導(dǎo)讀：近年來(lái)，蒲忠杰家族控制下的“樂(lè)普系”分拆上市一邊計(jì)劃不斷，另一邊，包括樂(lè)普醫(yī)療、普華和順在內(nèi)的被分拆企業(yè)，業(yè)績(jī)都明顯呈現(xiàn)羸弱之勢(shì)，無(wú)怪乎市場(chǎng)也紛紛對(duì)其相關(guān)資本運(yùn)作投以“圈錢”的質(zhì)疑聲。

本文由叩叩財(cái)經(jīng)（ID：koukouipo)獨(dú)家原創(chuàng)首發(fā)

作者：方知躍@北京

編輯：翟 睿@北京

一手執(zhí)掌著素有“心血管第一股”之稱的醫(yī)械頭部企業(yè)樂(lè)普醫(yī)療的曾經(jīng)A股創(chuàng)業(yè)板首富——蒲忠杰家族，在近年來(lái)通過(guò)分拆上市等模式，已坐擁海內(nèi)外四家上市平臺(tái)，從而構(gòu)建起了其龐大的資本版圖后，在短期內(nèi)，恐怕難以實(shí)現(xiàn)將第五家上市企業(yè)攬入懷中的夢(mèng)想了。

日前，據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲悉，在一年前就向北交所提交上市申請(qǐng)并獲得受理的四川睿健醫(yī)療科技股份有限公司（下稱“睿健醫(yī)療”），終究未能經(jīng)受得住來(lái)自監(jiān)管層的問(wèn)詢審核，已決定放棄繼續(xù)向北交所進(jìn)軍的計(jì)劃，欲主動(dòng)終止上市審核進(jìn)程并撤回相關(guān)申報(bào)材料。

“終止睿健醫(yī)療北交所上市的議案在目前已通過(guò)了董事會(huì)的內(nèi)部決議，但還需要股東大會(huì)審批通過(guò)后才會(huì)正式生效，此后才會(huì)向北交所遞交撤回上市材料的申請(qǐng)。”一位接近于睿健醫(yī)療的知情人士向叩叩財(cái)經(jīng)透露。

截至本文截稿之時(shí)，在擬北交所上市的待審企業(yè)名單中，睿健醫(yī)療仍處于上市申請(qǐng)推進(jìn)中的“問(wèn)詢”狀態(tài)。

“睿健醫(yī)療已經(jīng)擬定在2026年3月下旬召開臨時(shí)股東大會(huì)對(duì)終止其北交所上市的相關(guān)議案進(jìn)行表決，股東們也已收到了有關(guān)通知?！鄙鲜鲋槿耸刻寡?。

需要指出的是，在幾天前的2026年3月5日，睿健醫(yī)療才剛剛順利地完成了北交所對(duì)其上市問(wèn)詢的第二輪回復(fù)。

睿健醫(yī)療即是圍繞著樂(lè)普醫(yī)療應(yīng)運(yùn)而生的“樂(lè)普系”在海內(nèi)外資本市場(chǎng)中欲落下的第五子。

公開信息顯示，睿健醫(yī)療為一家專業(yè)從事血液凈化產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，其主要產(chǎn)品包括血液透析器和血液灌流器。2024年，睿健醫(yī)療取得了血液透析機(jī)、連續(xù)性血液凈化設(shè)備和連續(xù)性腎臟替代治療管路等產(chǎn)品的醫(yī)療器械注冊(cè)證，其產(chǎn)品可以覆蓋血液透析環(huán)節(jié)主要設(shè)備和耗材。

睿健醫(yī)療第一大股東為一家注冊(cè)于香港的投資機(jī)構(gòu)——美宜科投資有限公司（下稱“美宜科投資”）。

但在穿透層層股權(quán)設(shè)置后，睿健醫(yī)療最終的實(shí)際控制人被認(rèn)定為自然人蒲忠杰及具有新西蘭國(guó)籍的Yufeng LIU。

