標(biāo)題為調(diào)侃

1.先來看Noshad的周報（部分刪節(jié)）：

“每個人都在做空通脹尾部風(fēng)險”……這是我?guī)字芮耙环輬蟾娴臉?biāo)題。中東爆發(fā)的新一輪沖突才讓市場和投資者如夢初醒，認(rèn)清了這一現(xiàn)實。曾經(jīng)主導(dǎo)市場的“AI去中介化”迷霧正在散去……市場目前正在重新校準(zhǔn)，對通脹的擔(dān)憂已被置于首位。這種重新校準(zhǔn)對宏觀交易領(lǐng)域（尤其是全球利率市場）的許多人來說，是極其猛烈且痛苦的。盡管今年年初以來基本面前景一直在改善（暗示利率應(yīng)朝著更鷹派的方向發(fā)展），但其他因素的交織（對AI去中介化的擔(dān)憂、信貸擔(dān)憂、對沃什主導(dǎo)降息周期的預(yù)期）卻導(dǎo)致全球利率市場偏向了鴿派。

因此，原本的市場頭寸就已經(jīng)處于緊繃狀態(tài)……隨后又疊加了一次重大的通脹沖擊——霍爾木茲海峽的AIS（船舶自動識別系統(tǒng)）數(shù)據(jù)顯示，商船數(shù)量幾乎全面崩潰，從平均每天約138艘驟降至撰寫本文時的僅僅2艘——導(dǎo)致原油價格飆升至每桶90美元上方。當(dāng)這個關(guān)鍵的貿(mào)易咽喉被關(guān)閉時，不僅原油運輸放緩，成品油和煉油原料的運輸也會受阻，因為大多數(shù)成品油也流經(jīng)同一個咽喉要道。這加劇了沖擊的影響：原油市場或許能夠通過其他路線或庫存交付進(jìn)行改道，但成品油在短期內(nèi)缺乏靈活的套利和改道選項。這就是為什么本周西北歐航空煤油價格達(dá)到約1416美元/噸（多年來的最高點），亞洲航空煤油的價格溢價短暫觸及200美元/桶（正常情況約為25美元）。這是現(xiàn)貨市場的實際緊缺……當(dāng)成品油裂解價差飆升而原油走勢滯后時，正是這個運輸瓶頸在為真正的供應(yīng)中斷定價。

伊朗沖突充當(dāng)了“熔斷器”的角色，打破了市場的自滿情緒，導(dǎo)致廣泛持有的套息導(dǎo)向交易出現(xiàn)頭寸平倉。本周劇烈的價格走勢正是這些投機(jī)頭寸此前積累領(lǐng)域的明證：1年期遠(yuǎn)期1年期利率（歐元、美元、英鎊）……軟件股（IGV指數(shù)）……除美國外的全球（RoW）股市……以及歐元區(qū)10年期與30年期國債收益率曲線。和往常一樣，很難準(zhǔn)確預(yù)測這種去杠桿化還會持續(xù)多久，但大多數(shù)基金的風(fēng)險管理框架意味著頭寸平倉過程將會是迅速的，而不是曠日持久。盡管這場沖突起到了催化劑的作用，但我不認(rèn)為市場會回到交易之前的邏輯，即使我們看到局勢迅速降溫——我也不認(rèn)為目前逆勢操作有多大價值。

在我看來，削減對前端降息的定價是完全合理的——市場此前過度計價了：尚未實質(zhì)發(fā)生的勞動力市場加速疲軟、無論如何都會降息的（沃什領(lǐng)導(dǎo)的）美聯(lián)儲（極難實現(xiàn)），以及對AI去中介化的擔(dān)憂（反應(yīng)過度）。相反，現(xiàn)在的風(fēng)險在于，沖突持續(xù)的時間超過了大多數(shù)人的預(yù)期（Polymarket預(yù)測3月31日前?；鸬母怕蕿?7%，且整個星期都在下降），導(dǎo)致原油和天然氣價格持續(xù)上漲，這將進(jìn)一步讓那些一直未能成功將通脹帶回目標(biāo)的央行行長們的工作變得更加復(fù)雜。收益率的向上調(diào)整是我最近幾周一直呼吁的，這也是基本面所支持的，我預(yù)計這一趨勢還會繼續(xù)。

