出 品 | 異觀財經(jīng)

作 者 | 夜叉白雪

成立11年之久的蔚來，常常因“虧損”“燒錢”“何時盈利”成為話題中心被外界詬病。二級市場對于蔚來持續(xù)虧損不滿意的人更多。

這次，蔚來終于揚眉吐氣了一回。

2025年第四季度，蔚來首次實現(xiàn)單季盈利，創(chuàng)始人李斌一年前立下的軍令狀如期兌現(xiàn)，引發(fā)資本市場狂歡。

財報發(fā)布后，蔚來美股三日內(nèi)累計漲幅超25%，單日最高拉升15.18%；港股（09866.HK）同步跟漲，單日漲幅一度突破16%。市場用真金白銀表達了對蔚來扭虧為盈的認可。

與此同時，另一則消息引發(fā)市場關(guān)注。

財報發(fā)布當(dāng)天，蔚來披露了一項針對李斌的長期股權(quán)激勵計劃——向李斌授予2.48億股公司限制性股份，分為等額十批。

（圖源：財報）

解鎖條件與公司市值及凈利潤深度綁定——當(dāng)市值依次突破300億、500億、800億、1000億乃至1200億美元時，相應(yīng)批次的股票方可歸屬。

這被業(yè)界視為一份變相的“千億對賭協(xié)議”。這份橫跨十二年的“對賭協(xié)議”，對外釋放的信號遠比一份財報更復(fù)雜。

單季盈利究竟是靠運氣還是實力？李斌憑什么相信自己能帶領(lǐng)蔚來站上千億美元市值？

李斌兌現(xiàn)軍令狀，蔚來“逆襲”

2025年3月，李斌立下當(dāng)年第四季度實現(xiàn)盈利軍令狀的消息被廣泛傳播。彼時蔚來深陷巨額虧損，市場質(zhì)疑之聲不斷。2026年3月10日，蔚來最新財報數(shù)據(jù)給出了答案。

（媒體報道截圖）

財報顯示，2025年第四季度，蔚來實現(xiàn)經(jīng)營利潤8.07億元，凈利潤2.83億元——這是公司成立11年來首次錄得單季盈利。

資本市場迅速給予正向反饋：財報發(fā)布后，蔚來美股上漲15.18%，港股次日盤中一度大漲逾16%，市值重返千億港元上方，創(chuàng)下2026年以來新高。

蔚來“逆襲”實現(xiàn)單季盈利，是運氣還是實力？

這份盈利并非運氣，而是銷量增長、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與降本增效共同作用的結(jié)果。

首先，交付量創(chuàng)新高。2025年四季度，蔚來汽車交付量達到12.48萬輛，同比增長71.7%，環(huán)比增長43.3%，創(chuàng)歷史新高。全年交付32.6萬輛，同比增長46.9%，同樣創(chuàng)下新高。規(guī)模效應(yīng)釋放，攤薄了固定成本。

其次，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，多品牌協(xié)同覆蓋不同市場，推動銷量增長。蔚來、樂道、螢火蟲三品牌協(xié)同，使Q4交付量創(chuàng)下12.48萬輛的歷史新高。其中，未來ES8交付表現(xiàn)，刷新40萬元以上車型單月交付量紀(jì)錄；樂道L90成為2025年度純電大型SUV銷量冠軍；螢火蟲穩(wěn)居高端小車市場領(lǐng)先地位。

銷量規(guī)模是基礎(chǔ)，真正讓蔚來實現(xiàn)“逆襲”的盈利能力增長。

2025年Q4，蔚來整車毛利率達到18.1%，比2024年同期的13.1%提高5個百分點，與2025年Q3的14.7%提高3.4個百分點。

高毛利車型熱銷提升蔚來汽車盈利能力。2025年12月，蔚來ES8實現(xiàn)單月交付22,256輛，占蔚來品牌銷量近七成，毛利率達20%。第四季度ES8交付約3.97萬輛，占總交付量31.8%，毛利率更接近25%。

子品牌樂道與螢火蟲亦開始貢獻增量。2025年四季度，樂道品牌交付3.83萬輛，螢火蟲交付1.91萬輛。多品牌布局在擴大銷量覆蓋面的同時，也開始對收入和毛利形成支撐。

最后，降本增效。2025年第四季度，蔚來研發(fā)費用20.26億元，同比大幅下降44.3%，研發(fā)費用率從一季度的26.43%降至四季度的5.83%；銷售及行政費用35.37億元，同比下降27.5%，營銷費用率從36.58%降至10.22%。

與此同時，蔚來用自研芯片“神璣NX9031”替代英偉達Orin-X芯片，優(yōu)化單車成本。

李斌再簽千億“對賭”，是“畫餅”還是“必達”？

財報發(fā)布同日，蔚來董事會批準(zhǔn)了一項針對李斌的股份激勵計劃：授予約2.48億股限制性股份，分十批歸屬，歸屬條件與公司市值及凈利潤的特定績效目標(biāo)掛鉤，這被業(yè)界視為一份變相的“千億對賭協(xié)議”。