現(xiàn)年63歲的蒲忠杰，在2009年因樂(lè)普醫(yī)療創(chuàng)業(yè)板IPO在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中一戰(zhàn)成名。

當(dāng)年，樂(lè)普醫(yī)療不僅是深交所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立后首批登陸掛牌交易的28家公司之一，而樂(lè)普醫(yī)療成功上市后帶來(lái)的巨大財(cái)富效應(yīng)，還直接將作為樂(lè)普醫(yī)療創(chuàng)始者及實(shí)際控制人的蒲忠杰夫婦以近60億持股市值一度送上了彼時(shí)創(chuàng)業(yè)板首富的位置。

與蒲忠杰一道被認(rèn)定為睿健醫(yī)療實(shí)際控制人的Yufeng LIU，其真實(shí)身份則是蒲忠杰的岳母。

不僅如此，蒲忠杰一手控制的樂(lè)普醫(yī)療還是睿健醫(yī)療還直接持有著目前睿健醫(yī)療17.11%股份，為后者的第二大股東。

睿健醫(yī)療是在2025年3月31日于銀河證券的保駕護(hù)航下正式向北交所吹響上市的沖鋒號(hào)的。

按照睿健醫(yī)療的原定計(jì)劃，其欲通過(guò)此次北交所上市發(fā)行不超過(guò)4300萬(wàn)股新股以募集4.82億元投向“血液凈化高值耗材研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”、“新型血液凈化設(shè)備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”及“血液凈化創(chuàng)新研發(fā)中心建設(shè)”等三大項(xiàng)目。

對(duì)于睿健醫(yī)療此番闖關(guān)北交所上市，業(yè)內(nèi)也對(duì)其頗為期待。

正如上述所言，在睿健醫(yī)療確定北交所上市計(jì)劃之前，蒲忠杰家族所控制的“樂(lè)普系”已擁有了四家上市平臺(tái)——除了2009年10月成功通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市的樂(lè)普醫(yī)療外，僅在2022年一年中，樂(lè)普醫(yī)療就先后成功分拆子公司樂(lè)普生物和心泰醫(yī)療于港交所上市。再加上2013年11月8日，于香港聯(lián)交所主板上市的普華和順。

除了這些已成功落子的資本部署外，近年來(lái)，蒲忠杰家族所控制的“樂(lè)普系”還曾先后祭出了多宗分拆上市計(jì)劃。

如2020年時(shí)，其就將從樂(lè)普醫(yī)療中分拆出子公司樂(lè)普診斷報(bào)送至科創(chuàng)板欲IPO上市，并擬募資4.11億元，但最終因同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題，在2021年6月主動(dòng)宣布終止了。

而在2023年時(shí)，樂(lè)普醫(yī)療又已經(jīng)宣布欲把控股子公司常州秉琨醫(yī)療科技股份有限公司（下稱“秉琨醫(yī)療”）推向前臺(tái)——擬分拆至深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

這種種資本布局與手段，早已為蒲忠杰家族贏得了“分拆上市大戶”的稱謂。

熟悉樂(lè)普醫(yī)療的人應(yīng)該清楚，其崛起與擴(kuò)張堪稱一部教科書級(jí)的案例。

自十余年前登陸資本市場(chǎng)以來(lái)，樂(lè)普醫(yī)療這家以心血管器械起家的公司開啟了一場(chǎng)持續(xù)十余年的并購(gòu)擴(kuò)張之旅，通過(guò)頻繁的資本運(yùn)作構(gòu)建了龐大的“樂(lè)普系”商業(yè)版圖。

水能載舟，亦能覆舟。

在樂(lè)普醫(yī)療大幅并購(gòu)擴(kuò)張之時(shí)，隱患其實(shí)早已悄然埋下。

2018年后，國(guó)家全面推動(dòng)醫(yī)療器械集采，多元化布局的樂(lè)普醫(yī)療自然會(huì)遭遇嚴(yán)重的業(yè)績(jī)影響。

