)。

另一方面，虧損大幅收窄，逼近盈虧平衡點(diǎn)。小牛電動(dòng)2025年凈虧損為3940萬(wàn)元，較2024年的1.93億元大幅收窄約80%。若看非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）下的調(diào)整后凈虧損，更是從2024年的約1.68億元收窄至約1300萬(wàn)元，距離實(shí)現(xiàn)年度盈利僅一步之遙。

小牛電動(dòng)之所以減虧幅度大，除了營(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)之外，公司費(fèi)用管控成效顯著，管理費(fèi)用同比下降30%，運(yùn)營(yíng)效率提升。值得一提的是，小牛電動(dòng)毛利率顯著回升，從2024年的15.2%低谷回升至19.6%，提升4.4個(gè)百分點(diǎn)。這表明公司在供應(yīng)鏈成本控制和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化上取得進(jìn)展，即高毛利車(chē)型占比提升，擺脫此前低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的毛利崩塌局面。

隱憂方面，雖然小牛電動(dòng)全年數(shù)據(jù)亮眼，但Q4業(yè)績(jī)急劇惡化暴露了公司深層次的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和外部挑戰(zhàn)，這也是市場(chǎng)擔(dān)憂的主要來(lái)源。

一方面，Q4業(yè)績(jī)?nèi)鎼夯?。小牛電?dòng)Q4營(yíng)收僅為6.76億元，同比下滑17.4%，銷(xiāo)量為17.28萬(wàn)輛，同比大跌23.8%，單季凈虧損擴(kuò)大至8810萬(wàn)元，同比擴(kuò)大約21.5%。話說(shuō)，Q4單季虧損額超過(guò)全年凈虧損總額，說(shuō)明前三個(gè)季度的盈利努力在年底被一筆勾銷(xiāo)，直接拖累全年表現(xiàn)。

盡管小牛電動(dòng)管理層將銷(xiāo)量下滑歸咎于中國(guó)“新版國(guó)標(biāo)”切換過(guò)程中的過(guò)渡期影響，導(dǎo)致消費(fèi)者持幣待購(gòu)，但這一蒼白的解釋?zhuān)y以完全掩蓋其在旺季失守的事實(shí)。

另一方面，海外市場(chǎng)遭遇“斷崖式”崩盤(pán)。小牛電動(dòng)曾經(jīng)被寄予厚望的出海戰(zhàn)略在2025年遭遇重挫，讓人大跌眼鏡。財(cái)報(bào)顯示，其2025年海外銷(xiāo)量?jī)H8萬(wàn)輛，相較于2024年的16.5萬(wàn)輛直接腰斬，Q4海外銷(xiāo)量同比暴跌68.4%，僅售出1.4萬(wàn)輛。

基于此，小牛電動(dòng)海外銷(xiāo)量占總銷(xiāo)量的比例從2024年的17.9%驟降至2025年的6.7%，營(yíng)收占比跌破10%。與此同時(shí)，其應(yīng)收賬款同比下降72%，印證海外經(jīng)銷(xiāo)商提貨意愿大幅萎縮。這意味著，小牛電動(dòng)正被迫從一家全球化公司退守為一家主要依賴(lài)中國(guó)本土市場(chǎng)的公司，失去高毛利的海外業(yè)務(wù)支撐，抗風(fēng)險(xiǎn)能力減弱。

除了上述兩個(gè)方面之外，如何真正立足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，也是小牛電動(dòng)面臨的一大嚴(yán)峻考驗(yàn)。別看其發(fā)展勢(shì)頭良好，但與行業(yè)巨頭相比，仍存在巨大差距，突圍之路注定任重道遠(yuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，雅迪、愛(ài)瑪、臺(tái)鈴市場(chǎng)份額分別為26.3%、20%、12.6%，三大傳統(tǒng)巨頭合計(jì)占據(jù)超過(guò)半壁江山，憑借上萬(wàn)家門(mén)店網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，牢牢把控著大眾市場(chǎng)。

相比之下，小牛電動(dòng)市場(chǎng)份額僅徘徊在1.5%左右。一個(gè)重要的原因在于，其渠道劣勢(shì)過(guò)于明顯，門(mén)店數(shù)量?jī)H為4540家，與雅迪、愛(ài)瑪超3萬(wàn)家門(mén)店完全不在一個(gè)量級(jí)。鑒于兩輪電動(dòng)車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，在雅迪、愛(ài)瑪、九號(hào)公司夾擊的大背景下，為了搶占市場(chǎng)，小牛電動(dòng)通過(guò)降價(jià)讓利、推出中低端車(chē)型等方式“以?xún)r(jià)換量”，銷(xiāo)量是上去了，但弊端也開(kāi)始顯現(xiàn)。

最直觀的表現(xiàn)是，小牛電動(dòng)品牌溢價(jià)流失，高端化定位不穩(wěn)。其單車(chē)均價(jià)（ASP）在連續(xù)三年下滑后，2025年僅小幅回升2%至3614元。更為尷尬的是，小牛電動(dòng)還面臨產(chǎn)品口碑與高端定位不相符的矛盾。其在2025年推出萬(wàn)元高端旗艦新品NX Pro系列，試圖重塑高端品牌形象，但上市后卻陷入口碑滑坡和投訴量居高不下的窘境。

顯然，產(chǎn)品力與定位脫節(jié)，品控短板與高昂售價(jià)形成反差，正在透支用戶(hù)對(duì)品牌的信任，削弱其核心競(jìng)爭(zhēng)力。不難看出，小牛電動(dòng)的日子并不好過(guò)，盡管2025年虧損大幅收窄，但自2022年由盈轉(zhuǎn)虧后，已連續(xù)四年未能實(shí)現(xiàn)年度盈利，累計(jì)虧損逼近5億元，造血能力存疑。

整體來(lái)看，小牛電動(dòng)全年增長(zhǎng)和減虧，證明其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的基本盤(pán)尚穩(wěn)，運(yùn)營(yíng)效率有所提升，但Q4突然失速和海外業(yè)務(wù)崩盤(pán)，揭示其增長(zhǎng)模式的脆弱性。伴隨業(yè)績(jī)虧損，小牛電動(dòng)股價(jià)整體呈現(xiàn)大幅下跌的走勢(shì)，自2021年巔峰后斷崖式下滑，截至3月20日（美東時(shí)間）收盤(pán)報(bào)2.86美元/股，較2021年2月16日歷史最高點(diǎn)（盤(pán)中53.38美元，收盤(pán)49.43美元）暴跌超九成。

展望未來(lái)，小牛電動(dòng)CEO李彥預(yù)計(jì)今年Q1國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍將處于“過(guò)渡階段”，代表年初業(yè)績(jī)可能繼續(xù)承壓，這似乎在意料之中。接下來(lái)，小牛電動(dòng)必須著力解決三大難題：如何快速止血海外業(yè)務(wù)，防止進(jìn)一步下滑；如何在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)激烈的價(jià)格戰(zhàn)中，保持銷(xiāo)量與品牌調(diào)性、毛利的平衡；如何盡快實(shí)現(xiàn)真正的年度盈利，而非僅僅收窄虧損。

在我看來(lái)，小牛電動(dòng)實(shí)際解決效果如何，不僅將直接決定股價(jià)表現(xiàn)，更關(guān)乎未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，讓子彈先飛一會(huì)！