來(lái)源：市場(chǎng)資訊

　　來(lái)源：中金點(diǎn)睛

　　中金研究

　　我們回顧香港不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)往表現(xiàn)并展望其后市；同時(shí)，梳理10多家主流港房數(shù)據(jù)，且提供估值分析框架。

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　　Abstract

　　摘要

　　私宅市場(chǎng)已筑底企穩(wěn)，料未來(lái)兩到三年處于量?jī)r(jià)雙升的景氣周期。香港私宅市場(chǎng)先后于2024-2025年實(shí)現(xiàn)總成交量與房?jī)r(jià)企穩(wěn)，我們認(rèn)為止跌修復(fù)的背后原因是多年來(lái)有克制的宅地供應(yīng)，房?jī)r(jià)與利率下行推動(dòng)的本港居民支付能力提升，以及開(kāi)放政策取態(tài)引入的大量?jī)?nèi)地需求，即偏剛性供給與較強(qiáng)需求向上彈性最終促發(fā)資產(chǎn)價(jià)格“V”型反彈。向前看，我們認(rèn)為若能保持溫和供給與寬松國(guó)際流動(dòng)性環(huán)境，本輪香港樓市復(fù)蘇有望至少延續(xù)兩到三年，房?jī)r(jià)或?qū)崿F(xiàn)雙位數(shù)的年化增長(zhǎng)，呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)雙升”。

　　寫字樓供需關(guān)系尚待調(diào)整，零售物業(yè)或?qū)⑵椒�(wěn)轉(zhuǎn)暖。一方面，寫字樓新增供給雖已過(guò)峰，但存量規(guī)模仍需一定時(shí)間消化，取決于金融、科技等行業(yè)需求復(fù)蘇節(jié)奏，我們判斷中環(huán)、上區(qū)等核心資產(chǎn)或有邊際修復(fù)機(jī)會(huì)。另一方面，零售物業(yè)將在本地經(jīng)濟(jì)、游客訪港、線上滲透等因素影響下實(shí)現(xiàn)溫和的結(jié)構(gòu)性修復(fù)，即高端市場(chǎng)和到港游客的核心區(qū)域及重點(diǎn)項(xiàng)目有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。

　　結(jié)合基本面分析，我們認(rèn)為現(xiàn)階段“私宅開(kāi)發(fā)商”超額投資機(jī)遇整體大于“持有型開(kāi)發(fā)商”。

　　? 私宅開(kāi)發(fā)商：由于香港樓市復(fù)蘇周期已開(kāi)啟，我們建議在現(xiàn)階段的趨勢(shì)投資中關(guān)注估值折價(jià)空間充裕、歷史儲(chǔ)備足且香港私宅開(kāi)發(fā)敞口占比較高、邊際投資拿地積極的私宅開(kāi)發(fā)商。此外，我們構(gòu)建主流港房?jī)糍Y產(chǎn)估值分析框架，并選取未來(lái)房?jī)r(jià)漲幅、補(bǔ)貨拓儲(chǔ)節(jié)奏與持有物業(yè)資本化率三個(gè)變量進(jìn)行敏感性分析。

　　? 持有型開(kāi)發(fā)商：此類港房估值大致處于合理區(qū)間，后續(xù)投資以獲取絕對(duì)收益型機(jī)會(huì)為主，包括利潤(rùn)增長(zhǎng)與股息收益帶來(lái)的綜合回報(bào)率。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　海外降息進(jìn)程不及預(yù)期，商業(yè)地產(chǎn)增量供應(yīng)規(guī)模與節(jié)奏超預(yù)期。

　　Text

　　正文

　　香港私宅：新一輪樓市修復(fù)周期已開(kāi)啟

　　回顧：“限供給、提能力、引需求”推動(dòng)樓市止跌企穩(wěn)

