全文摘要

核心結(jié)論：當(dāng)前 A 股市場(chǎng)正面臨兩大不可忽視的底層邏輯變化：1、內(nèi)部倉位的結(jié)構(gòu)失衡；2、宏觀環(huán)境的巨大變化。前者指的是截至去年Q4，泛科技機(jī)構(gòu)倉位已經(jīng)超過50%，加出海超過7成，再加資源品接近9成，科技+出海+資源處于高倉位狀態(tài)使得對(duì)于利空極為敏感，而對(duì)利多敏感性下降；后者是高油價(jià)下美元由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，油價(jià)中樞不可避免的上移使得流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)收縮。在兩大重要變化同時(shí)存在的背景下，我們認(rèn)為倉位格局不可能維持原來的狀態(tài)，一輪聲勢(shì)浩大的“再均衡配置”（或者是高切低）難以避免，也注定有些品種再也回不去了，也意味著要勇于與過去三年受益于此前邏輯漲幅驚人且重倉的諸多品種作告別，這點(diǎn)是要做好充分心理準(zhǔn)備的。

結(jié)合歷史上A股內(nèi)部倉位結(jié)構(gòu)失衡+全球宏觀環(huán)境發(fā)生巨大變化同時(shí)存在階段進(jìn)行類比，本輪下跌后到底是類比2021年初還是2022年初成為重要問題。2021年意味著大盤指數(shù)仍然有機(jī)會(huì)在下半年創(chuàng)出新高，年初茅指數(shù)和寧組合一起下跌后，茅指數(shù)在倉位失衡+宏觀變化下”再也回不去了“而寧組合”更強(qiáng)的景氣“成為核心主線，本質(zhì)上是調(diào)結(jié)構(gòu)，對(duì)應(yīng)后續(xù)是溫和通脹+強(qiáng)美元以及全球經(jīng)濟(jì)仍存在韌性；2022年意味著大盤指數(shù)年內(nèi)高位已經(jīng)在一季度明確，除煤炭極少數(shù)行業(yè)外均明顯下跌，本質(zhì)是降倉位，對(duì)應(yīng)后續(xù)是滯脹甚至是衰退定價(jià)。目前看，我們傾向于相信是2021年“調(diào)結(jié)構(gòu)”模式，需要留意的是2021年初普跌后“茅指數(shù)”到"寧組合"的過渡。一種極端情況是科技出海資源（90%倉位）與內(nèi)需地產(chǎn)（10%倉位）的再均衡，背后的促發(fā)點(diǎn)是通脹引發(fā)滯脹和衰退，進(jìn)而推動(dòng)國內(nèi)政策加碼，尤其考慮到過去出口出海主體東南亞面對(duì)能源危機(jī)的脆弱性；另外一種更為務(wù)實(shí)的情況是在科技+出海+資源內(nèi)部作再均衡，也就是我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“四個(gè)再均衡”，對(duì)應(yīng)后續(xù)是一種溫和通脹的情形，目前新舊再均衡已獲驗(yàn)證，資源品金融屬性下降與商品屬性回升亦獲得驗(yàn)證，科技+出海的再均衡仍在進(jìn)行途中。

第一、A股機(jī)構(gòu)倉位格局出現(xiàn)失衡，當(dāng)前主要矛盾是PPI企穩(wěn)回升使得科技超額向周期回?cái)[。截至2025年Q4，國內(nèi)機(jī)構(gòu)在泛科技持倉占比突破50%，加出海板塊總持倉占比已接近70%，再加上資源品已經(jīng)接近90%，科技+出海+資源品目前已成為國內(nèi)機(jī)構(gòu)配置的絕對(duì)大本營。同時(shí)，我們觀察到，2025Q4A股科技風(fēng)格與周期風(fēng)格分化已處于高位區(qū)間，而PPI逐步企穩(wěn)將進(jìn)一步制約兩者分化的延續(xù)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)“再均衡”已成為必然趨勢(shì)。這意味著面向2026年一定要“再均衡”，延續(xù)2025年“一邊倒向科技”的做法是不合時(shí)宜的，“新舊共舞”將是最重要的結(jié)構(gòu)配置底色。

1、一種情況是科技出海資源（90%倉位）與內(nèi)需地產(chǎn)（10%）的再均衡，背后的促發(fā)點(diǎn)是通脹引發(fā)滯脹和衰退，進(jìn)而推動(dòng)國內(nèi)政策加碼，尤其考慮到過去出口出海主體東南亞面對(duì)能源危機(jī)的脆弱性。

