出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業(yè)消費主筆黃青春

頭圖｜IC photo

攜程正不動聲色走進(jìn)暴風(fēng)雨前夜。

2 月 26 日，攜程公布 2025 年第四季度及全年未經(jīng)審計財務(wù)業(yè)績，足以讓整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)側(cè)目。

• 2025 年全年，攜程實現(xiàn)營業(yè)收入 624 億元，同比增長 17%，增速是同期國內(nèi)旅游消費整體增速的近兩倍（文旅部公布行業(yè)增速為 9.2%）；

• 歸母凈利潤達(dá) 332.94 億元，同比暴漲 94.74%，創(chuàng)下公司成立以來的最高盈利紀(jì)錄，歸母凈利潤率突破 50%，與貴州茅臺不相上下。

與財報一同公告的高管變動，更讓行業(yè)嘩然——攜程宣布，自 2026 年 2 月 25 日起，聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任公司董事兼總裁職務(wù)，另一位聯(lián)合創(chuàng)始人季琦辭任公司董事職務(wù)。公告發(fā)布當(dāng)日，攜程港股盤中最大跌幅超 4%。

一邊是節(jié)節(jié)攀高的財報業(yè)績、比肩茅臺的超高凈利率；一邊是創(chuàng)始團(tuán)隊核心元老集體離場、反壟斷監(jiān)管利劍高懸——這份表面風(fēng)光的財報，究竟是黃金時代的延續(xù)，還是行業(yè)變局前最后的“榮光”？

攜程“金玉其外”

事實上，穿透財報亮眼數(shù)據(jù)的表象，攜程凈利潤暴漲的核心支點并非旅游主業(yè)。

財報顯示，2025 年攜程 332.94 億元歸母凈利潤中，“其他收入”達(dá) 213.21 億元，同比飆漲 860%；其中，僅出售印度 OTA 平臺 MakeMyTrip 部分股權(quán)就入賬 170 億元，而 2024 年全年“其他收入”僅為 22 億元。

這意味著，2025 年攜程超六成的凈利潤并非來自主營業(yè)務(wù)，而是一次性資產(chǎn)處置帶來的賬面繁榮。

剔除全年 199 億元一次性投資利得后，攜程核心主業(yè)的真實盈利水平清晰顯現(xiàn)：

• 2025 年經(jīng)營利潤僅 134 億元，比 2024 年的 160 億元還要少 16.1%；

• 營業(yè)利潤 157.73 億元，同比增長 11.26%，低于 17% 的營收增速；

• 經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤率，也從 2024 年的 32% 下滑至 30%。
  

由此可見，市場大多被攜程飆升 860% 的投資利得、比肩茅臺的賬面凈利率吸引，卻忽略了其核心主業(yè)盈利能力持續(xù)下滑的本質(zhì)。

過去一年，攜程四大核心業(yè)務(wù)板塊，已陷入“一拖三”的結(jié)構(gòu)性失衡困局。

• 第一大板塊住宿預(yù)訂，2025 年營收 261 億元，同比增長 21%，占總營收的 42%，是唯一跑贏整體營收增速的業(yè)務(wù)；

• 第二大板塊交通票務(wù)，2025 年營收 225 億元，同比增長 11%，低于整體營收增速，營收占比從 2024 年的 38% 收縮至 36%，流量入口價值持續(xù)弱化；

• 第三大板塊旅游度假，2025 年營收 47 億元，同比僅增長 8%，為全板塊最低增速；第四大板塊商旅管理，2025 年營收 28 億元，同比增長 13%。

整體來看，住宿 + 交通兩大核心業(yè)務(wù)為攜程貢獻(xiàn)了 78% 的營收，卻只有住宿業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，交通票務(wù)增長失速，平臺核心流量基本盤持續(xù)疲軟；旅游度假、商旅管理兩大業(yè)務(wù)合計營收占比僅 12%，體量過小，對整體增長的拉動作用非常有限，攜程的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸掉入“單腿走路”的困局。