　　樓市企穩(wěn)趨勢(shì)已現(xiàn)，量、價(jià)處于加速修復(fù)階段。經(jīng)歷近四年下行，香港私宅市場(chǎng)2025年正式筑底回升：1）一、二手總成交量先于2023年初全面通關(guān)后進(jìn)入磨底期，并在2024年“撤辣”與美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)入降息后，約以20-40%同比增速穩(wěn)步修復(fù)；截至1M26末，12個(gè)月移動(dòng)總成交量較周期低點(diǎn)（1Q24末）已累計(jì)上漲70%，其中一手私宅成交量提升98%。2）私宅價(jià)格在預(yù)告全面通關(guān)與“撤辣”之后僅階段性穩(wěn)住或小漲，直到2024年9月逐步止跌，經(jīng)歷9個(gè)月低位磨底后，從2025年7月開(kāi)啟持續(xù)性修復(fù)趨勢(shì)，1M26環(huán)比漲幅+2.5%（同比+7.3%），創(chuàng)通關(guān)以來(lái)單月最大漲幅。

　　圖表1：香港一二手私宅總成交量復(fù)盤：4Q19為政策周期拐點(diǎn)，2024年筑底企穩(wěn)

　　資料來(lái)源：香港金管局，香港土地注冊(cè)處，中原地產(chǎn)，中金公司研究部

　　圖表2：香港私宅價(jià)格3Q25實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，并步入快速修復(fù)通道

　　資料來(lái)源：香港差響物業(yè)估價(jià)署，中原地產(chǎn)，中金公司研究部

　　我們認(rèn)為香港私宅市場(chǎng)筑底修復(fù)原因可總結(jié)為“限供給、提能力、引需求”，或提供一定參考，用以研判可預(yù)見(jiàn)未來(lái)的內(nèi)地核心城市樓市止跌回穩(wěn)。

　　? 供給方面，主動(dòng)管控宅地供應(yīng)，絕對(duì)庫(kù)存水平過(guò)峰回落。香港私宅地供給渠道較多元，包括政府公開(kāi)賣地、鐵路發(fā)展項(xiàng)目（即“地鐵上蓋”）、市建局項(xiàng)目（以“舊樓重建”為主）、私人發(fā)展/重建項(xiàng)目（含換地、舊樓重建等多渠道）。大方向看，2019年房?jī)r(jià)觸頂并高位震蕩以來(lái)，香港政府主動(dòng)收緊地根，2024-25與2025-26兩個(gè)財(cái)年一手私宅累計(jì)凈吸納量（即銷售套數(shù)-實(shí)際供應(yīng)套數(shù)）接近1.6萬(wàn)套，實(shí)際供應(yīng)量（兩年年均1.15萬(wàn)套）低于港府的《長(zhǎng)遠(yuǎn)房屋策略》計(jì)劃目標(biāo)1.32萬(wàn)套/年；官方表示，私宅地供應(yīng)未達(dá)標(biāo)是“政府預(yù)見(jiàn)并認(rèn)為合理的部署”，“以務(wù)實(shí)和審慎的態(tài)度推售土地”[1]。受此帶動(dòng)，一手私宅庫(kù)存（即已竣工與在建未售私宅）在3Q24末達(dá)峰回落，截至2025年末累計(jì)下降14%至8.44萬(wàn)套，去化周期回落到過(guò)去20年中樞位（4.5年）以下。同時(shí)，我們監(jiān)測(cè)二手私宅掛牌量我們監(jiān)測(cè)二手私宅掛牌量2H25期間累計(jì)下降13%，對(duì)應(yīng)去化周期降至8.9個(gè)月（6M25 11.6月）。