6個月Z-Score：宏觀痛苦交易

來源：彭博社，Citadel Securities，過往業(yè)績不預(yù)示未來回報

在評估石油沖擊時，首要問題是其持續(xù)性。短暫的價格飆升會迅速傳導(dǎo)至整體CPI，特別是通過汽油價格的傳導(dǎo)……目前零售汽油價格已經(jīng)上漲了約10%。然而，如果價格上漲迅速逆轉(zhuǎn)，反通脹的沖動往往會同樣對稱地顯現(xiàn)……其宏觀影響在很大程度上是暫時的，并且主要局限于近期的整體通脹波動。

持續(xù)的石油沖擊則更為棘手。包括美聯(lián)儲估算在內(nèi)的研究表明，油價持續(xù)上漲10%，會將美國整體通脹推高約0.15%（FOMC的估計下限）至0.3%左右（使用更常規(guī)的估計）。取其中間值（0.225%）并應(yīng)用于自2月底以來26%的油價漲幅中，意味著如果油價維持在當(dāng)前水平，整體通脹率將上升約0.6%。使用彭博SHOK模型，在保持其他條件不變的情況下，目前觀察到的約20美元的油價漲幅將在2026年底前使整體通脹增加40個基點，達(dá)到2.9%左右。然而，如果通脹預(yù)期僅僅上升0.5%，石油沖擊的影響幾乎會翻倍……模型暗示，通過預(yù)期渠道，整體通脹將額外增加35個基點，使相對于基準(zhǔn)線的總影響提升至75個基點，并在2026年底前將整體通脹推高至3.26%。

這個框架假設(shè)其他條件不變，但這并不現(xiàn)實。金融狀況已經(jīng)在收緊（從極其寬松的水平起步），波動性上升，美元走強，這些因素抵消了部分通脹沖量。盡管如此，清楚地界定上行風(fēng)險依然非常重要。我曾反復(fù)強調(diào)，鑒于美國通脹進(jìn)程的高起點，它依然十分脆弱……這反映了關(guān)稅、金融狀況和財政政策帶來的寬松沖量，而這一切都發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)強勁增長的背景下。

重要的是，美國受石油沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)增長打擊要遠(yuǎn)小于過去的飆升時期……美國現(xiàn)在是一個能源凈出口國，這為其建立了天然的韌性。彭博SHOK模型暗示，20美元的石油沖擊對美國GDP增長的拖累僅為0.05%左右。相比之下，歐洲受到的打擊約為0.19%，英國約為0.16%——而在這些經(jīng)濟(jì)體中，面臨的通脹沖量大體相似?？偠灾?，持續(xù)石油沖擊帶來的通脹風(fēng)險是重大的，尤其是在通脹預(yù)期脫錨的情況下；而美國在經(jīng)濟(jì)增長上的拖累相對于歐洲和英國來說較為溫和。

這種對比十分關(guān)鍵：在我看來，如果歐洲出現(xiàn)25-30個基點的通脹意外上行（這將在2026年底前將通脹推向2.25-2.3%左右），這并不足以證明需要采取緊縮傾向，盡管目前市場定價歐洲央行到2026年底將加息約37個基點。與此同時，市場依然定價美國到2026年底將降息約40個基點，這看起來過于牽強了。如果歐洲央行在加息，我很難想象美聯(lián)儲會降息。反之亦然。

彭博社：SHOK模型預(yù)測的油價對整體通脹的影響

來源：彭博社，過往業(yè)績不預(yù)示未來回報

接下來會發(fā)生什么？

由于全球高達(dá)30%的石油供應(yīng)途經(jīng)霍爾木茲海峽，毫無疑問，如果發(fā)生導(dǎo)致該海峽關(guān)閉數(shù)月（而不是數(shù)周）的長期沖突，我們將面臨巨大的尾部風(fēng)險。如果這條關(guān)鍵通道保持關(guān)閉，原油和成品油流動的受阻程度可能會迅速對全球經(jīng)濟(jì)造成極大的破壞。目前市場（尚未）對這種風(fēng)險進(jìn)行完全定價。

基準(zhǔn)情形是，在面臨美國和以色列的打擊下，伊朗的軍事基礎(chǔ)設(shè)施被迅速癱瘓，聯(lián)軍迅速確立全面制空權(quán)以摧毀彈道導(dǎo)彈發(fā)射器。攔截導(dǎo)彈已被證明能有效防御伊朗的攻擊……但是，使用這些昂貴的導(dǎo)彈（最終會耗盡）與伊斯蘭革命衛(wèi)隊（IRGC）使用廉價的“見證者”（Shahed）無人機(jī)（可能依然供應(yīng)充足）之間存在嚴(yán)重的不對稱。使用這些廉價但致命的無人機(jī)襲擊海灣合作委員會國家并瞄準(zhǔn)商船，仍是當(dāng)前持續(xù)存在的主要風(fēng)險。有報道稱，伊朗每月有能力生產(chǎn)一萬架無人機(jī)……這可能意味著封鎖中斷會持續(xù)一段時間。此外，絕不能低估在無人機(jī)襲擊頻發(fā)的環(huán)境下，為油輪投保（盡管有干預(yù)提議）和配備船員的巨大難度。

