定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 李夢(mèng)冉

編輯 | 魏佳

3月11日，電子產(chǎn)品回收平臺(tái)愛回收的母公司萬物新生發(fā)布2025年Q4及全年業(yè)績(jī)。

先看全年：2025年?duì)I收首次突破200億元達(dá)210.5億元，同比增長(zhǎng)28.9%；non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5.6億元，同比增長(zhǎng)35.5%，并實(shí)現(xiàn)上市以來首個(gè)GAAP準(zhǔn)則下全面盈利，扭轉(zhuǎn)此前長(zhǎng)期虧損的局面。（注：non-GAAP口徑，即經(jīng)調(diào)整口徑，不含員工股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、無形資產(chǎn)攤銷及因收購(gòu)產(chǎn)生的遞延成本，相比之下，GAAP口徑更能全面反映企業(yè)的盈利能力，因此實(shí)現(xiàn)GAAP盈利，通常被視為公司真正走出虧損的重要信號(hào)）

拉長(zhǎng)時(shí)間線來看，這一轉(zhuǎn)折不算突然。自2024年Q3首次實(shí)現(xiàn)單季度GAAP盈利后，萬物新生的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)逐步改善，2025年四個(gè)季度營(yíng)收分別達(dá)46.5億元、49.9億元、51.5億元、62.5億元；利潤(rùn)從Q1的0.4億元逐季升至Q4的1.3億元，呈現(xiàn)出穩(wěn)定爬坡的走勢(shì)。

對(duì)萬物新生而言，2025年的“四季連紅”確實(shí)是一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，但這是否意味著整個(gè)二手行業(yè)已迎來拐點(diǎn)？答案或許沒那么樂觀。

過去，“低頻、非標(biāo)、口碑差”是懸在二手行業(yè)頭頂?shù)娜笊?。盡管這些年平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)讓二手交易逐漸走向大眾市場(chǎng)，但這三大難題并未隨規(guī)模擴(kuò)張而消失。

更值得關(guān)注的是，萬物新生這輪增長(zhǎng)中，外部因素的推動(dòng)作用相當(dāng)明顯：國(guó)補(bǔ)以舊換新政策刺激了3C品類回收需求，黃金品類的短期風(fēng)口貢獻(xiàn)額外增量，而京東這一渠道的穩(wěn)定訂單仍是其貨源與流量的重要來源。當(dāng)政策退坡、風(fēng)口回落，這種增長(zhǎng)節(jié)奏能否持續(xù)，仍是未知。

說二手生意過上“好日子”，可能為時(shí)還早。

愛回收翻盤，含金量如何？

作為二手行業(yè)唯一一家上市企業(yè)，萬物新生往往被視為觀察行業(yè)發(fā)展的參考樣本。比起“扭虧為盈”的結(jié)果，市場(chǎng)更關(guān)心的是，這家公司是靠什么實(shí)現(xiàn)翻盤的？盈利的含金量如何？

萬物新生集團(tuán)現(xiàn)有四大業(yè)務(wù)線：愛回收（C2B）、拍機(jī)堂（B2B）、拍拍（B2C）和海外業(yè)務(wù)AHSDevice。對(duì)應(yīng)到收入結(jié)構(gòu)，主要分為產(chǎn)品凈收入（1P）和服務(wù)凈收入（3P），二者代表著完全不同的業(yè)務(wù)模式：

其中，1P業(yè)務(wù)是自營(yíng)模式，覆蓋二手3C為主的自營(yíng)回收、質(zhì)檢、翻新、轉(zhuǎn)售全鏈路業(yè)務(wù)（C2B2C），賺的是“回收-轉(zhuǎn)售”的差價(jià)毛利；3P業(yè)務(wù)的核心載體為“拍機(jī)堂”和“拍拍”，對(duì)應(yīng)平臺(tái)撮合、鑒定、傭金、技術(shù)服務(wù)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，不涉及貨品的直接買賣，僅提供專業(yè)服務(wù)，賺的是純粹的服務(wù)費(fèi)用。

先來看營(yíng)收，1P業(yè)務(wù)是絕對(duì)的基本盤。

2025年全年，萬物新生總營(yíng)收達(dá)210.5億元，其中1P自營(yíng)業(yè)務(wù)收入193.8億元，占比高達(dá)92.1%，且四個(gè)季度營(yíng)收占比均超九成；3P服務(wù)業(yè)務(wù)收入16.7億元，同比增長(zhǎng)12.4%，雖為高毛利輔助板塊，但規(guī)模占比僅7.9%，尚未形成能與1P并行的第二增長(zhǎng)曲線。