　　? 需求端，多重因素共同帶動(dòng)居民置業(yè)能力提升。其一，持續(xù)跌價(jià)較大程度降低購(gòu)房門檻，本輪下行期私宅價(jià)格最大回撤為30.4%（香港島內(nèi)33.5%）；與此同時(shí)，宏觀內(nèi)、外需溫和修復(fù)，失業(yè)率處于可控區(qū)間，我們監(jiān)測(cè)房?jī)r(jià)收入比較2018年峰值水平有顯著改善。其二，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息通道開(kāi)啟，全球流動(dòng)性處于寬松周期，按揭利率穩(wěn)步下行，2025年12月新批房貸平均利率較周期高點(diǎn)下降92BP至3.25%（1M-Hibor+17BP），對(duì)應(yīng)居民購(gòu)置私宅月供負(fù)擔(dān)率回落至過(guò)去15年中樞水平（約51%）；同期A類私宅實(shí)際回報(bào)率已超出按揭利率30-40BP，租購(gòu)傾向或較此前加息周期有實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)變，單月轉(zhuǎn)按揭宗數(shù)與金額經(jīng)歷34個(gè)月后在2025年四季度首次同比轉(zhuǎn)正。其三，樓市行政約束解綁并回歸常態(tài)，有效降低購(gòu)樓成本門檻，體現(xiàn)為兩方面：一是按揭貸款及保險(xiǎn)（如首付比例、壓力測(cè)試等）優(yōu)化至2009年。二是交易環(huán)節(jié)印花稅先“減辣”后“撤辣”，其中400萬(wàn)港元以下低價(jià)住宅政策（僅收取100港元印花稅）已超出2010年之前無(wú)辣招狀態(tài)（1.5%從價(jià)稅率），低價(jià)二手私宅成交量快速提升，貢獻(xiàn)約五成交易量并創(chuàng)本輪周期新高。雖然2026-27財(cái)年預(yù)算案中將交易額超1億港元住宅稅率提升至6.5%，我們認(rèn)為因其交易量占比低（僅0.3%），對(duì)市場(chǎng)實(shí)際活躍度抑制影響不大。

　　? 另一方面，增大對(duì)人口、資本包容度，住房需求隨之提升。作為全球核心自由貿(mào)易港之一，香港實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格很大程度取決于國(guó)際資本及人口流向。近年來(lái)，相關(guān)政策優(yōu)化加速開(kāi)放，有效提振私宅需求：1）高端人才通行證計(jì)劃啟動(dòng)、優(yōu)秀人才入境計(jì)劃取消配額，帶動(dòng)香港年均人才引進(jìn)類簽證數(shù)量自2023年起大幅上升至約11萬(wàn)人/年（2020-2022年不足3萬(wàn)人/年）；2）開(kāi)啟并優(yōu)化新資本投入者入境計(jì)劃，住宅成交金額門檻由5000萬(wàn)降低至3000萬(wàn)港元，且住宅成交金額最多折算為1000萬(wàn)港元投資額（非住宅為1500萬(wàn)港元）；3）據(jù)香港教育局要求，香港高校非本地本科生生源上限由23/24學(xué)年資助本地生名額的20%提升至26/27學(xué)年的50%[2]，加之授課型研究生持續(xù)擴(kuò)招，我們判斷27/28學(xué)年前后香港“八大”的非本地生源至少增長(zhǎng)3.5萬(wàn)人（1萬(wàn)本科+2.5萬(wàn)研究生），料將推升大學(xué)周邊的私宅租賃需求。前述政策有效引入內(nèi)地需求，我們發(fā)現(xiàn)二手私宅內(nèi)地買家占比從2022年以來(lái)逐步走高，總價(jià)越大的房產(chǎn)交易，該占比提升越明顯；此外，我們?cè)邳c(diǎn)狀一手私宅項(xiàng)目調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，2025年四季度以來(lái)內(nèi)地買家占比基本在30%-50%。

