文 | 思辨財(cái)經(jīng)

去年末至今, “AI泡沫”思維在投資圈相當(dāng)有市場：擔(dān)心企業(yè)狂熱的AI基建短期內(nèi)會吃掉大量利潤（僅攤銷成本就是一筆大賬）。每當(dāng)企業(yè)宣布大手筆投資計(jì)劃，AI行業(yè)普遍歡欣鼓舞，而股價(jià)迎來的往往不是同步上漲，而是跌宕。

大家如果有印象，去年末以來全球主流財(cái)經(jīng)媒體關(guān)于“AI Bubble"的討論基本呈指數(shù)級增加，這一定程度上也影響了我國科技企業(yè)的心態(tài)，比如騰訊在2025年Q2財(cái)報(bào)會議中還表示要積極投入算力，但到Q3資本開支卻明顯低于市場預(yù)期，很大程度上還是擔(dān)心ROI能不能守得住。

那么短期內(nèi)到底AI 泡沫存在不存在呢？谷歌在美國那邊已經(jīng)開始給我們打樣了。

我們簡單羅列谷歌 2026 年Q1 財(cái)報(bào)要點(diǎn)：

總營收達(dá)到 1100 億美元，凈利潤高達(dá) 626 億美元，雙雙超出分析師預(yù)期；

在AI領(lǐng)域的巨額押注正獲得回報(bào)，企業(yè)級AI解決方案和算力需求共同推動了云業(yè)務(wù)的增長。該公司表示，其云業(yè)務(wù)儲備訂單從上一財(cái)季的2,400億美元猛增至4,600億美元；

全年資本開支預(yù)計(jì)從 1750 億-1850 億美元上調(diào)至 1800 億 -1900 億美元。

可以非常確切地說：AI 泡沫在谷歌身上并沒有發(fā)生，且美國頭部幾家科技公司發(fā)生AI 泡沫的概率都非常低。

2023 年之前，美國科技企業(yè)的光芒開始暗淡，增速開始急劇下滑，谷歌的資本開支也不再擴(kuò)張，整個(gè)行業(yè)多以“躺平”為主（與同期我國科技企業(yè)境遇相似）。

而在ChatGPT跑通大語言模型技術(shù)之后，企業(yè)界開始旋即“驚坐起”，一方面在技術(shù)上迅速跟上大語言模型，另一方面立即提高資本開支，囤積算力以重新壘高護(hù)城河。

2025 年谷歌資本開支幾乎是 2022 年的 3倍，但其經(jīng)營效率卻不降反升。

過去三年各業(yè)務(wù)線的經(jīng)營利潤率都有非常明顯的改善，也就是說大筆投資所造成的攤銷成本并沒有影響利潤表，AI 泡沫論對谷歌著實(shí)有點(diǎn)杞人憂天。

那么究竟谷歌做對了什么呢？

此前市場對此討論多集中在“AI 全棧技術(shù)路線”上：谷歌的AI 業(yè)務(wù)版圖從芯片（TPU）到模型（Gemini)，再到諸多應(yīng)用，乃是全線突擊，用技術(shù)守護(hù)業(yè)務(wù)護(hù)城河，讓谷歌云重新成為AI 時(shí)代的增長引擎。

上述觀點(diǎn)邏輯自洽，現(xiàn)實(shí)可以實(shí)證，這是可以理解的，但吊詭的是谷歌搜索廣告收入也迎來了“第二春”，2026 年Q1 谷歌搜索及其他收入同比增長20%達(dá)到 604 億美元，之前一直有觀點(diǎn)認(rèn)為大模型工具將會去搜索化，用戶改變信息的獲取渠道（百度表現(xiàn)非常明顯），但谷歌搜索廣告怎么還不降反增呢？

我們可以從企業(yè)內(nèi)外找原因：

外因：海外大模型多采取訂閱式收費(fèi)（免費(fèi)模式多會限量且無法使用最優(yōu)模型）這與我國免費(fèi)為主的C 端大模型運(yùn)營策略明顯不同，對于用戶來說，搜索仍然是免費(fèi)獲得信息的最優(yōu)渠道；

內(nèi)因：在AI 領(lǐng)域下了重注之后，企業(yè)產(chǎn)品力獲得全面加持，廣告的精準(zhǔn)度和效率得到拉升，廣告主又開始回到谷歌，AI 在此不是單一聊天工具，而是全面優(yōu)化企業(yè)運(yùn)營的抓手。

到這里可能還有朋友比較困惑：同樣在進(jìn)行AI 轉(zhuǎn)型，為什么百度的搜索廣告就拉垮的不行呢?其中原因除了我國C 端大模型更卷之外，更主要原因還是在百度自己。

與谷歌仍將全球網(wǎng)頁作為信源不同，百度搜索基本以百家號內(nèi)容為主，這一方面造成搜索質(zhì)量的參差不齊，另一方面低劣內(nèi)容也很容易污染AI 輸出結(jié)果（315 晚會已經(jīng)有所展示），因此谷歌AI 概覽可能是加分，但百度就完全不同了，百度有今天也可以說是各種因素共同作用下的結(jié)果。

當(dāng)外界還在為AI 泡沫爭論不休時(shí)，谷歌股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。

谷歌的盈利故事對于中概股的啟發(fā)在于，市場所在意的并非是投資規(guī)模的大小，而是ROIC(投資資本回報(bào)率)能否立得�。ü雀璧腞OIC 仍然在 30% 以上的高位）。目前美國資本市場的AI投資風(fēng)格也在切換中，一方面保留對算力、基礎(chǔ)設(shè)施的戰(zhàn)略配置，另一方面加大對已展現(xiàn) AI 變現(xiàn)能力的軟件和平臺公司的配置權(quán)重。

以美股為參照，中概股大概率也將沿著這一方向進(jìn)行，你又看好哪些企業(yè)呢？