從品類結(jié)構(gòu)來看，全年交易商品達(dá)4170萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)18.1%，3C消費(fèi)電子仍是絕對(duì)主力，支撐了1P業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張。多品類回收雖實(shí)現(xiàn)突破（全年GMV達(dá)18.7億元，同比增長(zhǎng)超110%），但在整體營(yíng)收中占比仍極低，對(duì)整體收入貢獻(xiàn)有限。

其次，由虧轉(zhuǎn)盈，是2025年財(cái)報(bào)的另一關(guān)鍵變化。

2025年，萬物新生GAAP凈利潤(rùn)達(dá)3.4億元；Non-GAAP凈利潤(rùn)4.3億元，同比增長(zhǎng)6.8%。從數(shù)據(jù)上來看，盈利改善的核心邏輯是“營(yíng)收增速跑贏成本費(fèi)用增速”，全年總運(yùn)營(yíng)成本同比增長(zhǎng)26.2%，低于28.9%的營(yíng)收增速；一般行政費(fèi)用更是同比下降10.4%，降本增效成效顯現(xiàn)。

不過，重資產(chǎn)模式仍意味著成本壓力難以完全消除。1P業(yè)務(wù)商品成本同比增長(zhǎng)27.6%，雖略低于營(yíng)收增速，但線下門店、自動(dòng)化質(zhì)檢等重資產(chǎn)投入帶來的剛性成本仍在，若未來營(yíng)收增速放緩，利潤(rùn)空間將直接承壓。

從增長(zhǎng)動(dòng)力看，2025年的業(yè)績(jī)改善很大程度上受到外部因素推動(dòng)。

上半年，國(guó)補(bǔ)以舊換新政策落地，疊加京東大促、渠道導(dǎo)流等，帶動(dòng)3C回收需求快速增長(zhǎng)，Q1毛利率達(dá)到全年最高的22.3%；下半年，金價(jià)上行帶動(dòng)黃金回收爆發(fā)（全年黃金回收GMV同比增長(zhǎng)118%）。同時(shí)，手機(jī)廠商新機(jī)發(fā)布節(jié)奏提前，催化以舊換新需求，Q3合規(guī)翻新產(chǎn)品銷售收入同比增長(zhǎng)超100%。

與此同時(shí)，公司內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也發(fā)生著一定變化。ToC零售占比從不足20%提升至Q4的41.7%，疊加合規(guī)翻新等高毛利業(yè)務(wù)放量，使1P業(yè)務(wù)盈利質(zhì)量改善。

不過整體來看，雖然萬物新生自身進(jìn)行了結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但2025年的增長(zhǎng)動(dòng)力仍與外部驅(qū)動(dòng)相關(guān)。從國(guó)補(bǔ)政策到黃金行情，這些變量都具有一定周期性，一旦政策或市場(chǎng)環(huán)境變化，增長(zhǎng)節(jié)奏可能受到影響。

此外，公司業(yè)務(wù)仍較為集中，1P業(yè)務(wù)占比超九成，且高度依賴3C品類，而手機(jī)換機(jī)周期持續(xù)拉長(zhǎng)，核心品類需求增長(zhǎng)空間有限。

換句話說，萬物新生的盈利并非“數(shù)字游戲”，確實(shí)建立在規(guī)模擴(kuò)大與效率改善之上，具備一定含金量，但這份盈利同樣帶有階段性特征。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)早已給出答案：財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，此前飄紅的萬物新生股價(jià)收盤下跌10.14%，報(bào)5.58美元/股，總市值12.27億美元。這一反差，或許反映出投資者對(duì)其長(zhǎng)期盈利穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

二手市場(chǎng)，好日子來了嗎？

萬物新生交出了盈利的財(cái)報(bào)，是否意味著行業(yè)迎來爆發(fā)期？

過去幾年，二手交易的確在快速發(fā)展。有數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國(guó)二手電商交易規(guī)模達(dá)6450.2億元，用戶規(guī)模達(dá)6.6億人。此前多家機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)閑置二手交易碳減排報(bào)告》顯示，2025年中國(guó)閑置物品交易總額突破3萬億元。目前，二手市場(chǎng)以C2C模式為代表的閑魚，和C2B2C模式為代表的愛回收和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為主要玩家。不過，與電商、即時(shí)零售等成熟賽道相比，二手交易仍處在探索階段。

行業(yè)分析師張書樂對(duì)「定焦One」直言，愛回收的業(yè)績(jī)改善，不等于二手行業(yè)的向好，“當(dāng)前二手賽道仍屬于小眾垂直領(lǐng)域，遠(yuǎn)未到全面爆發(fā)的階段?！?/p>

在他看來，行業(yè)長(zhǎng)期存在的非標(biāo)、低頻、口碑差三大核心痛點(diǎn)，至今沒有被真正解決。

所謂“非標(biāo)”，是指商品本身。二手商品的成色、損耗、維修歷史等情況復(fù)雜，很難像新品一樣形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