　　圖表3：2019-20財(cái)年以來(lái)，香港政府顯著減少私宅土地供應(yīng)量

　　注：以2019-20年財(cái)年為例，時(shí)間范圍是2019年4月初至2020年3月末

　　資料來(lái)源：中原地產(chǎn)，香港土地注冊(cè)處，香港市建局，香港發(fā)展局，中金公司研究部

　　圖表4：香港一手私宅庫(kù)存過(guò)峰回落，2025年末去化周期（約4.1年）已降至20年來(lái)中樞位之下

　　資料來(lái)源：中原地產(chǎn)，香港土地注冊(cè)處，香港房屋署，中金公司研究部

　　圖表5：香港一手私宅三類口徑庫(kù)存及其去化周期

　　資料來(lái)源：中原地產(chǎn)，香港土地注冊(cè)處，香港房屋署，中金公司研究部

　　圖表6：自1H25末以來(lái)，中介口徑掛牌量及其去化周期持續(xù)下行

　　資料來(lái)源：中原地產(chǎn)，香港土地注冊(cè)處，中金公司研究部

　　圖表7：流動(dòng)性寬松環(huán)境下，新批抵押貸款利率穩(wěn)步下降，目前已低于A類私宅回報(bào)率

　　資料來(lái)源：香港金管局，差響物業(yè)估價(jià)署，中原地產(chǎn)，美聯(lián)物業(yè)，Wind，中金公司研究部

　　圖表8：伴隨樓市景氣度提升，新批轉(zhuǎn)按貸款金額于2025年末轉(zhuǎn)正

　　資料來(lái)源：香港金管局，中金公司研究部

　　圖表9：二手私宅交易中，內(nèi)地買家數(shù)量占比穩(wěn)步上行且高價(jià)房產(chǎn)提升明顯

　　資料來(lái)源：香港土地注冊(cè)處，中原地產(chǎn)，中金公司研究部

　　圖表10：近年來(lái)，香港人才引進(jìn)簽證與學(xué)生簽證數(shù)量快速提升

　　資料來(lái)源：香港政府官網(wǎng)，香港入境事務(wù)處，中金公司研究部

　　圖表11：二手私宅交易中，內(nèi)地買家數(shù)量占比穩(wěn)步上行且高價(jià)房產(chǎn)提升明顯

　　資料來(lái)源：香港土地注冊(cè)處，中原地產(chǎn)，中金公司研究部

　　圖表12：非本地生源上限提升或?qū)⒃谖磥?lái)三年內(nèi)至少產(chǎn)生超1萬(wàn)個(gè)租房需求

　　資料來(lái)源：香港教育局，中國(guó)香港大學(xué)資助教育委員會(huì)，中金公司研究部

　　展望：2026-2027年私宅市場(chǎng)有望量、價(jià)雙升

　　向前看，我們預(yù)期香港私宅市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)至少兩年以上的修復(fù)周期。前述分析中支持本輪周期筑底的三大因素，即有限量的宅地供給、流動(dòng)性較寬松且經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)的宏觀環(huán)境、以及對(duì)外開(kāi)放包容的政策取態(tài)，整體看均具有較好的延續(xù)性。因此，我們認(rèn)為樓市后續(xù)景氣度上行動(dòng)能是比較足的。具體判斷如下：

　　? 我們判斷2026-2027年一手私宅成交量維持高位，同比增速+14%和+7%。歷史數(shù)據(jù)看，房企新開(kāi)工略落后于宅地成交（賣地+換地）1到5個(gè)季度不等，而竣工規(guī)模較新開(kāi)工一般滯后12-15個(gè)季度左右，隱含大致三到四年竣工周期。由于2019年土地供應(yīng)逐步收緊，新開(kāi)工量已降至約1.2萬(wàn)套/年；近期公布的2026-27財(cái)年私宅供應(yīng)計(jì)劃量上調(diào)，我們認(rèn)為供給彈性改善避免中長(zhǎng)期房?jī)r(jià)上漲超速，有利于修復(fù)周期更健康、持久，具體分析詳見(jiàn)報(bào)告《如何從地產(chǎn)視角解讀香港26-27財(cái)政預(yù)算？》。我們將香港一手私宅銷售大致分為“現(xiàn)房”與“樓花”兩部分，假設(shè)后續(xù)私宅土地供應(yīng)與開(kāi)工量逐步提升到1.7萬(wàn)套/年，且現(xiàn)房庫(kù)存與在建未售庫(kù)存去化率隨市場(chǎng)景氣度穩(wěn)步修復(fù)。我們發(fā)現(xiàn)，若供應(yīng)量溫和提升且樓市延續(xù)景氣，未來(lái)三年香港一手私宅銷售量料在高位上進(jìn)一步增長(zhǎng)。

