文：澤平宏觀團(tuán)隊

1 核心觀點(diǎn)：三次石油戰(zhàn)爭的影響和啟示

大爭之世，資源為王。70年代爆發(fā)了兩次石油戰(zhàn)爭，美伊沖突引爆第三次石油戰(zhàn)爭，大宗商品元年到來。

我們深度復(fù)盤過去兩輪石油戰(zhàn)爭。

第一次石油戰(zhàn)爭（1973-1974）：第四次中東戰(zhàn)爭，阿拉伯產(chǎn)油國為報復(fù)西方支持以色列，首次運(yùn)用石油武器，實施禁運(yùn)。油價3個月內(nèi)從3美元暴漲至13美元，漲幅4倍。黃金開啟十年牛市，美國經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重滯脹，股市一度崩盤。

第二次石油戰(zhàn)爭（1978-1980）：1979年伊朗伊斯蘭革命，第二大產(chǎn)油國停止出口60天，引發(fā)恐慌性囤積，油價從13美元飆升至34美元。1980年兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)，油價沖至41美元?dú)v史高位。黃金脈沖上漲后回落，通脹報復(fù)性反彈，沃爾克加息重創(chuàng)經(jīng)濟(jì)，股市承壓。

五大規(guī)律：

第一，表面是歷史爭端，背后是資源爭奪。地緣沖突分布圖與全球資源分布圖高度重合——兩伊戰(zhàn)爭爭奪油田，海灣戰(zhàn)爭確保石油供應(yīng)，美伊戰(zhàn)爭焦點(diǎn)是石油和霍爾木茲海峽。

第二，資產(chǎn)價格沖擊分三步走：第一階段情緒驅(qū)動，避險資產(chǎn)脈沖上漲，警惕流動性風(fēng)險；第二階段通脹傳導(dǎo)，大宗價格上漲，企業(yè)盈利分化；第三階段通脹引發(fā)貨幣政策收緊，股市、債市、黃金承壓，如果滯脹，現(xiàn)金為王。

第三，油價沖擊取決于“供需緊平衡”程度。前兩次石油戰(zhàn)爭正值石油占比超煤炭達(dá)40%，中東出口占全球60%，高度依賴格局放大了沖擊。

第四，黃金短期避險，長期回歸三大屬性。1973年正值布雷頓森林體系解體，黃金貨幣價值屬性更強(qiáng)。1980年代第二次石油戰(zhàn)爭期間，石油美元格局已確立，黃金大漲后回落50%。

第五，全球股市承壓。如果引發(fā)能源危機(jī)和通脹，貨幣政策被迫收緊，股市分子端盈利受通脹侵蝕，分母端受風(fēng)險厭惡和無風(fēng)險利率壓制，除資源、軍工等板塊外普跌。

美伊戰(zhàn)爭會否重演70年代能源危機(jī)？取決于前景：速戰(zhàn)速決、持續(xù)數(shù)周還是持續(xù)數(shù)月以上。如果戰(zhàn)爭持續(xù)時間超預(yù)期，可能引發(fā)通脹進(jìn)而觸發(fā)貨幣收緊預(yù)期，影響全球資產(chǎn)定價邏輯。各國將加大能源發(fā)展和軍備競賽。

美國能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向發(fā)展傳統(tǒng)能源，資源爭奪手段從軍事干預(yù)到“經(jīng)濟(jì)掠奪”，對象從石油擴(kuò)展至稀土等關(guān)鍵礦產(chǎn)。人工智能拉動需求暴增，資源供給集中，誰會成為被美國盯上的下一個委內(nèi)瑞拉、伊朗：古巴、格陵蘭稀土、剛果（金）鈷礦還是智利鋰礦？大周期末期，地緣動蕩加大，資產(chǎn)價格隨之起舞。

我在2025年初預(yù)測“大宗元年，關(guān)注有色”，年底預(yù)測“大宗元年第三階段：能源”，均基于宏觀周期框架。

2 第一次石油戰(zhàn)爭（1973-1974年）：中東戰(zhàn)爭和全球石油危機(jī)

