經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國(guó)寶

3月10日，紅土創(chuàng)新星河集團(tuán)封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金（下稱“紅土創(chuàng)新星河集團(tuán)REIT”）正式向深圳證券交易所申報(bào)，原始權(quán)益人為星河實(shí)業(yè)（深圳）有限公司，底層資產(chǎn)為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目。

自2025年底證監(jiān)會(huì)推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)以來(lái)，相關(guān)項(xiàng)目申報(bào)井噴式增長(zhǎng)。從2026年1月底首批申報(bào)至今，滬深交易所累計(jì)收到15單申報(bào)項(xiàng)目。截至2026年3月12日，其中14單項(xiàng)目已獲得受理。

已申報(bào)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs底層資產(chǎn)涵蓋零售商業(yè)、辦公、酒店及商業(yè)綜合體等多種業(yè)態(tài)。多數(shù)項(xiàng)目位于一二線城市核心商圈，2025年，這些資產(chǎn)的平均出租率超過(guò)90%，租金收繳率普遍達(dá)到99%以上。

不同于基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要依托公共服務(wù)收費(fèi)獲取收益，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs以商業(yè)用途的不動(dòng)產(chǎn)為底層資產(chǎn)，主要通過(guò)租賃運(yùn)營(yíng)、聯(lián)營(yíng)分成等方式實(shí)現(xiàn)收益，具有市場(chǎng)化定價(jià)、業(yè)態(tài)可靈活調(diào)整等特點(diǎn)。

一位從事零售商業(yè)的人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，對(duì)原始權(quán)益人而言，發(fā)行商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs是從“重資產(chǎn)持有”轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”的重要途徑之一。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持有人可借此釋放流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估，并推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。

申報(bào)泉涌

1月29日，3單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs申報(bào)項(xiàng)目獲得上海證券交易所受理。

其中，華安錦江REIT的底層資產(chǎn)為分布于18個(gè)城市的21家錦江都城酒店，是目前覆蓋城市數(shù)量最多的項(xiàng)目；匯添富上海地產(chǎn)REIT的底層資產(chǎn)為上海核心區(qū)域的甲級(jí)寫字樓；中金唯品會(huì)REIT的底層資產(chǎn)則為位于鄭州和哈爾濱的兩家?jiàn)W特萊斯項(xiàng)目。

首批項(xiàng)目底層資產(chǎn)覆蓋酒店、辦公和零售商業(yè)等多種業(yè)態(tài)，且均位于一二線城市核心區(qū)域。

1月30日，又有5單項(xiàng)目獲得受理，包括華夏銀泰百貨REIT（合肥銀泰中心）、華安陸家嘴REIT（上海晶耀前灘辦公與商業(yè)項(xiàng)目）、國(guó)泰海通砂之船REIT（西安砂之船奧特萊斯）、華夏保利發(fā)展REIT（廣州保利中心與佛山保利水城）以及華夏凱德REIT（深圳來(lái)福士與綿陽(yáng)涪城購(gòu)物中心）。

與首批項(xiàng)目相比，第二批申報(bào)項(xiàng)目在業(yè)態(tài)上進(jìn)一步豐富，新增了城市綜合體類項(xiàng)目。

2月3日，華泰紫金華住安住REIT成為深交所首單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs項(xiàng)目，其底層資產(chǎn)為上海和廣州的酒店項(xiàng)目；2月5日，上交所受理了光大保德信光大安石REIT的申報(bào)，其底層資產(chǎn)為上海靜安大融城和江門大融城。

2月12日前后，中信建投首農(nóng)食品集團(tuán)REIT（北京昌平龍德廣場(chǎng)）和國(guó)泰海通崇邦REIT（上海嘉亭薈城市生活廣場(chǎng)）相繼獲得受理。

3月2日，嘉實(shí)首開(kāi)REIT在上交所獲得受理，底層資產(chǎn)包括北京宋家莊福茂、北京華僑村商業(yè)街以及北京璞瑅商街；3月6日，廣發(fā)新城吾悅REIT獲得受理，底層資產(chǎn)為常州天寧吾悅廣場(chǎng)和南通啟東吾悅廣場(chǎng)。

3月10日，紅土創(chuàng)新星河集團(tuán)REIT在深交所提交申報(bào)。至此，試點(diǎn)政策推出不到兩個(gè)月，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs累計(jì)申報(bào)項(xiàng)目已達(dá)到15單。

已獲受理的14單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs主要呈現(xiàn)出三方面特征。

一是申報(bào)審核節(jié)奏較快。證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)公告發(fā)布后僅一個(gè)多月，滬深交易所已受理14單項(xiàng)目，其中10單已收到問(wèn)詢或反饋。