　　? 價(jià)格方面，我們判斷房?jī)r(jià)有望在未來(lái)兩到三年中實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)年化漲幅。價(jià)格變化取決于供需，庫(kù)存去化周期是供需力量對(duì)比的直接體現(xiàn)。歷史數(shù)據(jù)表明，香港一手私宅庫(kù)存去化周期對(duì)于香港房?jī)r(jià)具有很強(qiáng)解釋力度。我們基于該規(guī)律對(duì)未來(lái)兩到三年維度房?jī)r(jià)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)開(kāi)工與成交判斷，并假設(shè)國(guó)際大環(huán)境仍將處于流動(dòng)寬松周期，能有效抵消一部分房?jī)r(jià)增速超過(guò)收入所帶來(lái)住房支付能力削弱，根據(jù)線性推演，我們判斷新房庫(kù)存在未來(lái)兩到三年或?qū)⑵椒�(wěn)回落至2015-2016年水平，對(duì)應(yīng)去化周期有望保持在中樞水位之下，對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)或?qū)⑦M(jìn)入雙位數(shù)同比增長(zhǎng)區(qū)間。

　　圖表13：2021年之后宅地實(shí)際供應(yīng)量持續(xù)下行，市區(qū)宅地供應(yīng)占比被動(dòng)提升

　　注：假設(shè)宅地平均容積率為5.0，且套均面積為60平方米/套，來(lái)計(jì)算私宅供應(yīng)量

　　資料來(lái)源：香港土地注冊(cè)處，香港統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

　　圖表14：新開(kāi)工與宅地供應(yīng)基本同頻，竣工量滯后開(kāi)工約12個(gè)季度

　　資料來(lái)源：香港統(tǒng)計(jì)局，香港土地注冊(cè)處，中金公司研究部

　　圖表15：我們判斷未來(lái)兩到三年香港一手私宅銷售套數(shù)維持高位

　　資料來(lái)源：香港統(tǒng)計(jì)局，香港土地注冊(cè)處，香港房屋署，中金公司研究部

　　圖表16：若私宅供給延續(xù)此前水平，我們判斷未來(lái)三年一手私宅庫(kù)存有望降至6到7萬(wàn)套區(qū)間

　　資料來(lái)源：香港土地注冊(cè)處，香港房屋署，中金公司研究部

　　香港辦公樓：供給有壓力，關(guān)注核心資產(chǎn)表現(xiàn)

　　回顧：2019年下半年起進(jìn)入下行周期，租金走弱、空置攀升

　　2019年下半年以來(lái)，需求疲軟疊加供給釋放，市場(chǎng)持續(xù)下行。需求方面，根據(jù)差餉物業(yè)估價(jià)署，香港寫字樓使用量（類似“凈吸納”概念）2020年起轉(zhuǎn)負(fù)后表現(xiàn)持續(xù)疲弱，2020-24年平均每年為-6.5萬(wàn)平方米、對(duì)比2015-19年為11.2萬(wàn)平方米；而供給方面，2022年寫字樓新落成量創(chuàng)歷史新高35萬(wàn)平方米，而后持續(xù)維持較高水平，2023-24年為15-16萬(wàn)平方米，2025年高達(dá)30萬(wàn)平方米。供需壓力導(dǎo)致寫字樓市場(chǎng)持續(xù)下行，中國(guó)香港寫字樓租金指數(shù)自2019年6月高點(diǎn)累計(jì)下跌21%（截至2025年12月），空置率由2019年年初的3.5%上行至2025年底的17.5%（高力國(guó)際數(shù)據(jù)）。

　　2025年需求回暖，中環(huán)核心區(qū)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象。2025年以來(lái)，隨金融、科技等行業(yè)需求復(fù)蘇，寫字樓需求端明顯回暖。根據(jù)JLL、CBRE、高力國(guó)際等機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2025年全年甲級(jí)寫字樓凈吸納量達(dá)16-20萬(wàn)平方米，創(chuàng)2019年以來(lái)新高；其中2H25凈吸納量超過(guò)15萬(wàn)平方米。中環(huán)地區(qū)復(fù)蘇尤其明顯，4Q25凈吸納量達(dá)2.2-2.7萬(wàn)平方米，達(dá)2Q15以來(lái)新高，拉動(dòng)中環(huán)地區(qū)租金呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。根據(jù)CBRE的數(shù)據(jù)，中環(huán)租金4Q25環(huán)比增長(zhǎng)3.7%，為2Q16以來(lái)最大季度漲幅。