第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，“石油武器”首次運(yùn)用。二戰(zhàn)后聯(lián)合國支持以色列在巴勒斯坦地區(qū)建國，拉開了長達(dá)半個世紀(jì)的中東沖突。此前的中東戰(zhàn)爭主要是爭奪地盤、運(yùn)河和資源，1973年第四次中東戰(zhàn)爭，石油被作為經(jīng)濟(jì)武器首次大規(guī)模應(yīng)用。

熱戰(zhàn)僅持續(xù)20天，但影響深遠(yuǎn)。為了報復(fù)美國等西方國家在戰(zhàn)爭中對以色列的支持，阿拉伯產(chǎn)油國宣布對美國、荷蘭等國實施石油禁運(yùn)，將油價提高70%，并每月遞減5%的石油產(chǎn)量，直到以色列從被占領(lǐng)土撤軍。這迫使歐洲、日本紛紛調(diào)整立場，轉(zhuǎn)向支持阿拉伯。最終埃及和以色列在聯(lián)合國調(diào)停下?；?。第一次石油戰(zhàn)爭從1973年10月6日開始，1973年10月26日結(jié)束，僅持續(xù)20天。但直接觸發(fā)了1973年的第一次石油危機(jī)，短短3個月內(nèi)，油價上漲了近4倍，第一次石油危機(jī)正式爆發(fā)，引發(fā)資源危機(jī)和資產(chǎn)價格巨變。

第一次石油危機(jī)爆發(fā)，全球滯脹，石油和黃金大漲，股市重挫。

石油大漲，“廉價石油時代”終結(jié)。阿拉伯國家奪回了被西方石油公司長期把持的原油定價權(quán)，短短3個月內(nèi)，石油價格從每桶3美元暴漲至近13美元，漲幅高達(dá)4倍，標(biāo)志著“廉價石油時代”的終結(jié)。

黃金開啟十年大牛市。1971年布雷頓森林體系解體，正值黃金與美元脫鉤，美元信用動搖，黃金作為終極避險資產(chǎn)和抗通脹資產(chǎn)，在此后幾年開啟了長期牛市，1973-1980年金價漲幅高達(dá)9.5倍。

通脹高居不下，貨幣政策收緊。1973年美國CPI上漲8.8%，美聯(lián)儲行動遲緩且猶豫不決，1973年1月至1974年7月利率從4.5%升至8.0%，但未能遏制通脹上行，1974年底美國通脹飆升至12%以上。甚至在1975年初，因擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退而迅速降息，通脹高居不下。

高油價和滯脹引發(fā)股市一度崩盤。美國道指在1973-1974年的熊市中暴跌超過45%，英國、日本等國股市也遭遇重挫。

催生“石油美元”，深刻影響了全球金融流向，催生了國際能源署（IEA）和西方國家的戰(zhàn)略石油儲備制度，促使各國開始重視節(jié)能和能源多元化。

3 第二次石油戰(zhàn)爭（1978-1980年）：伊朗政局劇變、兩伊戰(zhàn)爭和全球石油危機(jī)

全球石油供求緊平衡，地緣沖突一觸即發(fā)。需求端，1970年代世界石油工業(yè)急速成長，1967年石油在世界能源消費(fèi)中的比重首次超過煤炭，達(dá)到40%，正式成為全球第一能源。供給端，中東地區(qū)陸續(xù)發(fā)現(xiàn)一大批大型油田，全球石油市場高度依賴中東，1975年中東石油出口量占全球的61%，全球石油格局呈現(xiàn)“供需緊平衡”的狀態(tài)。產(chǎn)能不足，為危機(jī)埋下伏筆。

