犀牛娛樂原創(chuàng)

文｜小福 編輯｜樸芳

在長視頻與內(nèi)容產(chǎn)業(yè)整體進入“降速提質(zhì)”的周期后，單一業(yè)務(wù)的波動，正在被迅速放大為財務(wù)表現(xiàn)的起伏。

3月17日，閱文集團發(fā)布2025年全年財報：全年營收同比下滑9.3%至73.66億元，毛利同比下降13.4%，Non-IFRS凈利潤同比下滑24.8%。其中，版權(quán)運營及其他收入同比下降18.9%，成為拖累業(yè)績的核心變量。

但如果將這份財報放在更長周期中觀察，可聊的遠不止于一次業(yè)務(wù)的階段性承壓。

高彈性業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性代價

從數(shù)據(jù)層面看，2025年閱文業(yè)績承壓的源頭十分清晰。版權(quán)運營及其他收入同比下降18.9%，其中版權(quán)運營收入同比減少20%至31.9億元，直接拖累整體營收下滑9.3%，并進一步傳導(dǎo)至Non-IFRS凈利潤的下滑。

其直接原因，是影視項目排期延后與上線影視劇數(shù)量減少。而與此同時，另外一個更具標志性的事件是，閱文對全資子公司新麗傳媒計提了18億元商譽減值，疊加這一因素，公司2025年錄得凈虧損7.76億元。

這也再次印證，影視及IP改編仍是決定閱文業(yè)績波動的核心變量。

這一點與過去幾年的增長路徑形成對照。2021年至2024年，隨著頭部IP影視化加速落地，版權(quán)運營收入穩(wěn)步增長，在整體收入結(jié)構(gòu)中的占比不斷提升，一度成為公司最核心的增長引擎。但與此同時，閱文對影視周期的依賴也隨之加深。

影視業(yè)務(wù)的特點決定了這種波動難以避免。近兩年，國內(nèi)長視頻平臺明顯收縮內(nèi)容投入，項目審核與排期更加審慎，導(dǎo)致內(nèi)容供給端普遍出現(xiàn)節(jié)奏延遲。這種外部環(huán)境的變化，直接影響到閱文的項目確認節(jié)奏。

與此同時，影視項目本身具備長周期、高投入的特征，收入確認高度依賴項目上線節(jié)點。一旦當(dāng)年缺乏集中釋放的項目，收入端就會出現(xiàn)明顯“空檔”。2025年閱文版權(quán)運營收入的下滑，本質(zhì)上正是這種周期錯配的結(jié)果。

更深層來看，這種波動還反映出一個結(jié)構(gòu)性問題：影視業(yè)務(wù)雖然具備放大IP價值的能力，但其收益分布高度依賴頭部項目。因此，影視對于閱文而言，依然是一個“放大器”而非“穩(wěn)定器”。

在上行周期中，它可以迅速拉升收入與利潤；但在下行周期中，也會同樣迅速放大波動。這種特性，使得公司必須尋找更具穩(wěn)定性的支撐業(yè)務(wù)。

在線業(yè)務(wù)托底與IP衍生擴張

在影視承壓的背景下，閱文的收入結(jié)構(gòu)開始再平衡。包括付費閱讀、廣告及游戲分發(fā)在內(nèi)的在線業(yè)務(wù)，在2025年實現(xiàn)同比0.4%的微增，并重新成為第一大收入來源，成為本輪波動中的關(guān)鍵“緩沖器”。

從行業(yè)來看，中國數(shù)字閱讀市場已進入成熟階段?！?024年度中國數(shù)字閱讀報告》顯示，2024年我國數(shù)字閱讀市場總體營收規(guī)模達661.41億元，用戶規(guī)模達到6.7億。在這一背景下，作為IP頭部企業(yè)的閱文，在線業(yè)務(wù)展現(xiàn)出穩(wěn)健態(tài)勢。

但與此同時，這一板塊的增長天花板也愈發(fā)清晰。無論是用戶規(guī)模還是付費提升空間，都難以支撐公司整體業(yè)績的再加速。因此，在線業(yè)務(wù)的角色正在發(fā)生轉(zhuǎn)變——從過去的“增長引擎”，轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金流與IP供給中樞”。它的價值更多體現(xiàn)在為新業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定的內(nèi)容來源與資金支持。