二是底層資產(chǎn)整體質(zhì)量較高。項(xiàng)目主要集中在商業(yè)綜合體、零售商業(yè)、辦公樓和酒店四類業(yè)態(tài)。這些資產(chǎn)普遍市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)成熟、權(quán)屬清晰，多位于核心商圈，運(yùn)營(yíng)年限普遍超過(guò)10年，現(xiàn)金流穩(wěn)定。

三是參與主體多元且實(shí)力較強(qiáng)。原始權(quán)益人既包括央企、地方國(guó)企，也包括民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)，其中上海企業(yè)占7單。基金管理人則多為頭部機(jī)構(gòu)，大多具備成熟的REITs發(fā)行經(jīng)驗(yàn)。

審核聚焦

從10單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs收到的反饋意見(jiàn)或?qū)徍藛?wèn)詢內(nèi)容來(lái)看，監(jiān)管審核主要聚焦在四個(gè)方面。

第一是業(yè)務(wù)參與人資質(zhì)及原始權(quán)益人相關(guān)事項(xiàng)，比如原始權(quán)益人是否擁有底層資產(chǎn)的完整所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，同時(shí)需要披露底層資產(chǎn)在原始權(quán)益人資產(chǎn)體系中的規(guī)模、營(yíng)收及運(yùn)營(yíng)凈收益排名，并說(shuō)明為何選擇該項(xiàng)目進(jìn)行REITs發(fā)行。

第二是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的合規(guī)情況。監(jiān)管重點(diǎn)核查底層資產(chǎn)是否已取得建設(shè)和運(yùn)營(yíng)所需的全部關(guān)鍵文件，包括消防驗(yàn)收、建設(shè)用地規(guī)劃許可、民防驗(yàn)收及相關(guān)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)等；若存在缺失文件，需要說(shuō)明原因、影響程度及相應(yīng)的緩釋措施。

此外，監(jiān)管還關(guān)注資產(chǎn)完整性問(wèn)題，例如未納入資產(chǎn)池的資產(chǎn)是否會(huì)對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響；權(quán)屬登記是否完整，例如地下車庫(kù)未辦理產(chǎn)權(quán)證的原因及其現(xiàn)金流占比；以及抵押、質(zhì)押等權(quán)利限制的解除進(jìn)展及時(shí)間安排等。

第三是項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)情況，包括運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的真實(shí)性及關(guān)鍵指標(biāo)波動(dòng)原因、重要租戶穩(wěn)定性、租約集中到期后的續(xù)約進(jìn)展及租戶儲(chǔ)備情況，以及同區(qū)域商業(yè)項(xiàng)目的去化周期。同時(shí)，租金減免安排的商業(yè)合理性及其對(duì)現(xiàn)金流的影響也需說(shuō)明。

第四是資產(chǎn)評(píng)估與估值合理性。出租率、租金水平和入住率等關(guān)鍵預(yù)測(cè)指標(biāo)需提供充分依據(jù)，需要結(jié)合歷史運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)、區(qū)域競(jìng)品情況以及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行論證；運(yùn)營(yíng)成本預(yù)測(cè)需要與歷史占比及行業(yè)平均水平相匹配；評(píng)估方法需采用兩種及以上方法進(jìn)行交叉驗(yàn)證，并對(duì)核心參數(shù)進(jìn)行敏感性分析。

針對(duì)不同業(yè)態(tài)，監(jiān)管還提出了一些更具針對(duì)性的問(wèn)詢。例如，對(duì)于酒店業(yè)態(tài)，監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注品牌授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，包括核心商標(biāo)專用權(quán)到期時(shí)間是否覆蓋基金存續(xù)期，以及品牌方與運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)在管理加盟模式下的職責(zé)劃分、費(fèi)用分擔(dān)及人員安排。同時(shí)，客房翻新頻率、改造成本以及預(yù)訂渠道收入占比等情況也需說(shuō)明。

對(duì)于零售商業(yè)業(yè)態(tài)，監(jiān)管則重點(diǎn)關(guān)注聯(lián)合營(yíng)模式的合規(guī)性，包括聯(lián)營(yíng)扣率、提成比例及固定租金單價(jià)與同類資產(chǎn)的對(duì)比，以及保底條款的可持續(xù)性，同時(shí)還會(huì)關(guān)注外擺點(diǎn)位的合規(guī)問(wèn)題。