為了降低風(fēng)險(xiǎn)，樂(lè)普醫(yī)療敏銳地開始著手整合多年并購(gòu)的資源，于是將整合資產(chǎn)分拆上市就成為了樂(lè)普醫(yī)療以及“樂(lè)普系”發(fā)展的新路徑。

“睿健醫(yī)療就是蒲忠杰家族將旗下上市資產(chǎn)再度分拆并試水北交所的一次嘗試?！鄙鲜薪咏陬＝♂t(yī)療的知情人士告訴叩叩財(cái)經(jīng)。

和樂(lè)普生物、心泰醫(yī)療等從樂(lè)普醫(yī)療直接成功分拆的上市企業(yè)不同，睿健醫(yī)療則來(lái)自于“樂(lè)普系”的另一個(gè)上市“母體”——2013年于香港聯(lián)交所主板上市的普華和順。

據(jù)普華和順官方網(wǎng)站稱，其由董事會(huì)主席張?jiān)露鹋縿?chuàng)辦，張女士亦為A股上市公司樂(lè)普醫(yī)療的早期創(chuàng)始人之一。

張?jiān)露鸺礊槠阎医苤?，也是睿健醫(yī)療另一名實(shí)際控制人Yufeng LIU的女兒。

睿健醫(yī)療上也并非是由“樂(lè)普系”自身創(chuàng)建并孵化的。

2016年3月，蒲忠杰家族首先動(dòng)用樂(lè)普醫(yī)療的名義以7000萬(wàn)元成本參股了彼時(shí)剛剛成立三年的睿健醫(yī)療，獲得了后者18%的股份，位列第四大股東之位。

2022年1月，蒲忠杰家族控制的普華和順通過(guò)美宜科投資等平臺(tái)收購(gòu)了睿健醫(yī)療51%的股權(quán)，成功上位成為了睿健醫(yī)療的實(shí)控人，并順利將睿健醫(yī)療并入了已在港股上市的普華和順之中。

2024年5月6日，普華和順就分拆睿健醫(yī)療回A股上市向香港聯(lián)交所遞交分拆上市及保證配額的豁免的申請(qǐng)；2024年5月10日，香港聯(lián)交所出具關(guān)于同意分拆睿健醫(yī)療上市及保證配額豁免的書面通知。

緊接著，2024年6月28日，睿健醫(yī)療便向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)遞交了新三板掛牌申請(qǐng)，并在同年10月10日與銀河證券簽署了北交所上市輔導(dǎo)協(xié)議，由此，拉開了蒲忠杰家族本次上市分拆的序幕。

1）凈利潤(rùn)過(guò)億的“分拆上市大戲”落幕

如果單以睿健醫(yī)療的盈利能力來(lái)看，其是完全有資本成功掛牌北交所的可能的。

據(jù)睿健醫(yī)療在2025年3月底遞交的北交所上市申報(bào)材料顯示，早在2022年時(shí)，其在營(yíng)收3.44億規(guī)模的基礎(chǔ)上，扣非凈利潤(rùn)就已經(jīng)突破1億大關(guān)。而在接下來(lái)的2023年、2024年中，睿健醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入也持續(xù)增長(zhǎng)，分別錄得4.1億和4.83億，對(duì)應(yīng)的扣非凈利潤(rùn)分別為1.31億和1.23億。

雖然在2024年中，睿健醫(yī)療出現(xiàn)了增收不增利的尷尬局面，但幸運(yùn)的是，這一局面又在2025年中出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲得的一份睿健醫(yī)療尚未正式披露的2025年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其在剛剛過(guò)去的一年中，營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)了同比27%的大增，使得睿健醫(yī)療的營(yíng)收達(dá)到了6.14億，凈利潤(rùn)也從2024年同期的1.2億左右增長(zhǎng)至1.46億。