在此基礎(chǔ)上，IP衍生品業(yè)務(wù)成為結(jié)構(gòu)調(diào)整中的另一重要變量。財報顯示，2025年閱文IP衍生品GMV實現(xiàn)翻倍增長，突破11億元，顯著快于整體收入表現(xiàn)，說明公司在IP商業(yè)化延展上已取得階段性進展。

從行業(yè)趨勢看，衍生品正成為內(nèi)容公司拉長IP生命周期、提升單IP價值的重要路徑。但需要注意的是，GMV增長并不等同于盈利能力提升。當(dāng)前階段，閱文衍生品仍處規(guī)模擴張期，其核心挑戰(zhàn)在于供應(yīng)鏈、渠道與庫存管理能力的完善。

換句話說，在線業(yè)務(wù)提供“穩(wěn)”，衍生品提供“增量可能”，但兩者仍不足以構(gòu)成新的增長引擎，這也使AI內(nèi)容的戰(zhàn)略意義進一步上升。

AI漫劇的“從0到1”

相比IP衍生品，AI漫劇是本次財報中最具新增量想象力的部分。

2025年下半年以來，閱文AI漫劇快速起量。全年上線近千部作品，其中超百部播放量破千萬，12部播放量破億，下半年相關(guān)收入突破1億元，成為為數(shù)不多的新增量來源。

這一表現(xiàn)首先驗證了AI在內(nèi)容生產(chǎn)端的“工業(yè)化效率”價值。相較傳統(tǒng)動畫或真人短劇，AI漫劇顯著縮短制作周期、降低成本，從而提升內(nèi)容供給能力。在行業(yè)普遍強調(diào)“降本增效”的背景下，這一點尤為關(guān)鍵。

但需要看到的是，AI漫劇仍處“從0到1”的階段。過億收入更多反映規(guī)模起量，而非穩(wěn)定盈利，其商業(yè)模式仍有待驗證。

一方面，內(nèi)容質(zhì)量與用戶留存將決定其生命周期。如果AI漫劇在敘事深度與視覺表現(xiàn)上難以持續(xù)提升，用戶新鮮感消退后，增長可能迅速放緩。另一方面，商業(yè)模式仍需進一步驗證，目前行業(yè)普遍采用廣告與輕付費結(jié)合的模式，但ARPU水平整體偏低，尚不足以支撐大規(guī)模盈利。

更重要的是，AI漫劇的競爭壁壘尚未建立。隨著技術(shù)門檻下降，越來越多平臺與內(nèi)容公司開始布局類似形態(tài)，供給側(cè)可能在短期內(nèi)迅速擴張，從而加劇同質(zhì)化競爭。

不過，閱文已經(jīng)在加速構(gòu)建生態(tài)體系。一方面開放IP資源庫并設(shè)立億元創(chuàng)作基金，吸引創(chuàng)作者入場；另一方面通過“漫劇助手”等工具打通從文本到畫面的生產(chǎn)流程，并與頭部制作機構(gòu)深化合作，提升內(nèi)容供給能力。

與此同時，除了漫劇之外，AI也已經(jīng)深度融入創(chuàng)作輔助、精品制作、IP開發(fā)與全球化布局的每一個閱文核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，推動內(nèi)容生產(chǎn)效率的整體提升。

對于未來的發(fā)展，閱文集團CEO兼總裁侯曉楠在不久前的內(nèi)部信中，將“長青內(nèi)容、IP+AI、全球化”確立為2026年的三大核心戰(zhàn)略方向。而這份財報，某種程度上正處在新舊動能切換的節(jié)點之上——既映射出傳統(tǒng)增長路徑的階段性承壓，也初步顯現(xiàn)出新增長邏輯的輪廓。

結(jié)語：

綜合來看，閱文2025年的財報是一份典型的結(jié)構(gòu)調(diào)整期答卷。

影視相關(guān)業(yè)務(wù)的周期性回落，暴露了高彈性增長模式的局限；在線業(yè)務(wù)的穩(wěn)定托底，為公司爭取了調(diào)整空間；IP衍生與AI漫劇的出現(xiàn)，則為未來增長提供了新的方向。

但現(xiàn)階段，“IP+AI”仍停留在關(guān)鍵驗證期，其體量與盈利能力尚不足以承擔(dān)第二曲線的角色。閱文真正需要完成的，是讓IP在閱讀、影視、衍生品與AI內(nèi)容之間形成穩(wěn)定的價值循環(huán)，讓新業(yè)務(wù)從“奇兵”成長為“主力”。

而在這一過程中，短期波動，或許仍將成為常態(tài)。