1978-1979年伊朗政局巨變，石油出口中斷60天，新政權(quán)取消舊合約，引發(fā)恐慌囤積。當(dāng)時的伊朗是世界第二大石油出口國。1979年，伊朗宗教領(lǐng)袖霍梅尼領(lǐng)導(dǎo)“伊斯蘭革命”，推翻了親美的巴列維王朝，革命引發(fā)的動蕩導(dǎo)致伊朗石油生產(chǎn)幾乎停滯。從1978年底至1979年3月初，伊朗停止輸出石油60天，使全球市場每天短缺石油500萬桶，約占世界總消費(fèi)量的10%。脆弱的供需平衡被瞬間打破。新政權(quán)取消了與外國石油財團(tuán)的長期合同，疊加第一次石油危機(jī)的教訓(xùn)，新買家恐慌性購買和囤積石油，讓油價從革命前的每桶13美元飆升至34美元。

1980年兩伊戰(zhàn)爭進(jìn)一步催化。伊朗革命后政權(quán)不穩(wěn)，而伊朗與伊拉克領(lǐng)土爭端長期未決，薩達(dá)姆試圖趁機(jī)奪取伊朗邊境富油區(qū)、爭奪海灣主導(dǎo)權(quán)，1980年9月22日伊拉克突然空襲伊朗，兩伊戰(zhàn)爭全面爆發(fā)。兩國合計每天約400萬桶的石油中斷，占OPEC產(chǎn)量的15%。在供應(yīng)持續(xù)短缺的恐慌下，油價被推向更高峰，一度達(dá)到每桶41至42美元的歷史高位。這場戰(zhàn)爭進(jìn)入漫長拉鋸，1988年在聯(lián)合國斡旋下才?；?，最終邊界大體回歸戰(zhàn)前狀態(tài)。

第二次石油戰(zhàn)爭加劇了全球滯脹。

油價飆升3倍后維持高位。1979年伊朗革命將油價從1978年底的每桶13美元大幅推高到1980年底41美元，此后維持高位。由于OPEC有余力的產(chǎn)油國主動避免市場過度短缺，這場戰(zhàn)爭并未引發(fā)油價二次尖峰，更多是為油市維持高風(fēng)險溢價，將高油價格局長期延續(xù)。

黃金走勢呈現(xiàn)前高后低，戰(zhàn)爭僅起到消化前期避險溢價的作用，未推動長期上漲。黃金的真正大行情出現(xiàn)在1979-1980年伊朗革命、全球通脹及地緣恐慌階段，1980年1月黃金價格較1978年4月黃金價格上漲285%至675.3美元/盎司。進(jìn)入兩伊長期消耗戰(zhàn)后，市場避險情緒逐漸釋放，黃金并未隨戰(zhàn)事推進(jìn)持續(xù)走高。黃金年均價1982年最低降至300美元以下。

通脹報復(fù)性反彈，美聯(lián)儲加息，重創(chuàng)美國經(jīng)濟(jì)，股市承壓。油價暴漲疊加央行優(yōu)柔寡斷，1980年美國通脹報復(fù)性反彈至15%，沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲，這一輪加息周期從1977年8月持續(xù)到1980年3月，利率從5.25%飆升至14%，最高突破19%，加息幅度超過1400個基點(diǎn)。美國經(jīng)濟(jì)在1980年和1982年再次陷入衰退。股市持續(xù)承壓。但最終成功將通脹預(yù)期打下來，為隨后20年的經(jīng)濟(jì)繁榮奠定了基礎(chǔ)。

基本金屬受全球經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)，戰(zhàn)爭的短期風(fēng)險溢價被工業(yè)衰退壓力覆蓋，未形成長期牛市。工業(yè)金屬的核心定價邏輯是全球增長與制造業(yè)需求，而非單純的戰(zhàn)爭地緣因素。USGS數(shù)據(jù)顯示，美國生產(chǎn)商銅價年均值1980年為101.31美分/磅，1981年降至84.21美分，1982年再降至72.8美分，與1981-1982年全球經(jīng)濟(jì)衰退同步，說明兩伊戰(zhàn)爭雖抬升能源風(fēng)險，但無法抵消工業(yè)需求萎縮的影響，難以推動基本金屬走出長期上漲行情。