即便萬物新生號(hào)稱打通了C2B2C全鏈路，在張書樂看來，這一模式的實(shí)際價(jià)值依然有限：

兩邊的C端用戶對(duì)“新舊程度”的判斷高度主觀，鑒定標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，極易引發(fā)糾紛與信任矛盾；而上游所謂的“個(gè)人賣家”里，混雜著大量實(shí)際B端商戶，貨源真實(shí)性、成本穩(wěn)定性都存在巨大不確定性。

圖源 / 愛回收視頻號(hào)截圖

說到底，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)難以完全量化時(shí)，信任問題引發(fā)的“口碑差”就很難徹底解決，這幾乎是二手交易繞不開的“死結(jié)”。

“低頻”則是受到現(xiàn)實(shí)條件的限制。在手機(jī)芯片性能持續(xù)升級(jí)、技術(shù)迭代放緩的趨勢(shì)下，用戶換機(jī)周期只會(huì)越拉越長(zhǎng)。對(duì)于以3C為核心的愛回收、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)等平臺(tái)而言，這意味著交易需求本身就不會(huì)像日常消費(fèi)那樣高頻。

也正因此，頭部平臺(tái)這些年一直在嘗試尋找新的突破口。

在標(biāo)準(zhǔn)化方面，頭部平臺(tái)們大多選擇了“規(guī)則制定+線下落地”的雙重方式。

一方面，各家紛紛推出自主制定的質(zhì)檢分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：愛回收構(gòu)建了39項(xiàng)質(zhì)檢+36級(jí)分級(jí)的Matrix體系，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)在全國(guó)設(shè)立質(zhì)檢中心和質(zhì)檢分站，閑魚也聯(lián)合第三方機(jī)構(gòu)推出標(biāo)準(zhǔn)化鑒定流程，試圖通過量化指標(biāo)減少“非標(biāo)”爭(zhēng)議。

問題在于，這些標(biāo)準(zhǔn)多由平臺(tái)自行制定，不同平臺(tái)之間難以互通，消費(fèi)者也很難形成統(tǒng)一認(rèn)知。即便質(zhì)檢流程不斷完善，消費(fèi)者對(duì)“新舊程度”的主觀判斷差異仍然難以完全避免。

另一方面，線下門店成為重要補(bǔ)充。截至2025年末，萬物新生線下門店數(shù)達(dá)2195家，覆蓋全國(guó)298座城市，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)和閑魚也紛紛押注線下店，想彌補(bǔ)線上交易“看不見、摸不著”的信任空白，讓消費(fèi)者直觀感知貨品成色。

不過，這種方式意味著更高的成本。線下門店的租金、人工、履約成本都會(huì)增加支出，作為率先布局線下的萬物新生，2025年履約費(fèi)用同比增長(zhǎng)27.4%，即便規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率微降，仍需持續(xù)投入大量資金維持網(wǎng)絡(luò)運(yùn)轉(zhuǎn)。

張書樂指出，標(biāo)準(zhǔn)化仍是整個(gè)二手行業(yè)的根本性難題，絕非短期可以攻克。對(duì)當(dāng)前頭部平臺(tái)而言，比技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)、信任更觸手可及的問題，其實(shí)是商業(yè)模式缺乏想象力。

以愛回收、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為代表的回收平臺(tái)，長(zhǎng)期高度依賴3C單一品類，品類過于集中?！疤?C、開拓新品類，將成為二手平臺(tái)下一階段的核心競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，”張書樂稱。

其實(shí)，“多品類擴(kuò)張”也已成為頭部平臺(tái)的共同選擇：愛回收從3C拓展至黃金、奢侈品；轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)上線圖書、潮玩、母嬰用品等板塊；閑魚模式有所不用，主要聚焦社區(qū)C2C模式，但近年來也在模式和品類上做了許多嘗試，如開設(shè)C2B回收業(yè)務(wù)、B2C業(yè)務(wù)（魚鯉購(gòu)）、增設(shè)潮玩專區(qū)等，逐步覆蓋幾乎所有生活品類。

但新的問題也隨之出現(xiàn)。例如，一些平臺(tái)在拓展潮玩、美妝、服飾等新品類時(shí)，看似豐富了供給，實(shí)際卻混入大量并非真正二手的全新貨品。這在豐富供給的同時(shí)，也讓平臺(tái)的定位變得更加模糊。

在張書樂看來，行業(yè)真正的爆發(fā)，仍然要回到標(biāo)準(zhǔn)化本身。未來AI或許會(huì)給這一難題帶來新的想象力。

在那之前，二手行業(yè)仍會(huì)在效率、信任之間反復(fù)尋找平衡。

*題圖來源于愛回收視頻號(hào)截圖。