　　圖表17：中國(guó)香港寫字樓租金指數(shù)變化趨勢(shì)

　　資料來(lái)源：差餉物業(yè)估價(jià)署，中金公司研究部

　　圖表18：中國(guó)香港寫字樓空置率變化趨勢(shì)

　　資料來(lái)源：高力國(guó)際，中金公司研究部

　　圖表19：甲級(jí)寫字樓租戶行業(yè)分布

　　注：截至2025年3月 資料來(lái)源：CBRE Research，中金公司研究部

　　圖表20：2023-2026E香港IPO募資規(guī)模

　　資料來(lái)源：KPMG，普華永道，德勤，中金公司研究部

　　展望：整體供給仍存壓力，各片區(qū)消化節(jié)奏或有所不同。

　　新增供給過(guò)峰，但存量供給仍然較高。根據(jù)差餉物業(yè)估價(jià)署數(shù)據(jù)，截至2024年底空置寫字樓達(dá)217萬(wàn)平方米、其中甲級(jí)153萬(wàn)，而2025年落成量達(dá)30萬(wàn)方，2026年預(yù)計(jì)新增落成面積12萬(wàn)平。根據(jù)CBRE、高力國(guó)際等機(jī)構(gòu)對(duì)甲級(jí)寫字樓的供給預(yù)測(cè)，2026年新增供應(yīng)量為12-14萬(wàn)平方米、2027年為15-19萬(wàn)平方米，2028-29年年化供應(yīng)下降到8萬(wàn)平水平。對(duì)比2025年全年16-20萬(wàn)平方米（其中2H25超過(guò)15萬(wàn)平方米）的凈吸納速度，我們認(rèn)為整體供給存量仍需一定時(shí)間消化，具體消化速度取決于需求釋放節(jié)奏。

　　圖表21：2024年底香港各級(jí)別寫字樓庫(kù)存情況

　　資料來(lái)源：差餉物業(yè)估價(jià)署，中金公司研究部

　　圖表22：2024年底香港各級(jí)別寫字樓空置情況

　　資料來(lái)源：差餉物業(yè)估價(jià)署，中金公司研究部

　　各片區(qū)供需動(dòng)態(tài)變化節(jié)奏料有所差異。根據(jù)CBRE和戴德梁行估計(jì)，2026年新增供給主要集中在中環(huán)和銅鑼灣、2027年為中環(huán)、尖沙咀、新界等，2028年后則在九龍西等地區(qū)。需求偏好方面，近期復(fù)蘇較快的金融、科技等行業(yè)對(duì)中環(huán)、銅鑼灣、尖沙咀等核心區(qū)偏好較為明顯，中環(huán)新增供應(yīng)預(yù)租情況樂(lè)觀。綜合考慮供給存量與增量、以及需求體量與偏好等，我們認(rèn)為中環(huán)等核心區(qū)域相較全港整體或更早企穩(wěn)復(fù)蘇。我們以2025年凈吸納速度線性外推測(cè)試各區(qū)域甲級(jí)寫字樓去化周期，圖表38展示了相關(guān)結(jié)果，但需要強(qiáng)調(diào)的是，未來(lái)寫字樓吸納需求釋放節(jié)奏可能隨金融市場(chǎng)溫度變化而波動(dòng)。事實(shí)上，根據(jù)普華永道預(yù)測(cè)，2026年港股IPO金額及數(shù)量有望較2025年繼續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為這樣的積極趨勢(shì)或?qū)⒔档蛯?shí)際去化周期。