值得注意的是，在攜程主業(yè)收入增速放緩的同時，成本費用增速卻在持續(xù)攀升，進(jìn)一步擠壓主業(yè)利潤空間。

財報顯示，2025 年攜程營業(yè)成本 121.22 億元，同比增長 21%，營業(yè)成本率從 2024 年的 18.7% 升至 19.4%；同期銷售及營銷費用 149.04 億元，同比增長 25%，產(chǎn)品研發(fā)費用 151.36 億元，同比增長 15%。

三項核心成本費用中，營業(yè)成本、銷售費用增速均顯著高于 17% 的營收增速，研發(fā)費用增速也與營收增速基本持平，成本端的剛性上漲，已成為拖累主業(yè)盈利的核心因素。

面對主業(yè)增長的疲軟，攜程管理層試圖用全球化、AI 創(chuàng)新、入境游三大敘事對沖市場焦慮。但從實際進(jìn)展來看，這些被寄予厚望的“第二增長曲線”，要么高度依賴政策紅利，要么短期難以兌現(xiàn)商業(yè)價值，根本無法撐起攜程的下一個十年。

先說全球化與入境游業(yè)務(wù)：2025 年攜程國際平臺業(yè)務(wù)收入同比增長 35%，占總營收的比重提升至 40%。但這一增長，更多來自中國免簽政策放開帶來的全行業(yè)紅利，一旦美團(tuán)、抖音、飛豬等競爭對手加速入局跨境與入境游賽道，攜程的先發(fā)優(yōu)勢將被快速稀釋。

再說梁建章反復(fù)強(qiáng)調(diào)的 AI 創(chuàng)新：OTA 的核心商業(yè)價值，來自搜索比價與交易撮合的流量入口地位，而 AI 大模型可直接為用戶完成全流程行程規(guī)劃、比價決策與預(yù)訂動作，用戶無需再跳轉(zhuǎn)至 OTA 平臺。這意味著，攜程將面臨淪為 AI 工具底層供應(yīng)鏈、失去行業(yè)流量主導(dǎo)權(quán)的風(fēng)險。

更何況，攜程 2025 年銷售及營銷費用大增 25%，本質(zhì)是應(yīng)對抖音、美團(tuán)等內(nèi)容平臺對旅行流量的分流，流量入口的遷移，正迫使攜程的獲客成本進(jìn)入持續(xù)攀升的通道。

除此之外，攜程布局的商旅管理、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、娛樂 + 旅游等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，雖在 2025 年實現(xiàn)小幅增長，但普遍基數(shù)過低，對集團(tuán)整體增長的貢獻(xiàn)度有限，無法成為新增長引擎。

一場應(yīng)激式“換血”

攜程能長期維持“躺賺”的底氣，核心來自常年穩(wěn)定在 80% 以上的超高毛利率（注：毛利率僅扣除直接營業(yè)成本，未剔除銷售、研發(fā)等期間費用，與 EBITDA 利潤率、凈利潤率統(tǒng)計口徑存在本質(zhì)差異）。

這一毛利率水平，不僅碾壓產(chǎn)業(yè)上游的酒店與航司——國內(nèi)頭部酒店集團(tuán)毛利率普遍在 40% 上下，航司毛利率大多徘徊在 20% 以下，甚至超過了騰訊、阿里等以高毛利著稱的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

然而，如此高的毛利率，并非來自產(chǎn)品與服務(wù)的核心壁壘，而是其市場支配地位賦予的行業(yè)話語權(quán)。

事實上，經(jīng)過二十余年的資本并購與行業(yè)整合，攜程在國內(nèi) OTA 行業(yè)的市場支配地位已是不爭的事實。據(jù)頭部券商與行業(yè)研究機(jī)構(gòu)測算，截至 2024 年底，攜程在國內(nèi) OTA 行業(yè)的 GMV 市占率約 56%；若疊加其參股的同程旅行，“攜程系”整體市場份額高達(dá) 70%，其他玩家難以與之抗衡；在國內(nèi)高星酒店線上預(yù)訂市場，攜程的市占率更是超過 80%，擁有近乎絕對的支配地位。