縱然業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異且呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但緣何依舊未能確保睿健醫(yī)療北交所上市的順利推進(jìn)呢？

“基于公司自身業(yè)務(wù)發(fā)展方向及對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境等關(guān)鍵因素的審慎分析，經(jīng)認(rèn)真研究和充分論證且與保薦機(jī)構(gòu)深入溝通后，公司決定調(diào)整資本市場(chǎng)戰(zhàn)略規(guī)劃，擬主動(dòng)終止本次向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市的申請(qǐng)”，在睿健醫(yī)療管理層向其股東發(fā)出的股東大會(huì)通知函件中，如此描述叫停睿健醫(yī)療北交所上市的理由。

顯然，這一理由對(duì)于籌謀此次上市多時(shí)的睿健醫(yī)療而言，并不足以服眾。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲悉，在2026年2月時(shí)，睿健醫(yī)療及其此次上市的中介機(jī)構(gòu)還在為完成北交所對(duì)其下發(fā)的第二輪上市問(wèn)詢的回復(fù)絞盡腦汁，向有關(guān)單位和機(jī)構(gòu)尋求相關(guān)問(wèn)題的法律意見書和說(shuō)明函。

至于睿健醫(yī)療突然叫停北交所上市推進(jìn)的真正理由，或許從睿健醫(yī)療在2026年3月5日剛剛披露的這北交所第二輪問(wèn)詢函的回復(fù)中可以窺見一二。

從2025年4月底進(jìn)入上市審核問(wèn)詢階段后，北交所至今曾對(duì)睿健醫(yī)療先后進(jìn)行過(guò)兩輪問(wèn)詢。

有關(guān)睿健醫(yī)療關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)公允性成為了重中之重遭到了北交所的連番追問(wèn)。

在此次申報(bào)上市報(bào)告期內(nèi)的2022年至2024年中，睿健醫(yī)療存在通過(guò)印度樂(lè)普等樂(lè)普醫(yī)療旗下貿(mào)易公司進(jìn)行境外銷售的情況，各期銷售收入分別為1941.71萬(wàn)元、2,512.37 萬(wàn)元、4,299.19 萬(wàn)元，占比分別為5.63%、 6.12%、8.90%。但睿健醫(yī)療向印度樂(lè)普銷售毛利率分別為20.38%、29.03%、37.29%，而在此期間，睿健醫(yī)療的平均毛利率為45%左右。

不僅如此，睿健醫(yī)療給予樂(lè)普印度的信用賬期為150天，給予其他境外客戶信用賬期通常在 15-90 天不等，且在2024 年，睿健醫(yī)療對(duì)印度樂(lè)普應(yīng)收款由其同一實(shí)際控制人控制下公司Lepu Holdings Limited代付1735.53萬(wàn)元。

就此，在北交所向睿健醫(yī)療下發(fā)的第二輪問(wèn)詢函中的第一問(wèn)即是要求其“要求說(shuō)明向印度樂(lè)普的銷售單價(jià)、成本及構(gòu)成的變動(dòng)情況，并結(jié)合匯率波動(dòng)、價(jià)格及成本波動(dòng)的影響因素等，量化分析向印度樂(lè)普銷售毛利率持續(xù)增長(zhǎng)的原因，毛利率變動(dòng)趨勢(shì)與境內(nèi)產(chǎn)品不一致的合理性”，“說(shuō)明對(duì)印度樂(lè)普的信用期明顯較長(zhǎng)的原因及商業(yè)合理性，結(jié)合銷售單價(jià)及毛利率較低的情況，說(shuō)明是否存在 利益輸送的情況”，“說(shuō)明印度樂(lè)普的具體回款方式，2024年通過(guò)Lepu Holdings Limited 代付的具體背景及合理性，相關(guān)資金來(lái)源及資金流轉(zhuǎn)的具體過(guò)程；結(jié)合 印度樂(lè)普的各期末庫(kù)存及終端銷售實(shí)現(xiàn)情況、銷售回款方式等，進(jìn)一步說(shuō)明發(fā) 行人向印度樂(lè)普的銷售及回款是否真實(shí)”。