這場戰(zhàn)爭的戰(zhàn)略目標(biāo)仍然在不斷變化……但在目前階段，從經(jīng)濟(jì)角度來看，美國、GCC國家乃至中國的利益動機(jī)都是一致的——即實現(xiàn)迅速解決，并避免能源市場受到大規(guī)模沖擊從而對經(jīng)濟(jì)增長和通脹造成廣泛破壞。

除了引發(fā)這場沖突（以及委內(nèi)瑞拉沖突）相對明顯的原因外，通過中美關(guān)系的視角來審視它們也是十分有益的。2025年，……有效地利用其在稀土領(lǐng)域近乎壟斷的地位反擊了特朗普總統(tǒng)的關(guān)稅政策。此舉展示了……在關(guān)鍵供應(yīng)鏈中制造瓶頸的能力，迫使美國政府回到談判桌前。而美國總統(tǒng)最近的行動，是……——委內(nèi)瑞拉和伊朗的共同影響波及了中國17%的石油供應(yīng)。然而，……目前一直未能或不愿反制這些行動。這就為4月份舉行的首腦峰會創(chuàng)造了一個截然不同的背景……特朗普手握更強的籌碼，這為以對美國更有利的條件達(dá)成協(xié)議提供了更大的空間。

通過霍爾木茲海峽的船舶通行量

來源：彭博社，Citadel Securities，過往業(yè)績不預(yù)示未來回報

2.昨天線下碰到不少同僚，反饋說不同國家對于本次事件烈度、久期和系統(tǒng)性影響的認(rèn)知天差地別，我也詢問了一些歐洲的友人，感覺也是帶著截然不同的心態(tài)在看待地緣事件——有些區(qū)域的從業(yè)人員可能從第一天起就陷入了高度的緊張狀態(tài)，而另一些區(qū)域的人們則在試圖淡化沖突。

3.BCA在半夜的這波小TACO之前稱已平去一半的原油多頭頭寸，報告里說除了傳統(tǒng)TACO以外還有可能出現(xiàn)Rotten TACO的情形—— 地緣政治動態(tài)可能繼續(xù)將油價推高至120美元以上。失控的武裝派系可能會在數(shù)周甚至數(shù)月內(nèi)繼續(xù)使用廉價無人機(jī)威脅霍爾木茲海峽。但同時，如果投資者開始為全球衰退定價，油價也可能因為經(jīng)濟(jì)活動的停滯而出現(xiàn)劇烈波動甚至崩盤。（典型對沖式發(fā)言……）

4. Freya Beamish提了兩個點，與2022年相比，此次事件引發(fā)的整體通脹威脅相對較小，但對經(jīng)濟(jì)增長和勞動力市場的下行風(fēng)險卻比2022年更大。 在2022年，宏觀經(jīng)濟(jì)擁有大量財富儲蓄、充足的流動性以及海量未填補的職位空缺作為抵御衰退的緩沖，如今，經(jīng)濟(jì)中最后剩下的緩沖只剩企業(yè)利潤率。如果能源沖擊持續(xù)，大多數(shù)非頭部企業(yè)的利潤將受壓，一旦企業(yè)開始裁員，就會引發(fā)“反射性衰退”。

如果將預(yù)期這將是一場 短暫的沖擊，那么油價回到80以下是合理的。Trump如果官宣勝利，此前的經(jīng)濟(jì)加速增長交易會回潮， 全球股市將圍繞全球需求主線進(jìn)行輪動，歐元也可能反彈。但如果戰(zhàn)事拖延且央行作出加息反應(yīng)，企業(yè)利潤緩沖將加速耗盡，衰退風(fēng)險急劇上升；在此種情況下，債券將重新開始提供避險保護(hù)。（又是 典型對沖式發(fā)言…… ）

5.很多人在Diss現(xiàn)在的龍蝦集會蹭熱度，可AI能這樣普及不是挺好的嗎？

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