2、另外一種情況是高油價(jià)下溫和通脹+強(qiáng)美元+全球經(jīng)濟(jì)存在韌性，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)核心是【四個(gè)再均衡】，其本質(zhì)就是科技、出海和資源品內(nèi)部進(jìn)行再均衡或者高切低。

具體而言：1）、新舊再均衡（科技倉位下降，周期倉位上升，已驗(yàn)證）；2）、資源品內(nèi)部再均衡（已驗(yàn)證）：金融屬性回落（貴金屬），商品屬性回升（石油-化工）；3）、科技內(nèi)部再均衡：向第四階段供需缺口走（存儲(chǔ)、電力、儲(chǔ)能及銅等）；4）出海內(nèi)部再均衡：從下游消費(fèi)業(yè)向中上游制造業(yè)延伸（工程機(jī)械、新能源（風(fēng)電、電力設(shè)備）、化工、建材、工業(yè)金屬），重點(diǎn)是在能源安全、產(chǎn)業(yè)安全與全球南方工業(yè)化三個(gè)議題。

第二、雖然目前市場(chǎng)仍處全球滯脹和衰退疑云，但油價(jià)中樞上移和美元走強(qiáng)已經(jīng)是確定性事件，宏觀環(huán)境發(fā)生巨變是不可否認(rèn)的。從大類資產(chǎn)的角度，美元由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)導(dǎo)致流動(dòng)性邏輯扭轉(zhuǎn)下全球大類資產(chǎn)配置發(fā)生“高切低”；從資源品內(nèi)部來看，油中樞上移的定價(jià)影響更多是資源品內(nèi)部金融屬性下降，商品屬性回升，金油比回落是核心抓手，這印證我們年初年度策略會(huì)對(duì)于資源品再均衡的判斷。

1、目前還不能在經(jīng)濟(jì)層面確認(rèn)全球滯脹或者衰退的概率。根據(jù)全球智庫測(cè)算的結(jié)論，布倫特油價(jià)處于100-120美元且持續(xù)時(shí)間超過半年將引發(fā)全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)；油價(jià)處于125美元以上每桶且持續(xù)時(shí)間超過8周，那么將成為全球衰退的分水嶺。在此前周報(bào)中，我們認(rèn)為除非像第三次石油危機(jī)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)爭迅速終結(jié)與產(chǎn)油國大規(guī)模增產(chǎn)，否則油價(jià)中樞上移是不可避免的，這意味著種通脹粘性面向二季度不可否認(rèn)。目前油價(jià)仍處100美元以上，即便按照市場(chǎng)樂觀情形預(yù)估油價(jià)后續(xù)中樞將上移至85-95美元，后續(xù)油價(jià)走勢(shì)受地緣波動(dòng)較大，是否進(jìn)一步提升并持續(xù)仍需觀察。

2、當(dāng)前大類資產(chǎn)表現(xiàn)，強(qiáng)美元是最重要的定價(jià)抓手。眼下呈現(xiàn)”強(qiáng)油價(jià)+美債相對(duì)高利率+大幅滑落的黃金+相對(duì)強(qiáng)的美元”的組合，若是衰退定價(jià)，美元不會(huì)強(qiáng)；若是滯脹定價(jià)，黃金不應(yīng)掉這么快，至少說明眼下不完全是典型滯脹或者衰退定價(jià)。所以，高油價(jià)下持續(xù)強(qiáng)美元弱黃金目前看不是壞事，若高油價(jià)下美元突然轉(zhuǎn)弱黃金轉(zhuǎn)強(qiáng)那麻煩還大了。

當(dāng)這兩個(gè)問題：1、A股內(nèi)部倉位結(jié)構(gòu)的失衡；2、全球宏觀環(huán)境發(fā)生巨大變化同時(shí)存在時(shí)，那意味著延續(xù)此前很多重倉品種是不合適的，更意味著未來的主線品種與過去三年很多領(lǐng)漲且重倉的品種相關(guān)性是不高的。這種背景下，結(jié)合本輪大盤從4000點(diǎn)以上下跌至3800點(diǎn)，我們認(rèn)為最重要的問題在于：到底是類比2021年初還是2022年初。

1、若類比2021年3月：面對(duì)年初下跌應(yīng)對(duì)本質(zhì)是調(diào)結(jié)構(gòu)而非系統(tǒng)性下跌的開啟，倉位失衡+加息預(yù)期+更強(qiáng)景氣主線出現(xiàn)使得寧組合在后續(xù)替代了茅指數(shù)。

