當(dāng)市場(chǎng)目光聚焦于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一場(chǎng)悄然蔓延的私募信貸危機(jī)正在美國(guó)金融體系內(nèi)部加速發(fā)酵。贖回潮、資產(chǎn)拋售、基金封門——這套劇本，投資者在2008年見過。

本周，全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德（BlackRock）宣布限制旗下規(guī)模260億美元的HPS企業(yè)貸款基金（HLEND）的投資者贖回，成為迄今最具沖擊力的信號(hào)。此前，黑石（Blackstone）私募信貸基金遭遇創(chuàng)紀(jì)錄的7.9%贖回申請(qǐng)，Blue Owl股價(jià)跌破SPAC上市發(fā)行價(jià)。三家私募信貸巨頭接連告急，惡性循環(huán)的齒輪已經(jīng)咬合。

與此同時(shí)，太平洋投資管理公司（PIMCO）在最新客戶報(bào)告中警告：直接貸款行業(yè)將迎來(lái)"全面違約周期"，承壓測(cè)試不可避免。這一判斷來(lái)自私募信貸的長(zhǎng)期批評(píng)者，其分量不容忽視。

私募信貸危機(jī)的蔓延已直接反映在相關(guān)上市公司的股價(jià)走勢(shì)上。Blue Owl股價(jià)跌破SPAC發(fā)行價(jià)，黑石、貝萊德等機(jī)構(gòu)的私募信貸相關(guān)業(yè)務(wù)估值承壓，整個(gè)行業(yè)正面臨投資者信心的系統(tǒng)性重估。

封門：貝萊德“限制贖回”旗下私募信貸基金

據(jù)華爾街見聞文章稱，貝萊德周五發(fā)布聲明稱，旗下HPS Corporate Lending Fund（簡(jiǎn)稱HLEND）的股東此次共申請(qǐng)贖回9.3%的份額，但基金管理層決定將回購(gòu)上限設(shè)定在5%，約合12億美元。

貝萊德在聲明中將此舉定性為基金流動(dòng)性管理的"基礎(chǔ)性"安排，稱若不加限制，將出現(xiàn)投資者資本與私募信貸貸款久期之間的"結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配"。

這番措辭聽起來(lái)平靜，但市場(chǎng)讀懂了其中的含義：若全額兌付贖回，貝萊德將不得不啟動(dòng)大規(guī)模資產(chǎn)拋售。

此前，貝萊德旗下另一私募信貸部門已出現(xiàn)令人警覺的信號(hào)——BlackRock TCP Capital Corp.在第四季度報(bào)告中，將對(duì)Infinite Commerce Holdings的一筆2500萬(wàn)美元貸款估值從100美分直接歸零，而僅僅三個(gè)月前，該筆貸款還被標(biāo)記為面值。從100到0，三個(gè)月，毫無(wú)預(yù)警。

火燒連營(yíng)：拋售引發(fā)的惡性循環(huán)

貝萊德的封門并非孤立事件，而是一條已經(jīng)點(diǎn)燃的導(dǎo)火索的終點(diǎn)——或者說(shuō)，新的起點(diǎn)。

三周前，Blue Owl Capital率先行動(dòng)。

面對(duì)大量贖回申請(qǐng)（主要源于其對(duì)軟件貸款的高度集中敞口，而AI沖擊正令這類資產(chǎn)迅速貶值），Blue Owl宣布出售14億美元私募信貸貸款，以資產(chǎn)變現(xiàn)代替恢復(fù)季度贖回機(jī)制，實(shí)際上同樣凍結(jié)了投資者資金。

該公司強(qiáng)調(diào)，擬出售資產(chǎn)均為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)最高級(jí)別（五級(jí)制中的1級(jí)或2級(jí)）。

然而，這一"優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)先走"的策略，恰恰是危機(jī)蔓延的加速器。若二級(jí)市場(chǎng)的買盤僅存在于高質(zhì)量資產(chǎn)，其他業(yè)務(wù)發(fā)展公司（BDC）的投資組合出售將面臨更稀薄的流動(dòng)性。據(jù)悉，NMFC已表示正在推進(jìn)出售約5億美元投資組合（占其2025年三季度末總投資的17%）。

黑石的情況同樣嚴(yán)峻。其私募信貸基金B(yǎng)CRED管理規(guī)模達(dá)820億美元，本季度贖回申請(qǐng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的7.9%，超過法定上限7%。為避免觸發(fā)封門機(jī)制，黑石員工被要求自掏腰包認(rèn)購(gòu)1.5億美元，以填補(bǔ)缺口。