此外，監(jiān)管層還對(duì)睿健醫(yī)療向四川鵬言新醫(yī)療器械有限公司（下稱“四川鵬言”）等前員工施加重大影響關(guān)聯(lián)方的銷售真實(shí)性提出了質(zhì)疑。

睿健醫(yī)療客戶群體主要為經(jīng)銷商，終端客戶主要為醫(yī)院、血液透析中心等醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。

四川鵬言為睿健醫(yī)療最主要的客戶之一。

在2022年至2024年中，四川鵬言皆位于睿健醫(yī)療前五大客戶之列，其中2022年為當(dāng)年第一大客戶，2024年為當(dāng)年第二大客戶。

而四川鵬言為睿健醫(yī)療前員工王滔具有重大影響的企業(yè)。

公開信息顯示，王滔為睿健醫(yī)療原董事兼副總經(jīng)理，其2022年1月從睿健醫(yī)療中離任。

四川鵬言則設(shè)立于2022年3月，成立當(dāng)年，四川鵬言即成為了睿健醫(yī)療第一大客戶。

銷售數(shù)據(jù)顯示，睿健醫(yī)療向四川鵬言等主要合作主體銷售價(jià)格偏高，如2024年血液灌流器、血液透析器平均銷售單價(jià)較非關(guān)聯(lián)方高13.57%、16%。

面對(duì)北交所的追問(wèn)，睿健醫(yī)療也承認(rèn)，王滔持有四川鵬言等企業(yè)部分股份，具備相應(yīng)的權(quán)益話語(yǔ)權(quán)，且王滔憑借與的睿健醫(yī)療過(guò)往任職關(guān)聯(lián)及自身行業(yè)資源優(yōu)勢(shì)，成為四川鵬言等公司與睿健醫(yī)療業(yè)務(wù)對(duì)接的重要紐帶，助力合作雙方業(yè)務(wù)規(guī)模的穩(wěn)步提升。

此外，睿健醫(yī)療銷售費(fèi)用的真實(shí)性，也被北交所認(rèn)為大有待榷之處。

在2022年至2024年，睿健醫(yī)療各期的銷售費(fèi)用率分別僅為6.67%、5.36%、 5.82%、7.31%。

這一費(fèi)率遠(yuǎn)低于行業(yè)可比公司水平，如在2021年至2024年1-8月中，同行業(yè)可比企業(yè)的銷售費(fèi)率平均數(shù)分別達(dá)到了17.71%、18.29%、19.18%和15.85%。

就銷售費(fèi)率與行業(yè)平均的大幅差異，睿健醫(yī)療給出的解釋是“公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)下市場(chǎng)推廣職能主要由經(jīng)銷商承擔(dān)”。

但這一說(shuō)辭卻并未打消監(jiān)管層的疑慮，在對(duì)睿健醫(yī)療下發(fā)的第二輪上市問(wèn)詢中，北交所直言要求睿健醫(yī)療“進(jìn)一步分析與可比公司均主要采用經(jīng)銷模式的情況下”，其銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于威高血凈、健帆生物等同行業(yè)可比公司的原因及合理性；并還要求“說(shuō)明血液灌流器的市場(chǎng)需求變動(dòng)情況及競(jìng)爭(zhēng)格局，健帆生物等行業(yè)頭部企業(yè)市場(chǎng)占有率較高且持續(xù)加大市場(chǎng)推廣的情況下”，睿健醫(yī)療“該產(chǎn)品收入大幅增長(zhǎng)、整體銷售費(fèi)用未明顯增加的商業(yè)合理性”。

2）仍在路上的“樂(lè)普系”分拆計(jì)劃

“除了關(guān)聯(lián)交易等一系列問(wèn)題外，睿健醫(yī)療此次分拆上市的叫停，或還與其母公司——普華和順近一年來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳有關(guān)?！币晃粊?lái)自于滬上某大型券商的資深投行人士認(rèn)為。