重塑全球能源版圖。高油價背景下，一方面刺激非OPEC產(chǎn)油國投產(chǎn)，增加石油供給彈性；另一方面，主要石油消費(fèi)國大力推動能源消費(fèi)多元化和節(jié)能，建立并擴(kuò)充戰(zhàn)略石油儲備，以應(yīng)對未來的供應(yīng)沖擊。

4 第三次石油戰(zhàn)爭：從委內(nèi)瑞拉沖突到美伊戰(zhàn)爭

第三次石油戰(zhàn)爭早有端倪，特朗普廢除新能源政策，力挺傳統(tǒng)能源，埋下隱患。

對內(nèi)，特朗普上任首日便簽署《國家能源緊急狀態(tài)》行政令，將能源和關(guān)鍵礦產(chǎn)安全提升至國家最高優(yōu)先級，廢除拜登時期新能源補(bǔ)貼政策，直接下場持股核心資源企業(yè)（國防部以4億美元收購稀土龍頭MP材料公司15%股權(quán)，能源部將美洲鋰業(yè)22.6億美元貸款轉(zhuǎn)換為股權(quán)），以行政力量強(qiáng)力干預(yù)資源品的定價與進(jìn)口規(guī)則。

對外，美國將矛頭指向烏克蘭、委內(nèi)瑞拉、格陵蘭島等關(guān)鍵地區(qū)，推動“關(guān)鍵礦產(chǎn)聯(lián)盟”，不惜任何手段意欲奪取能源和資源。

特朗普掀起“第三次能源戰(zhàn)爭”背后有四大目的：

一是控制關(guān)鍵資源。伊朗是世界第三大石油儲量國和第二大天然氣儲量國。同時，“人工智能”爆發(fā)需要銅、鋰、稀土等關(guān)鍵資源。美國通過軍事、政治或經(jīng)濟(jì)手段控制他國戰(zhàn)略資源，控制關(guān)鍵航道或資源產(chǎn)地。

二是維護(hù)“石油-美元”的金融霸權(quán)體系。石油以美元計價，控制全球石油流向就是穩(wěn)定美元霸權(quán)的基石，便于繼續(xù)向全世界收鑄幣稅，為軍事霸權(quán)融資。

三是服務(wù)中期選舉。特朗普的上臺離不開化石能源巨頭提供巨額獻(xiàn)金，且特朗普的票倉產(chǎn)業(yè)工人眾多，面臨中期選舉壓力，試圖通過對外強(qiáng)硬提升支持率。

四是鼓勵制造業(yè)回流。控制海外資源，通過擴(kuò)大傳統(tǒng)能源供給，降低能源成本和通脹，振興制造業(yè)。

委內(nèi)瑞拉變局打響第三次石油戰(zhàn)爭的前奏。1月3日，美軍突襲委內(nèi)瑞拉首都并抓捕總統(tǒng)尼古拉斯·馬杜羅及其夫人，隨后將其押送至美國紐約受審。1月29日，委內(nèi)瑞拉代總統(tǒng)德爾西?羅德里格斯簽署一項石油法改革相關(guān)法案，允許私人和外國投資委內(nèi)瑞拉石油行業(yè)，該法案被認(rèn)為是美國施壓下的產(chǎn)物。美國迅速推動雪佛龍等美資企業(yè)投資修復(fù)能源設(shè)施。

表面上是為反恐、販毒等名義，實際是控制委內(nèi)瑞拉的石油資源。委內(nèi)瑞拉坐擁全球第一的石油儲量與巨大開發(fā)潛力，2024年，委內(nèi)瑞拉已探明石油儲量約3030億桶，占全球總儲量的17%，穩(wěn)居全球第一，超過沙特阿拉伯的2672億桶。