三家機(jī)構(gòu)，三種應(yīng)對(duì)，但邏輯相同：封門或變相封門，以避免被迫拋售引發(fā)更大的估值崩塌。分析指出，問題在于，貝萊德的封門決定本身，已經(jīng)向市場(chǎng)發(fā)出了最強(qiáng)烈的恐慌信號(hào)，可能觸發(fā)更多投資者爭(zhēng)相贖回。

Blue Owl：股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)曝光

作為此輪危機(jī)的"震中"，Blue Owl Capital的處境持續(xù)惡化。其股價(jià)本周跌破10美元的SPAC上市發(fā)行價(jià)，創(chuàng)三年新低。

據(jù)彭博援引知情人士報(bào)道，Blue Owl對(duì)倫敦房產(chǎn)貸款機(jī)構(gòu)Century Capital Partners Ltd.持有3600萬(wàn)英鎊（約4800萬(wàn)美元）敞口——這是其通過2024年收購(gòu)Atalaya Capital Management間接形成的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

Century已于上月申請(qǐng)破產(chǎn)管理，總負(fù)債約9500萬(wàn)英鎊，NatWest Group和Hampshire Trust Bank是其優(yōu)先級(jí)債權(quán)人。

Blue Owl持有的是Century貸款組合中風(fēng)險(xiǎn)最高的劣后級(jí)份額。Century的管理人RSM UK預(yù)計(jì)可全額收回優(yōu)先貸款，但劣后級(jí)的命運(yùn)則另當(dāng)別論。

這一事件揭示了私募信貸擴(kuò)張期的另一面：資產(chǎn)支持融資（asset-backed financing）曾被行業(yè)領(lǐng)袖們視為增長(zhǎng)新前沿，Pimco、凱雷（Carlyle Group）、Marathon和黑石的高管均曾公開看好這一賽道。如今，這一賽道的風(fēng)險(xiǎn)正以意想不到的方式浮出水面。

PIMCO警告：全面違約周期已在路上

就在私募信貸市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳之際，PIMCO分析師Lotfi Karoui和Gabriel Cazaubieilh在最新客戶報(bào)告中發(fā)出了迄今最為直接的警告。兩位分析師在報(bào)告中寫道：

"與杠桿融資市場(chǎng)的每一個(gè)成熟細(xì)分領(lǐng)域一樣，直接貸款最終將面臨一個(gè)全面的違約周期——這一周期將同時(shí)檢驗(yàn)其應(yīng)對(duì)行業(yè)特定沖擊和宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的韌性。"

PIMCO是私募信貸的早期批評(píng)者之一。在直接貸款策略募資規(guī)模飆升之際，這家管理約2.3萬(wàn)億美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)選擇反向布局，主動(dòng)尋找私募信貸支持企業(yè)中的潛在問題。

PIMCO的分析指出了幾個(gè)核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

• 其一，2008年金融危機(jī)后創(chuàng)紀(jì)錄的募資規(guī)模導(dǎo)致承銷標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)松弛；
  
• 其二，直接貸款組合對(duì)軟件行業(yè)的高度集中敞口，將在AI沖擊下拖累相對(duì)表現(xiàn)；
  
• 其三，直接貸款基金長(zhǎng)期未能為投資者的流動(dòng)性鎖定提供足夠的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。
  

對(duì)于BDC投資者面臨的流動(dòng)性困境，PIMCO的措辭同樣直白："半流動(dòng)性并不等于完全流動(dòng)性。投資者必須評(píng)估自身的流動(dòng)性需求，以及對(duì)資金受限的容忍程度。"

不過，PIMCO也區(qū)分了私募信貸內(nèi)部的不同賽道，認(rèn)為資產(chǎn)支持融資等細(xì)分領(lǐng)域仍具投資價(jià)值，可提供"類投資級(jí)"風(fēng)險(xiǎn)水平。去年，PIMCO已為其資產(chǎn)支持融資策略募集逾70億美元。

次貸危機(jī)重現(xiàn)？

這一輪危機(jī)的結(jié)構(gòu)性邏輯并不復(fù)雜：半流動(dòng)性產(chǎn)品承諾季度贖回，但底層資產(chǎn)是久期較長(zhǎng)的私募貸款；當(dāng)贖回申請(qǐng)超過閾值，管理人要么封門、要么拋售資產(chǎn)；拋售壓低資產(chǎn)價(jià)格，觸發(fā)更多估值下調(diào)，進(jìn)而引發(fā)更多贖回——循環(huán)由此形成。

這套邏輯，在2008年的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)上演過一次。當(dāng)時(shí)，最初的裂縫同樣出現(xiàn)在一個(gè)被認(rèn)為"足夠分散、足夠?qū)I(yè)"的市場(chǎng)角落。如今，私募信貸市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1.8萬(wàn)億美元，其中的風(fēng)險(xiǎn)集中度、估值不透明性與流動(dòng)性錯(cuò)配，正在以相似的方式接受檢驗(yàn)。