　　圖表23：2014-2026E香港寫字樓落成量

　　資料來(lái)源：差餉物業(yè)估價(jià)署，中金公司研究部

　　圖表24：2025-2027E甲級(jí)寫字樓預(yù)計(jì)新增供給

　　資料來(lái)源：CBRE Research，中金公司研究部

　　圖表25：以2025年凈吸納速度測(cè)試各區(qū)域甲級(jí)寫字樓去化周期

　　資料來(lái)源：CBRE Research，中金公司研究部

　　香港零售物業(yè)：平穩(wěn)回暖，結(jié)構(gòu)性修復(fù)

　　回顧：消費(fèi)結(jié)構(gòu)性變革壓制本地零售

　　回顧香港社會(huì)零售總額長(zhǎng)周期表現(xiàn)，其在2013-18年附近達(dá)到歷史高位水平，而后受內(nèi)外部事件沖擊明顯下滑，疫情后亦未完全恢復(fù)、2023-24年僅回歸至2018年水平的八成左右。線下零售物業(yè)表現(xiàn)亦呈現(xiàn)壓力，差餉物業(yè)估價(jià)署數(shù)據(jù)顯示，香港零售物業(yè)租金指數(shù)自2019年起波動(dòng)下行，2025年底較高點(diǎn)累計(jì)下行約兩成。我們認(rèn)為以下三個(gè)因素是影響香港零售物業(yè)表現(xiàn)的主要因素：

　　圖表26：2011-2025年香港社零

　　注：2025年12月為臨時(shí)數(shù)字

　　資料來(lái)源：香港政府統(tǒng)計(jì)處，中金公司研究部

　　圖表27：2011-2025年香港零售物業(yè)租金指數(shù)

　　注：2025年9-12月為臨時(shí)數(shù)字資料來(lái)源：差餉物業(yè)估價(jià)署，中金公司研究部

　　? 大陸消費(fèi)者回流：我們估計(jì)在2013-18年高峰期，游客購(gòu)物占到香港社零總額的三至四成，其中大陸游客占比約為九成。游客購(gòu)物以服飾、珠寶、皮具、美妝等為主要類目，加總占購(gòu)物總額六至七成，我們認(rèn)為其中奢侈品占較大比例。近年來(lái)，隨匯率變動(dòng)、大陸稅率調(diào)整、奢侈品品牌方調(diào)整供貨渠道并控制差價(jià)等變化，以大陸游客為主體的游客購(gòu)買在香港社零中占比顯著下降，2025年占比降至13.6%。其中，我們結(jié)合歐睿咨詢的香港奢侈品銷售額數(shù)據(jù)粗略估計(jì)，在2024-25年，以大陸消費(fèi)者為主的游客購(gòu)買占香港奢侈品銷售額比例相較2018年的1/3~1/2明顯下降。

　　? 香港本地線上分流：雖然根據(jù)香港政府統(tǒng)計(jì)處數(shù)據(jù)，香港零售業(yè)網(wǎng)上銷售價(jià)值2020-24年年化復(fù)合增長(zhǎng)11.4%，疫情后占社零總額比例穩(wěn)定在8%-10%水平，但這一統(tǒng)計(jì)中可能忽略了跨境網(wǎng)絡(luò)銷售以及C2C銷售等因素。根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)，2023年香港整體線上零售額達(dá)848億港元（對(duì)比統(tǒng)計(jì)處數(shù)據(jù)為325億港元），與2018年相比年化復(fù)合增速17.8%，30%為跨境線上銷售。

　　圖表28：2011-2025年游客在港購(gòu)物情況

　　資料來(lái)源：香港旅業(yè)網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表29：2015-2025年大陸游客在港購(gòu)物情況

　　資料來(lái)源：香港旅業(yè)網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表30：大陸個(gè)人奢侈品零售額及滲透率

