油價(jià)正在發(fā)出一個(gè)令人不安的矛盾信號(hào)——價(jià)格在跌，但基本面在惡化。

短短兩周，實(shí)物油價(jià)已從每桶144美元大幅下跌，至上周五收盤時(shí)跌破100美元。不過(guò)，周一早盤，油價(jià)一度大幅反彈，這是由特朗普一連串與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫節(jié)的言論所推動(dòng)的。據(jù)華爾街見聞文章提及，“?；鹱詈笃谙蕖迸R近，伊朗再封海峽、美國(guó)首次扣船。

4月19日，摩根大通在最新研報(bào)中稱，近期現(xiàn)貨原油價(jià)格出現(xiàn)了反直覺(jué)的大幅回落，表面上似乎反映了市場(chǎng)對(duì)局勢(shì)緩和的預(yù)期，但是該行大宗商品首席策略師Natasha Kaneva直言：從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前基本面"沒(méi)有任何改善"。

這一走勢(shì)高度反常：供應(yīng)在收緊、庫(kù)存在快速消耗，價(jià)格理應(yīng)上漲，但現(xiàn)實(shí)卻恰恰相反。摩根大通在研報(bào)中給出的唯一合理解釋是：需求正在遭到破壞，而歐洲煉油利潤(rùn)率跌入負(fù)值，正是這一趨勢(shì)最清晰的預(yù)警信號(hào)。

摩根大通認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)的供需平衡正依賴于庫(kù)存的快速消耗和煉油廠的被迫減產(chǎn)。隨著經(jīng)合組織（OECD）原油庫(kù)存逼近運(yùn)營(yíng)極限，且全球煉油廠減產(chǎn)規(guī)模被大幅上調(diào)，原油市場(chǎng)正醞釀著更大的基本面危機(jī)，未來(lái)可能面臨更為劇烈的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)格下跌背后：三大調(diào)節(jié)機(jī)制逐一排查

研報(bào)稱，面對(duì)實(shí)物油價(jià)的急劇下滑，市場(chǎng)通常通過(guò)三種機(jī)制來(lái)消化沖擊：供應(yīng)增加、庫(kù)存釋放、需求下降。Kaneva對(duì)三者逐一進(jìn)行了排查。

供應(yīng)端：不僅沒(méi)有改善，反而在惡化。

自封鎖開始以來(lái)，波斯灣非伊朗出口基本保持穩(wěn)定，但伊朗約每日200萬(wàn)桶（2 mbd）的出口在特朗普封鎖措施實(shí)施后已幾近歸零。這意味著此前已存在的約每日1400萬(wàn)桶（14 mbd）的供應(yīng)缺口，很可能已進(jìn)一步擴(kuò)大至每日1500萬(wàn)至1600萬(wàn)桶（15-16 mbd）的赤字區(qū)間（區(qū)間差異反映了船舶追蹤數(shù)據(jù)的修訂誤差）。

庫(kù)存端：已在充當(dāng)緩沖，但消耗速度驚人。

自沖突爆發(fā)以來(lái)，全球可見庫(kù)存已累計(jì)下降近2.65億桶，折合約每日600萬(wàn)桶（6 mbd），這在一定程度上吸收了供應(yīng)沖擊，也阻止了油價(jià)出現(xiàn)更劇烈的飆升?？紤]到成品油庫(kù)存的能見度有限，實(shí)際庫(kù)存消耗量很可能更大。

結(jié)論指向需求：價(jià)格下跌的唯一合理解釋。

在供應(yīng)收緊和庫(kù)存下降的雙重作用下，現(xiàn)貨價(jià)格理應(yīng)上漲。摩根大通認(rèn)為，能夠解釋價(jià)格下跌的唯一機(jī)制就是“需求疲軟”。上周最清晰的信號(hào)是歐洲出現(xiàn)了負(fù)的煉油利潤(rùn)率，這表明需求破壞已經(jīng)開始在該地區(qū)扎根。

歐洲煉油利潤(rùn)率跌入負(fù)值：需求破壞的最強(qiáng)信號(hào)

