2026年2月27日，港交所披露山東滬鴿口腔醫(yī)療集團(tuán)有限公司（簡稱：滬鴿口腔）更新后的招股書，這已是這家成立近二十年的口腔材料企業(yè)第三次向港股主板發(fā)起沖刺，聯(lián)席保薦人為中金公司與星展銀行。

營收停滯、利潤腰斬

滬鴿口腔的上市之路堪稱一部漫長的“闖關(guān)折戟史”。

2015年掛牌新三板，2017年摘牌后便全力沖擊A股，先后與招商證券、海通證券、中原證券、國金證券等多家券商簽署輔導(dǎo)協(xié)議，在創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板之間反復(fù)切換賽道，卻始終未能如愿。

2021年沖刺創(chuàng)業(yè)板期間，公司歷史合規(guī)問題集中爆發(fā)，深交所問詢直指其新三板時(shí)期的股權(quán)代持與財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范。

2016年定增中，原董事李軍認(rèn)購股份里74.16%為代持，牽涉57名影子股東；同時(shí)還存在業(yè)務(wù)員代收貨款、個(gè)人回款占比偏高等問題，成為其A股闖關(guān)失敗的關(guān)鍵障礙。

多位投行人士表示，頻繁更換保薦機(jī)構(gòu)，往往意味著企業(yè)存在難以整改的審核硬傷，加之滬鴿口腔以傳統(tǒng)制造為主，難以貼合A股“硬科技”“三創(chuàng)四新”定位，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股更像是無奈之選。

比歷史遺留問題更受市場質(zhì)疑的，是公司在IPO前夕的大額突擊分紅。

2025年1月，滬鴿口腔向股東宣派股息1.45億元，這筆錢接近2023年與2024年凈利潤總和的88%。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，實(shí)控人宋欣持股52.56%，其母親秦立娟持股23.16%，兩人合計(jì)套現(xiàn)過億元。

截至2025年1月末，滬鴿口腔現(xiàn)金及等價(jià)物僅1.45億元，短期借款卻升至1.52億元，首次出現(xiàn)現(xiàn)金無法覆蓋即期債務(wù)的缺口。

在業(yè)績持續(xù)下滑、資金本就緊張的階段，實(shí)控人卻搶先落袋為安，此舉直接引發(fā)市場對公司治理、資金規(guī)劃及上市誠意的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

如果說股權(quán)與內(nèi)控問題是舊疾，那業(yè)績斷崖式下滑便是滬鴿口腔當(dāng)前最棘手的新傷。

招股書顯示，滬鴿口腔已陷入營收停滯、利潤腰斬的雙重困境。

營收端看，公司增長動力已近乎枯竭。2023年至2025年，公司營收分別為3.58億元、3.99億元、4.00億元，同比增速從27.86%暴跌至0.18%，幾乎陷入停滯。僅看2025年上半年，營收甚至同比下滑3.9%。

相較于營收的“失速”，盈利端的表現(xiàn)更為慘烈。同期凈利潤分別為0.88億元、0.77億元、0.48億元，連續(xù)三年直線下滑，2025年全年同比大跌37.7%，而上半年跌幅更是深達(dá)56.44%，呈現(xiàn)“腰斬”之勢。

這份慘淡的業(yè)績背后，是始終高企不下且嚴(yán)重侵蝕利潤的期間費(fèi)用。2025年上半年，滬鴿口腔銷售、行政及研發(fā)開支合計(jì)占收入比例高達(dá)42.4%。

內(nèi)外承壓、轉(zhuǎn)型遲緩

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，滬鴿口腔高度依賴傳統(tǒng)口腔材料，2025年臨床類與技工類產(chǎn)品貢獻(xiàn)超80%營收，而代表行業(yè)未來的數(shù)字化產(chǎn)品占比僅0.2%，轉(zhuǎn)型進(jìn)程滯后嚴(yán)重。

滬鴿口腔兩大核心產(chǎn)品彈性體印模材料、合成樹脂牙，按銷售額計(jì)算均為國內(nèi)市占率第一，但均處于成熟、低附加值、價(jià)格敏感的紅海市場，其中合成樹脂牙均價(jià)長期僅0.9元/顆，利潤微薄且增長見頂。

在隱形正畸等高增長賽道，滬鴿口腔產(chǎn)品即便降價(jià)，市占率仍不足2%，遠(yuǎn)落后于時(shí)代天使、隱適美等頭部企業(yè)，且相關(guān)產(chǎn)品已被納入部分省份集采，利潤空間被進(jìn)一步擠壓。

海外業(yè)務(wù)同樣持續(xù)萎縮，其中核心美國市場營收額3228.5萬元降至1647.4萬元，營收占比由9%降至4.1%，內(nèi)外承壓之下，公司基本面已亮起紅燈。