　　資料來(lái)源：歐睿國(guó)際，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

　　圖表31：香港個(gè)人奢侈品零售額及滲透率

　　資料來(lái)源：歐睿國(guó)際，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

　　? 港人境外消費(fèi)分流：根據(jù)統(tǒng)計(jì)處數(shù)據(jù)，疫情后港人境外消費(fèi)比例在2023-24年快速修復(fù)回疫情前9%的穩(wěn)態(tài)水平，尤其是近年來(lái)北上消費(fèi)熱度興起、分流本地消費(fèi)。根據(jù)益普索調(diào)研報(bào)告，45%的18-64歲香港居民每月至少前往大灣區(qū)一次、人均每月北上次數(shù)1.3次；被調(diào)研居民上次大灣區(qū)之行人均消費(fèi)1696港元，其中45%居民未過(guò)夜、人均消費(fèi)1049港元，55%居民過(guò)夜、人均消費(fèi)2763港元。我們估計(jì)港人北上消費(fèi)或占香港居民境內(nèi)外消費(fèi)總額（含服務(wù)、餐飲等消費(fèi)）的3%-5%。

　　展望：平穩(wěn)回暖跡象初現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性溫和復(fù)蘇有望延續(xù)

　　2025年以來(lái)，隨金融及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、以及訪港游客數(shù)量增長(zhǎng)且總消費(fèi)企穩(wěn)微升，香港社會(huì)零售總額同比跌幅逐步收窄、并自5月起增速轉(zhuǎn)正，核心區(qū)整體零售物業(yè)租金及重點(diǎn)項(xiàng)目表現(xiàn)積極。但另一方面，大陸互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司持續(xù)發(fā)力搶奪香港市場(chǎng)、疊加港人北上增長(zhǎng)趨勢(shì)雖 相對(duì)緩和但仍有一定影響，香港整體零售物業(yè)租金延續(xù)同比下行趨勢(shì)。

　　展望2026年，綜合考量經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)環(huán)境、旅游業(yè)發(fā)展、線上平臺(tái)企業(yè)行為等各類影響因素，我們認(rèn)為香港零售物業(yè)將延續(xù)結(jié)構(gòu)性溫和復(fù)蘇趨勢(shì)，面向高端市場(chǎng)和到港游客的核心區(qū)域及重點(diǎn)項(xiàng)目有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，而定位大眾市場(chǎng)的社區(qū)型或非核心區(qū)域零售物業(yè)或仍存一定壓力。

　　圖表32：2024-2025年各月香港社零

　　注：2025年12月為臨時(shí)數(shù)字

　　資料來(lái)源：香港政府統(tǒng)計(jì)處，中金公司研究部

　　圖表33：2017-2025年訪港游客人數(shù)

　　資料來(lái)源：香港旅業(yè)網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表34：2017-2025年訪港游客人均消費(fèi)

　　資料來(lái)源：香港旅業(yè)網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表35：2017-2025年訪港游客總消費(fèi)

　　資料來(lái)源：香港旅業(yè)網(wǎng)，中金公司研究部

　　重點(diǎn)港房基本面及估值分析

　　港房基本面情況一覽

　　香港地產(chǎn)商總述

　　我們系統(tǒng)梳理10余家市值規(guī)模較大的主流港資房企數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)各家企業(yè)經(jīng)歷數(shù)十載發(fā)展，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)地域分布均有一定差異，但仍可以大致劃分成兩類，即以持有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為主和以地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主。

　　圖表36：2024年重點(diǎn)港房營(yíng)收與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)拆解

　　資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表37：重點(diǎn)港房2016-2024年香港私宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比

　　資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表38：重點(diǎn)港房2016-2024年香港私宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比

　　資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

　　[1]https：//www.devb.gov.hk/sc/sdev/press/index_id_14080.html

　　[2]https：//www.policyaddress.gov.hk/2025/public/pdf/policy/policy-full_tc.pdf

　　Source

　　文章來(lái)源

　　本文摘自：2026年3月8日已經(jīng)發(fā)布的《如何看香港不動(dòng)產(chǎn)后市與港房投資機(jī)會(huì)？》

　　宋志達(dá) 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080524070010

　　王翼羽 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521050007； SFC CE Ref：BOR985

　　劉慧婷 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523080002

　　程堅(jiān) 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522080011； SFC CE Ref：BSB850

　　李曉豪 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080525080004

　　孫元祺 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521050008； SFC CE Ref：BOW951

　　譚欽元 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080524020010； SFC CE Ref：BXE162

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