研報(bào)稱，歐洲煉油商正面臨嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)性考驗(yàn)，飆升的原油成本已無(wú)法轉(zhuǎn)嫁到產(chǎn)品價(jià)格上，具體來(lái)看：

• 西北歐輕質(zhì)低硫加氫脫硫（hydroskimming）利潤(rùn)率從3月中旬的約9美元/桶跌至3月底的零以下，并在截至4月12日的當(dāng)周進(jìn)一步滑落至-15.3美元/桶。

• 裂解利潤(rùn)率（cracking margins）同樣大幅惡化，4月12日降至0.8美元/桶，較3月中旬峰值低約26美元/桶。

摩根大通認(rèn)為，這種利潤(rùn)率的壓縮甚至抹平，對(duì)簡(jiǎn)單的加氫撇渣煉油廠打擊尤為致命。這類煉油廠缺乏將重質(zhì)餾分轉(zhuǎn)化為高價(jià)值產(chǎn)品的能力，其產(chǎn)出中約35%是低價(jià)值的渣油。

由于無(wú)法抵消原油成本的上升，歐洲的利潤(rùn)率現(xiàn)狀已經(jīng)為削減開工率提供了充分理由。目前，意大利Sarroch煉油廠已因原油供應(yīng)問(wèn)題延長(zhǎng)了計(jì)劃維護(hù)。

• 中質(zhì)含硫裂解利潤(rùn)率也已跌入負(fù)值區(qū)間。

研報(bào)指出，這些數(shù)據(jù)共同表明：歐洲煉油商已無(wú)法將飆升的原油成本轉(zhuǎn)嫁至成品油價(jià)格。原油價(jià)格的上漲正在壓縮乃至抹去煉油利潤(rùn)，嚴(yán)重?fù)p害煉廠經(jīng)濟(jì)性，并正在引發(fā)減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

摩根大通：庫(kù)存將于5月15日前后逼近運(yùn)營(yíng)最低值

基于上述分析，摩根大通對(duì)后市作出了以下關(guān)鍵預(yù)測(cè)：

第一，該行將煉廠減產(chǎn)規(guī)模大幅上調(diào)，具體如下：

• 4月：預(yù)計(jì)煉廠減產(chǎn)290萬(wàn)桶/日（2.9 mbd），較上周預(yù)測(cè)的200萬(wàn)桶/日顯著上調(diào)。其中中國(guó)減產(chǎn)140萬(wàn)桶/日（1.4 mbd），亞洲其他地區(qū)減產(chǎn)120萬(wàn)桶/日（1.2 mbd），歐洲減產(chǎn)30萬(wàn)桶/日（0.3 mbd）。
• 5月：煉廠減產(chǎn)預(yù)測(cè)從400萬(wàn)桶/日（4 mbd）大幅上調(diào)至600萬(wàn)桶/日（6 mbd）。

第二，戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（SPR）釋放方面，研報(bào)指出，目前追蹤到的原油SPR釋放量為160萬(wàn)桶/日（1.6 mbd），其中日本釋放100萬(wàn)桶/日（1.0 mbd），美國(guó)釋放60萬(wàn)桶/日（0.6 mbd）（較此前預(yù)期高出約40萬(wàn)桶/日）。此外，成品油釋放/消耗量估計(jì)同樣為160萬(wàn)桶/日（1.6 mbd）。

即便如此，摩根大通認(rèn)為，缺口仍在擴(kuò)大： 即使將上述所有緩沖因素納入計(jì)算，在霍爾木茲海峽完全封鎖的情景下，總供應(yīng)缺口仍比此前預(yù)測(cè)擴(kuò)大了約100萬(wàn)桶/日（1 mbd）。

該行指出，按照當(dāng)前的調(diào)整路徑，經(jīng)合組織（OECD）原油庫(kù)存將在5月15日前后逼近運(yùn)營(yíng)最低值，屆時(shí)煉廠減產(chǎn)將進(jìn)一步加深。