這份“對賭協(xié)議”釋放了哪些信息？是“畫餅”還是“必達”？

首先，股東與管理層利益深度捆綁：管理層與公司未來深度綁定，利益高度一致，這就意味著只有創(chuàng)造巨大股東價值，自身才能獲益。

其次，明確公司長期戰(zhàn)略目標(biāo)：這份股份激勵計劃的解鎖條件非�？量蹋c市值（突破1200億美元）和凈利潤（目前區(qū)15億-60億美元）直接掛鉤，這意味著蔚來不再滿足于短期盈利，而是確立沖擊全球化科技車企的長期野心。

最后，提振投資者信心。公司長期虧損、多次面臨生存危機，引發(fā)投資者不滿，李斌作為蔚來的靈魂人物，也試圖通過此舉向投資者喊話：蔚來市值被嚴(yán)重低估了。李斌試圖用長期主義故事，重聚資本市場信心，吸引長線資金。

李斌憑什么相信自己，底氣何在？蔚來市值突破千億美元的可能性有多大？

在蔚來公司發(fā)展史上，李斌都能在公司發(fā)展的關(guān)鍵歷史時刻拿到投資，帶著公司發(fā)展壯大。在全球資本投資寒冬之際，李斌為何能獲得來自全球的投資人青睞，我想這并不是李斌的個人魅力有多強，更多還是看公司財務(wù)指標(biāo)。

單季盈利證明蔚來具備扭虧能力，但盈利能否持續(xù)則面臨多重挑戰(zhàn)。從全年業(yè)績看，蔚來仍未走出虧損泥潭。以當(dāng)前股價計算，蔚來美股市值仍在百億美元級別，距1200億美元的目標(biāo)有十倍以上的增長空間，想要達成此目標(biāo)，概率非常小，需完成從“汽車公司”向“科技能源巨頭”的跨越。

首先，蔚來需要實現(xiàn)銷量與盈利的可持續(xù)性增長。

2025年Q4蔚來實現(xiàn)單季盈利，打開了估值重估的空間，但要支撐千億美元市值，需實現(xiàn)全年持續(xù)盈利，并證明利潤增長具備可預(yù)見性。

且不說千億美元市值的挑戰(zhàn)有多大，對于2025年全年凈虧損149億元的蔚來而言，想要在2026年實現(xiàn)“Non-GAAP全年盈利”都是一個艱巨的任務(wù)。

從外部環(huán)境看，新能源汽車市場競爭日益激烈；政策端，補貼政策的進一步退坡對毛利率形成壓力；成本端，原材料價格正在回升，給成本控制和毛利率帶來“巨大壓力”。

2025年全年交付量32.6萬輛。目前蔚來三品牌矩陣已初步成型，蔚來品牌堅守高端、樂道品牌主攻家庭市場、螢火蟲品牌覆蓋小車市場，未來市場滲透率要支撐起年銷百萬輛規(guī)模，難度不小。

目前擺在蔚來眼前的是，如何將“季度盈利”轉(zhuǎn)化為“持續(xù)盈利”。

財務(wù)結(jié)構(gòu)也需要關(guān)注。截至2025年末，蔚來流動負債785.8億元，超過流動資產(chǎn)766.3億元，雖然公司認為現(xiàn)有資金足以支撐未來12個月運營，但流動性壓力并未完全消除。全年凈虧損仍達149.43億元，要實現(xiàn)2026年Non-GAAP全年盈利的目標(biāo)，仍需持續(xù)驗證。

其次，換電生態(tài)價值釋放能否幫助公司完成估值邏輯轉(zhuǎn)變。換電業(yè)務(wù)能否實現(xiàn)全面社會化運營，并成功將換電網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定現(xiàn)金流，決定著公司未來估值邏輯的轉(zhuǎn)變，從“制造”轉(zhuǎn)向“平臺”。

2025年，蔚來服務(wù)與社區(qū)業(yè)務(wù)收入超100億元，已實現(xiàn)盈利。曲玉預(yù)計，2026年即使新增1000座換電站，該業(yè)務(wù)的盈利能力仍將持續(xù)提升。補能網(wǎng)絡(luò)從成本中心向盈利中心的轉(zhuǎn)型，有望為估值提供新的支撐。

最后，全棧自研技術(shù)商業(yè)化落地。智駕算法與自研芯片帶來的外部軟件訂閱收益，能幫公司打開更大增量空間，但收入貢獻需在營收占比中顯著提升。

蔚來自研的高級智能駕駛芯片“神璣NX9031”自去年11月開啟對外技術(shù)授權(quán)，累計出貨超15萬套。芯片子公司神璣完成首輪超22億元融資，投后估值近百億，神璣公司的獨立運作，為其打開了對外賦能的想象空間，未來市場能做到多大，尚需觀察。

蔚來的故事，已不單純是造車，而是一場關(guān)于技術(shù)路線、商業(yè)模式、生態(tài)構(gòu)建和企業(yè)家意志的全面的競賽，李斌與蔚來將走向怎樣的終局，市場將拭目以待。