我們復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，該輪下跌由春節(jié)后美債利率快速上行與微觀交易結(jié)構(gòu)惡化雙重因素觸發(fā)，前期抱團(tuán)的茅指數(shù)核心資產(chǎn)出現(xiàn)無差別回調(diào)，期間上證指數(shù)最大下跌8.1%，創(chuàng)業(yè)板指下跌接近21.6%。但下跌之后市場(chǎng)并未進(jìn)入全面下跌市場(chǎng)，反而完成了清晰的主線切換——寧組合取代茅指數(shù)成為市場(chǎng)交易核心，順周期板塊也在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的推動(dòng)下持續(xù)走強(qiáng)，全年呈現(xiàn)出明確的“景氣輪動(dòng)”特征，機(jī)構(gòu)持倉也完成了從高擁擠度白馬，向更高景氣、更低擁擠度的新能源、半導(dǎo)體賽道的再平衡。

2、若類比2022年2月：面對(duì)年初下跌應(yīng)對(duì)本質(zhì)則是減倉防守，并非單純調(diào)結(jié)構(gòu)再均衡。2022年的宏觀環(huán)境為：1、通脹超預(yù)期。2、海外加息。3、國內(nèi)疫情，地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌。由此使得風(fēng)險(xiǎn)偏好、增量資金、盈利預(yù)期同步走弱后的全面防御階段。

我們復(fù)盤看到，該輪下跌由俄烏沖突帶來的滯脹預(yù)期直接觸發(fā)，2022年1月單月萬得全A下跌9.46%，主流寬基指數(shù)全線大幅回撤。下跌之后，市場(chǎng)始終缺乏具備持續(xù)賺錢效應(yīng)、與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共振的強(qiáng)主線，僅階段性存在穩(wěn)增長、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等政策脈沖式的交易機(jī)會(huì)，機(jī)構(gòu)整體賺錢效應(yīng)消失、增量資金持續(xù)衰減、倉位出現(xiàn)邊際下調(diào)，市場(chǎng)從高估值成長向低估值防御板塊被動(dòng)切換，最終演化為存量博弈行情。

基于上述歷史情景對(duì)比觀察，我們對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)行兩種核心情景的推演：

1、若后續(xù)宏觀環(huán)境呈現(xiàn)溫和通脹+強(qiáng)美元、全球經(jīng)濟(jì)具備韌性的特征，當(dāng)前行情將更傾向于類比2021年3月，當(dāng)前上證指數(shù)甚至有望在下半年創(chuàng)出新高。結(jié)構(gòu)層面，資源品內(nèi)部金融屬性回落，商品屬性回升是明確的，以黃金為代表的“2021年茅指數(shù)”將跑輸；AI科技到底是“2021年茅指數(shù)”還是“2021年寧組合”核心支撐邏輯在于自身后續(xù)景氣水平如何。若溫和通脹導(dǎo)致流動(dòng)性收緊并不影響AI科技資本開支水平，那我們依然選擇相信AI科技將是“2021年寧組合”，否則鑒于當(dāng)前高倉位水平則陷入被動(dòng)。

同時(shí)，較為明確的一點(diǎn)是：在能源安全與產(chǎn)業(yè)安全推動(dòng)下，以風(fēng)電、工程機(jī)械、新能源與電力設(shè)備為的代表的中上游出海品種將持續(xù)獲得高景氣支持，目前看是“2026年寧組合”不可或缺的成分。

2、若后續(xù)出現(xiàn)明確全球滯脹、全球降息周期暫緩的格局，當(dāng)前行情則將類比2022年初，屆時(shí)需全面降低倉位、轉(zhuǎn)向防守，僅少數(shù)防御性品種具備相對(duì)收益。

目前看，相較于2022年“降倉位”模式，我們相信是2021年“調(diào)結(jié)構(gòu)”模式，A股內(nèi)部倉位結(jié)構(gòu)的失衡與全球宏觀環(huán)境發(fā)生巨大變化同時(shí)存在，需要留意的是2021年初普跌后“茅指數(shù)”到"寧組合"的過渡，更相信的是這條“2026年寧組合"與過去三年多數(shù)漲幅驚人且重倉的領(lǐng)漲品種相關(guān)性是不高的，這點(diǎn)是要做好充分心理準(zhǔn)備的。

本文來源：林榮雄策略會(huì)客廳