2026年3月9日，也即是在睿健醫(yī)療內(nèi)部決定終止北交所上市之前，在港股上市的普華和順發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告稱，預(yù)計(jì)其將于截至2025年12月31日止年度取得純利介乎人民幣1.2億元至人民幣1.47億元，相比截至2024年12月31日止年度約人民幣1.93億元減少38%至24%;及于截至2025年12月31日止年度取得本公司擁有人應(yīng)占溢利介乎人民幣8300萬(wàn)元至人民幣1.02億元，相比截至2024年12月31日止年度約人民幣1.51億元減少45%至32%。

近年來(lái)，蒲忠杰家族控制下的“樂(lè)普系”分拆上市一邊計(jì)劃不斷，另一邊，包括樂(lè)普醫(yī)療、普華和順在內(nèi)的被分拆企業(yè)，業(yè)績(jī)都明顯呈現(xiàn)羸弱之勢(shì)，無(wú)怪乎市場(chǎng)也紛紛對(duì)其相關(guān)資本運(yùn)作投以“圈錢”的質(zhì)疑聲。

如樂(lè)普醫(yī)療在2024年中，其曾一度出現(xiàn)了歸母凈利潤(rùn)同比下滑超過(guò)80%的“暴跌”，僅錄得2.47億。

雖然樂(lè)普醫(yī)療在一個(gè)月前已經(jīng)發(fā)布預(yù)測(cè)稱在2025年中，其業(yè)績(jī)將預(yù)計(jì)大幅上漲，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為8.00億至12.00億之間，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)223.97%至385.95%，但這一數(shù)據(jù)也仍未回到2023年時(shí)的水平，而在2022年時(shí)，樂(lè)普醫(yī)療的歸母凈利潤(rùn)就已經(jīng)達(dá)到了22.04億。

“樂(lè)普系”的分拆上市大計(jì)相繼在A股科創(chuàng)板和北交所受阻后，蒲忠杰家族或?qū)⑾乱粋€(gè)資本化的目標(biāo)重點(diǎn)放在秉琨醫(yī)療的上市部署上。

秉琨醫(yī)療是樂(lè)普醫(yī)療作為一家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板分拆其控股子公司并上市的標(biāo)的資產(chǎn)。

作為樂(lè)普醫(yī)療的控股子公司，秉琨醫(yī)療主要聚焦外科用醫(yī)療器械及輔助麻醉護(hù)理類醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲悉，2023年7月24日，秉琨醫(yī)療就與中信證券簽署了上市輔導(dǎo)協(xié)議進(jìn)入了分拆至創(chuàng)業(yè)板IPO的輔導(dǎo)期。

但秉琨醫(yī)療目前分拆上市的推進(jìn)也并不順?biāo)欤缃窨烊陼r(shí)間過(guò)去了，中信證券已經(jīng)就秉琨醫(yī)療的上市輔導(dǎo)工作向江蘇證監(jiān)局提交了十期輔導(dǎo)工作進(jìn)展報(bào)告，但依然未能進(jìn)入上市輔導(dǎo)的驗(yàn)收環(huán)節(jié)。

而秉琨醫(yī)療在內(nèi)部控制制度的健全和完善上仍存的瑕疵，也是影響其上市進(jìn)展的關(guān)鍵。

“輔導(dǎo)對(duì)象改制設(shè)立為股份公司至今，已建立了內(nèi)部控制制度，但在執(zhí)行過(guò)程中仍存在可以完善和提高的空間”，在中信證券最新一份有關(guān)秉琨醫(yī)療的上市輔導(dǎo)情況進(jìn)展報(bào)告中稱，將督促輔導(dǎo)對(duì)象進(jìn)一步建立健全公司的內(nèi)部控制制度，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，積極維持公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)和主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定。

（完）