綜合中信證券、國泰君安、申萬宏源等頭部券商研報數(shù)據(jù)，攜程國內(nèi)住宿業(yè)務(wù)綜合基礎(chǔ)傭金率為 8%-10%。以中小酒店、民宿 40% 的毛利率上限測算，攜程僅基礎(chǔ)傭金就直接拿走了商戶近四分之一的毛利；若再疊加平臺競價排名、流量推廣、廣告投放等增值服務(wù)費用，商戶扣除房租、人力等剛性成本后，甚至?xí)霈F(xiàn)經(jīng)營性虧損——酒店完全就是在給各大OTA平臺打工。

這也就不難理解，行業(yè)內(nèi)“苦攜程久矣”的呼聲為何持續(xù)高漲。

一組數(shù)據(jù)更能直觀體現(xiàn)行業(yè)利潤的極端分化：2025 年前三季度，攜程實現(xiàn)歸母凈利潤 290.13 億元，同期 A 股酒店、景區(qū)、航空三大旅游核心板塊上市公司的凈利潤總和僅為 190 億元，攜程一家的凈利潤，是三大板塊總和的 1.52 倍。

“攜程吃肉，其他人喝湯”正是當(dāng)下中國旅游行業(yè)最真實的格局寫照。

正是這種市場支配地位，讓攜程掌握了產(chǎn)業(yè)上下游的規(guī)則主導(dǎo)權(quán)，衍生出一系列涉嫌壟斷的商業(yè)行為。其中，最受行業(yè)詬病的，就是攜程針對酒店、民宿商家推出的“特牌”“金牌”分級合作制度——該制度于 2015 年在原有金牌、銀牌體系基礎(chǔ)上新增“特牌”等級，形成了“特牌＞金牌＞無牌”的流量優(yōu)先級排序，直接決定商家在平臺的曝光權(quán)重、訂單轉(zhuǎn)化與合作權(quán)益。

按照平臺規(guī)則，酒店若想在攜程展示“特牌”標(biāo)識，不僅要提供足量保留房（數(shù)量不低于酒店總房量的 15%），還需與攜程簽訂總經(jīng)銷合作協(xié)議，接受 12%-15% 的全體系最高傭金比例，核心房源不得在其他競爭平臺上線；若想獲得“金牌”標(biāo)識，除提供對應(yīng)數(shù)量的保留房、接受 10%-12% 的傭金比例外，還需書面承諾攜程平臺售價不高于其他任何渠道，保障平臺的絕對價格優(yōu)勢。

這套分級制度，一度成為攜程鞏固房源壁壘、限制競爭對手的核心武器——即便其他平臺擁有流量與補(bǔ)貼優(yōu)勢，缺乏核心房源供給，也無法對攜程形成實質(zhì)性沖擊。

除此之外，攜程商業(yè)模式中還有多個備受消費者與監(jiān)管關(guān)注的爭議點，包括：基于用戶畫像的“大數(shù)據(jù)殺熟”、12306 搶票加速包業(yè)務(wù)、高額退改簽費用、默認(rèn)勾選增值服務(wù)與保險產(chǎn)品等，相關(guān)投訴在黑貓投訴等平臺常年居高不下。

也正因如此，2025 年攜程先后被鄭州、貴州等多地市場監(jiān)管部門約談，核心問題直指其利用技術(shù)手段對平臺商家實施不合理限制、“二選一”、強(qiáng)制最低價等涉嫌違規(guī)的行為。