從行業(yè)價(jià)值與產(chǎn)品競爭力來看，滬鴿口腔的處境呈現(xiàn)出明顯的兩極分化。

按2024年銷售收入計(jì)算，滬鴿口腔是國內(nèi)最大的口腔印模制取材料制造商，也是頭部口腔臨床類材料制造商之一，擁有穩(wěn)定的渠道、客戶基礎(chǔ)和規(guī)模化生產(chǎn)能力，毛利率常年維持在58%左右，符合口腔耗材國產(chǎn)替代的大方向。

中國口腔醫(yī)療器械市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，人口老齡化、口腔健康意識提升、基層醫(yī)療普及，都為基礎(chǔ)耗材提供穩(wěn)定需求，數(shù)字化、正畸、種植等高值賽道則打開長期增長空間。

為破解增長瓶頸，滬鴿口腔將本次IPO募資投向兩大方向：一是擴(kuò)充山東日照生產(chǎn)線、加碼數(shù)字化技術(shù)；二是投資自動化，并在印尼建設(shè)工廠，推進(jìn)全球化供應(yīng)鏈。但從現(xiàn)實(shí)情況看，這兩大戰(zhàn)略均存在明顯悖論。

國內(nèi)方面，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已觸及天花板，產(chǎn)能利用率并未飽和，此時(shí)大舉擴(kuò)產(chǎn)恐加劇過剩。

海外方面，公司海外收入連年萎縮，美國等核心市場持續(xù)下滑，逆勢在印尼建廠，投入產(chǎn)出存在巨大不確定性。

內(nèi)卷困局、突圍無期

“市占率第一”的雙冠王，在全球舞臺卻僅僅是一個(gè)微不足道的配角。當(dāng)聚光燈投向真正的行業(yè)格局時(shí)，滬鴿口腔的尷尬暴露無遺。

3M、登士柏西諾德等外資品牌把持高端市場，國內(nèi)同行在低價(jià)賽道內(nèi)卷，集采常態(tài)化持續(xù)壓制利潤，滬鴿口腔夾在中間，既無高端技術(shù)壁壘，又難靠低價(jià)維持長期優(yōu)勢，全球市占率僅0.2%。

站在行業(yè)與資本視角，滬鴿口腔三沖IPO，本質(zhì)上是傳統(tǒng)耗材企業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛與資本選擇困境的集中體現(xiàn)。

當(dāng)前口腔材料行業(yè)正處于結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)：低端耗材趨于飽和，高端市場由外資主導(dǎo)，數(shù)字化、智能化、高值化成為行業(yè)主線。

滬鴿口腔的優(yōu)勢在于基礎(chǔ)耗材的產(chǎn)能與渠道，短板則是研發(fā)投入不足、高端產(chǎn)品缺位、數(shù)字化轉(zhuǎn)型遲緩。

對港股IPO而言，公司雖有細(xì)分龍頭標(biāo)簽與穩(wěn)定現(xiàn)金流，但業(yè)績失速、分紅爭議、歷史治理瑕疵、轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，都將成為審核與定價(jià)的核心壓力。

從投資角度看，公司面臨多重風(fēng)險(xiǎn)：治理層面，突擊分紅、股權(quán)代持前科、內(nèi)控不規(guī)范，持續(xù)影響資本市場信任；經(jīng)營層面，營收停滯、凈利下滑、費(fèi)用高企，增長拐點(diǎn)遲遲未現(xiàn)

產(chǎn)品層面，結(jié)構(gòu)低端化、新業(yè)務(wù)競爭力弱、數(shù)字化幾乎空白；行業(yè)層面，集采壓價(jià)、外資壓制、國內(nèi)內(nèi)卷同時(shí)存在；戰(zhàn)略層面，海外萎縮狀態(tài)下強(qiáng)行出海，擴(kuò)產(chǎn)與建廠均可能加劇經(jīng)營壓力。

未來，若滬鴿口腔能借助募資真正落地?cái)?shù)字化升級、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、改善治理，仍有機(jī)會依托國產(chǎn)修復(fù)行業(yè)紅利實(shí)現(xiàn)價(jià)值修復(fù)；但若繼續(xù)依賴低價(jià)傳統(tǒng)耗材、拖延轉(zhuǎn)型，即便成功登陸港股，也難以擺脫低估值、弱流動性、增長乏力的宿命。

對于投資者而言，這家三度闖關(guān)IPO的口腔企業(yè)，光環(huán)之下隱憂重重，更需要警惕業(yè)績下滑、分紅掏空、轉(zhuǎn)型失敗的三重風(fēng)險(xiǎn)。

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