對(duì)于商業(yè)綜合體項(xiàng)目，監(jiān)管則更關(guān)注多業(yè)態(tài)協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)，例如各業(yè)態(tài)前十大租戶集中換租風(fēng)險(xiǎn)以及業(yè)態(tài)之間的協(xié)同穩(wěn)定性。在整租模式下存在再分租情況的，則需披露分租后的實(shí)際租戶結(jié)構(gòu)、租金水平和出租率。此外，對(duì)于未納入資產(chǎn)池但由項(xiàng)目方受托經(jīng)營(yíng)的車位，其收益分配機(jī)制也需進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。

監(jiān)管還針對(duì)原始權(quán)益人財(cái)務(wù)波動(dòng)、核心租戶依賴以及項(xiàng)目公司治理缺陷等問(wèn)題提出反饋或問(wèn)詢。

能力重塑

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的申報(bào)發(fā)行主要依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)的公告》，以及上海證券交易所、深圳證券交易所發(fā)布的《公開(kāi)募集不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)辦法》及相關(guān)業(yè)務(wù)指引。

一家商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)若計(jì)劃發(fā)行REITs，首先需要明確原始權(quán)益人、基金管理人以及運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)等核心責(zé)任主體，并篩選符合發(fā)行條件的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)，隨后對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行必要的結(jié)構(gòu)重組，以確保權(quán)屬清晰、結(jié)構(gòu)規(guī)范。

在確定相關(guān)主體后，原始權(quán)益人通常需要聘請(qǐng)律師、會(huì)計(jì)師和評(píng)估師等第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)，對(duì)底層資產(chǎn)開(kāi)展全面盡職調(diào)查和合規(guī)審查，包括補(bǔ)辦缺失的建設(shè)手續(xù)、規(guī)范內(nèi)部管理機(jī)制與財(cái)務(wù)制度，并對(duì)項(xiàng)目債務(wù)、抵押等事項(xiàng)進(jìn)行清理。這一階段往往是公募REITs發(fā)行過(guò)程中最為復(fù)雜且關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

前述從事零售商業(yè)的人士表示，第三方專業(yè)團(tuán)隊(duì)的介入，一方面可以幫助解決底層資產(chǎn)的歷史遺留問(wèn)題；另一方面，REITs發(fā)行也會(huì)推動(dòng)企業(yè)對(duì)人事、財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)管理體系進(jìn)行系統(tǒng)梳理，通過(guò)外部監(jiān)管壓力倒逼公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

在前期準(zhǔn)備工作完成后，原始權(quán)益人與基金管理人即可向交易所提交申報(bào)材料。交易所受理后將進(jìn)行初審，并針對(duì)項(xiàng)目情況出具反饋意見(jiàn)或?qū)徍藛?wèn)詢。基金管理人及中介機(jī)構(gòu)需逐條回復(fù)相關(guān)問(wèn)題，并進(jìn)一步完善申報(bào)材料與項(xiàng)目合規(guī)性，隨后由交易所進(jìn)行復(fù)核。

交易所審核通過(guò)后，證監(jiān)會(huì)將出具準(zhǔn)予注冊(cè)批文，基金正式設(shè)立。

隨后，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs將進(jìn)入發(fā)售與詢價(jià)定價(jià)階段。基金管理人向交易所提交發(fā)售申請(qǐng)，在交易所確認(rèn)無(wú)異議后，正式披露發(fā)售文件并開(kāi)展網(wǎng)下詢價(jià)。投資者完成認(rèn)購(gòu)并繳納資金后，基金份額完成發(fā)行。

網(wǎng)下發(fā)售結(jié)束后，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs將在交易所正式掛牌交易。

上述人士表示，在一般情況下，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目從前期準(zhǔn)備到最終上市大約需要4—8個(gè)月。由于目前仍處于試點(diǎn)階段，預(yù)計(jì)首批項(xiàng)目的上市節(jié)奏可能會(huì)更快。

在他看來(lái)，發(fā)行商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs將為原始權(quán)益人帶來(lái)四方面影響。

第一，通過(guò)REITs發(fā)行可以將存量重資產(chǎn)進(jìn)行證券化變現(xiàn)，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率、改善現(xiàn)金流狀況，并幫助企業(yè)構(gòu)建“投—融—管—退”的資產(chǎn)循環(huán)體系。

第二，公募REITs上市后，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的定價(jià)體系將逐步由傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估模式轉(zhuǎn)向以運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流為核心的估值邏輯，這有助于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估。

第三，公募REITs作為權(quán)益類融資工具，其融資成本通常低于傳統(tǒng)融資渠道，有助于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并拓寬直接融資渠道。

第四，REITs發(fā)行及持續(xù)信息披露要求將倒逼企業(yè)提升運(yùn)營(yíng)管理水平、品牌影響力及治理規(guī)范程度。

（作者 田國(guó)寶）

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田國(guó)寶

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