委內(nèi)瑞拉事件效果超預(yù)期，給了特朗普極大的信心發(fā)動襲擊伊朗，打響了第三次石油戰(zhàn)爭，地緣風(fēng)險大幅抬升。委內(nèi)瑞拉事件發(fā)生后的交易日金價漲、油價因增產(chǎn)預(yù)期跌、拉美貨幣貶值、全球股市整體平穩(wěn)，美元因短期避險需求走強(qiáng)。本次事件并沒有演變?yōu)槌掷m(xù)的區(qū)域沖突，委內(nèi)瑞拉很快屈服，美國收獲大量石油利益。因此，資本市場短期反應(yīng)有限。但長期看加大了特朗普繼續(xù)冒險的地緣風(fēng)險。

5 美伊戰(zhàn)爭對資產(chǎn)價格的影響

美伊戰(zhàn)爭沖突愈演愈烈，呈現(xiàn)出從“閃電戰(zhàn)”向“中等烈度區(qū)域沖突”演進(jìn)趨勢。伊朗方面，雖然哈梅內(nèi)伊等多名伊朗領(lǐng)導(dǎo)人陣亡，但成立臨時領(lǐng)導(dǎo)委員會，繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)戰(zhàn)斗，宣布封閉霍爾木茲海峽，轟炸周邊美軍基地。特朗普表示打擊時間可能延長，戰(zhàn)火范圍可能擴(kuò)大，將引發(fā)全球大類資產(chǎn)連鎖反應(yīng)。

美伊戰(zhàn)爭對資產(chǎn)價格的影響取決于前景：速戰(zhàn)速決、持續(xù)數(shù)周還是持續(xù)數(shù)月以上。如果戰(zhàn)爭持續(xù)時間超預(yù)期，可能引發(fā)通脹進(jìn)而觸發(fā)貨幣收緊預(yù)期，影響全球資產(chǎn)定價邏輯。各國將加大能源發(fā)展和軍備競賽。

原油：價格中樞抬升，未來取決于沖突持續(xù)時間、伊朗石油供給和霍爾木茲海峽航運(yùn)情況。截至3月6日，布倫特原油自沖突以來上漲約28%，最高沖至94美元。伊朗為OPEC第三大產(chǎn)油國，日產(chǎn)量約330-350萬桶，霍爾木茲承擔(dān)全球約30%海運(yùn)石油貿(mào)易。若沖突和封鎖持續(xù)，石油出口將大幅下降，原油價格可能大漲。

黃金：避險情緒利好，但通脹預(yù)期利空，長期仍受去美元化影響。

通脹：對通脹的影響取決于持續(xù)時間，如果通脹超預(yù)期，貨幣政策可能轉(zhuǎn)向收緊。如果沖突在數(shù)周內(nèi)結(jié)束，對通脹的傳導(dǎo)呈現(xiàn)脈沖性，美聯(lián)儲降息將會繼續(xù)。如果沖突時間超預(yù)期，則有可能停止降息或轉(zhuǎn)向加息。目前市場對美聯(lián)儲年內(nèi)兩次降息的預(yù)期已從沖突前的79%降至約55%。

股市：整體承壓，但資源、軍工等板塊受益。油價上漲侵蝕企業(yè)盈利，還有可能引發(fā)利率上行，地緣沖突壓制全球風(fēng)險偏好，尤其利空科技與高負(fù)債行業(yè)，但資源、能源板塊受益于漲價預(yù)期，走出獨(dú)立行情。

美元、美債：走強(qiáng)。美元指數(shù)上升至98，10年期美債收益率一度下行至3.928%，創(chuàng)近一年新低，主因資金涌入美元、美債避風(fēng)港。

其他：關(guān)注石油衍生品、關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。除了石油，伊朗還有豐富的天然氣、尿素、乙烯、甲醇等產(chǎn)能。伊朗天然氣占全球總儲量的約17%，穩(wěn)居全球第二位，尿素產(chǎn)能占全球總產(chǎn)能的5.42%，甲醇產(chǎn)能占全球總產(chǎn)能的9.2%，電解鋁產(chǎn)量占全球0.8%。如果沖突持續(xù)時間長，不排除掀起漲價潮。

9號晚，我將跟大家聊聊后市展望。