1 月 5 日，攜程下線了用戶端前臺的“特牌”“金牌”視覺標(biāo)識，但后臺的分級合作規(guī)則、流量分配邏輯，與商家端未到期的合同仍正常執(zhí)行；一周后的 1 月 14 日，國家市場監(jiān)督管理總局正式發(fā)布公告，依據(jù)《中華人民共和國反壟斷法》，對攜程集團(tuán)涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為立案調(diào)查。

此次范敏與季琦的同步辭任，也被外界解讀為反壟斷調(diào)查下的連鎖動作。

范敏作為攜程聯(lián)合創(chuàng)始人，長期主導(dǎo)公司核心運(yùn)營，一手搭建了攜程的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)體系與業(yè)務(wù)運(yùn)營規(guī)則；季琦作為華住集團(tuán)創(chuàng)始人兼董事長，其執(zhí)掌的華住集團(tuán)與攜程酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)存在長期深度的戰(zhàn)略綁定與供應(yīng)鏈合作，兩家公司還存在天然的競合關(guān)系與潛在利益關(guān)聯(lián)。

有鑒于此，在反壟斷調(diào)查的敏感窗口期，兩位創(chuàng)始元老離任，不排除是為了剝離歷史利益關(guān)聯(lián)，為攜程后續(xù)合規(guī)整改掃清障礙。

與創(chuàng)始團(tuán)隊離場同步推進(jìn)的，是攜程董事會的全面“換血”。公司同步公告，任命吳亦泓、蕭楊為新任獨立董事，任命李基培為董事會薪酬委員會成員。此次調(diào)整后，攜程董事會 8 個席位中，獨立董事達(dá)到 5 名，執(zhí)行董事僅余 3 名，獨立董事正式實現(xiàn)過半，其在董事會中的話語權(quán)與監(jiān)督職能被提升至前所未有的高度。

查閱兩位新任獨董的公開履歷，攜程此次的選人邏輯耐人尋味：

• 吳亦泓現(xiàn)任 MakeMyTrip 獨立董事，同時兼任阿里健康、太古地產(chǎn)等多家上市公司的獨立非執(zhí)行董事及審計委員會主席，擁有二十余年跨境合規(guī)、財務(wù)審計與上市公司治理的資深經(jīng)驗；

• 蕭楊擁有多年資產(chǎn)管理與投資分析從業(yè)經(jīng)歷，曾任職于平安資產(chǎn)管理、Principal Global Investors 等頭部機(jī)構(gòu)，精通全球資本市場運(yùn)作與風(fēng)險管控體系。兩人均是財務(wù)合規(guī)、公司治理與風(fēng)控領(lǐng)域的資深專家。

由此可見，攜程此次密集引入合規(guī)、審計、風(fēng)控背景的獨立董事，核心是應(yīng)對監(jiān)管壓力，向監(jiān)管層釋放積極推進(jìn)合規(guī)整改的信號——在港股上市公司治理規(guī)則中，獨董過半是強(qiáng)化合規(guī)內(nèi)控、傳遞整改意愿的核心動作，同時也能幫助攜程在反壟斷調(diào)查進(jìn)程中爭取更多主動權(quán)。

不過，資本市場早已用腳投票。2026 年 1 月反壟斷立案公告發(fā)布前后，攜程港股股價從階段高點 613 港元 / 股，至 2 月財報發(fā)布當(dāng)日跌至 400 港元 / 股左右，區(qū)間累計跌幅約 34.7%，總市值蒸發(fā)超 1400 億港元。

回望過去 20 年，攜程通過控股去哪兒網(wǎng)、戰(zhàn)略入股同程旅行、藝龍網(wǎng)等一系列資本并購與行業(yè)整合，一步步坐穩(wěn)了國內(nèi) OTA 行業(yè)的頭把交椅。

如今，攜程頭上高懸反壟斷監(jiān)管的利劍，身前是酒店商家、民宿協(xié)會、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商的聯(lián)合聲討，身后是美團(tuán)、阿里、抖音等競爭對手的虎視眈眈，攜程是時候重新審視自己在產(chǎn)業(yè)鏈中的定位與核心價值了。

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