2月11日，上交所官網(wǎng)顯示，上海燧原科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“燧原科技”）科創(chuàng)板IPO審核狀態(tài)變更為“已問(wèn)詢”。

圖片來(lái)源：上交所

作為國(guó)產(chǎn)AI芯片賽道備受關(guān)注的選手，燧原科技正沖刺科創(chuàng)板IPO，擬募資60億元，成為“GPU四小龍”中又一家登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)。依托騰訊的資本與資源加持，公司近年?duì)I收快速增長(zhǎng)，搭上了AI算力國(guó)產(chǎn)替代的風(fēng)口。

但光鮮的IPO藍(lán)圖之下，財(cái)務(wù)、客戶、治理三大核心風(fēng)險(xiǎn)依舊突出，累計(jì)虧損超50億、營(yíng)收高度依賴騰訊等，成為其闖關(guān)路上無(wú)法回避的硬傷。

財(cái)務(wù)困局：累虧超50億，盈利遙遙無(wú)期

燧原科技是典型的高投入、未盈利硬科技企業(yè)。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，公司營(yíng)收從0.9億元增長(zhǎng)至5.4億元，規(guī)模擴(kuò)張速度亮眼。但與之形成鮮明對(duì)比的是，公司同期凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)，累計(jì)虧損已經(jīng)超過(guò)51億元，至今未能實(shí)現(xiàn)單季度盈利。

圖片來(lái)源：燧原科技招股書

根據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，虧損的核心來(lái)源，是居高不下的研發(fā)投入。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用常年高于營(yíng)業(yè)收入，累計(jì)研發(fā)投入接近45億元，占營(yíng)收比例遠(yuǎn)超行業(yè)多數(shù)同行。AI芯片行業(yè)迭代極快，流片、測(cè)試、生態(tài)建設(shè)均需要巨額資金持續(xù)投入，而本次IPO擬募集的60億元資金，絕大部分仍將投向第五、六代芯片研發(fā)，這意味著公司在未來(lái)數(shù)年仍將維持高強(qiáng)度投入狀態(tài)，盈利拐點(diǎn)依舊遙遠(yuǎn)。

圖片來(lái)源：燧原科技招股書

盈利能力薄弱，還體現(xiàn)在偏低的毛利率上。2025年前三季度，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率僅36%左右，顯著低于國(guó)內(nèi)同類上市企業(yè)，反映出產(chǎn)品定價(jià)權(quán)較弱、成本控制能力不足。為了打開市場(chǎng)，燧原科技在銷售端采取以價(jià)換量策略，直接壓縮了利潤(rùn)空間。

圖片來(lái)源：燧原科技招股書

同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，自我造血能力嚴(yán)重不足，完全依賴外部融資維持運(yùn)營(yíng)。一旦資本市場(chǎng)融資環(huán)境收緊，或上市進(jìn)程不及預(yù)期，公司資金鏈將面臨較大壓力。巨額虧損、低毛利、現(xiàn)金流承壓，構(gòu)成了燧原科技最直接的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也是科創(chuàng)板問(wèn)詢的核心焦點(diǎn)。

客戶依賴：騰訊貢獻(xiàn)七成收入，獨(dú)立性存疑

如果說(shuō)虧損是未盈利芯片企業(yè)的通病，那么高度依賴單一客戶，則是燧原科技最特殊、也最受爭(zhēng)議的問(wèn)題。

股權(quán)上，騰訊是公司第一大機(jī)構(gòu)股東，持股比例超過(guò)20%，并派駐董事參與公司治理，雙方資本綁定極深。

業(yè)務(wù)上，騰訊更是燧原科技最核心的收入來(lái)源。2022年，騰訊貢獻(xiàn)的收入占比僅8.53%，到2025年前三季度，這一比例飆升至71.84%，前五大客戶收入占比更是超過(guò)96%，客戶集中度達(dá)到極高水平。

圖片來(lái)源：燧原科技招股書

這意味著，燧原科技近四分之三的營(yíng)收，都來(lái)自騰訊一家公司。高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，帶來(lái)了顯而易見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)：其一，關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否公允、是否存在利益輸送，將持續(xù)受到監(jiān)管與市場(chǎng)質(zhì)疑；其二，一旦騰訊未來(lái)調(diào)整采購(gòu)策略、降低訂單規(guī)模，或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，公司業(yè)績(jī)將面臨大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

從行業(yè)經(jīng)驗(yàn)看，此前多家AI芯片企業(yè)在脫離核心大客戶后，均出現(xiàn)營(yíng)收下滑、業(yè)績(jī)承壓的情況。燧原科技的軟件生態(tài)與產(chǎn)品方案，又高度適配騰訊內(nèi)部場(chǎng)景，對(duì)外拓展能力有限，短期內(nèi)很難擺脫對(duì)騰訊的依賴。在科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)發(fā)行人業(yè)務(wù)獨(dú)立性的監(jiān)管要求下，這一問(wèn)題將直接影響其上市審核結(jié)果。

治理審視：股東結(jié)構(gòu)與監(jiān)管問(wèn)詢焦點(diǎn)

除了財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，燧原科技在IPO進(jìn)程中涉及的治理相關(guān)事項(xiàng)同樣受到關(guān)注。

首先，公司在籌備過(guò)程中更換了上市保薦機(jī)構(gòu)，由中金公司變更為中信證券。公司方面表示，這一調(diào)整是基于市場(chǎng)環(huán)境及戰(zhàn)略發(fā)展需要。在IPO實(shí)踐中，保薦機(jī)構(gòu)的變更雖然不是最常見(jiàn)的情形，但確實(shí)會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏的關(guān)注。

其次，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，燧原科技呈現(xiàn)出多元股東共治的特點(diǎn)。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)趙立東、張亞林作為一致行動(dòng)人，直接和間接合計(jì)控制公司28.14%的股權(quán)。騰訊作為第一大機(jī)構(gòu)股東，持股20.26%并派駐董事參與戰(zhàn)略決策。

此外，股東陣容中還包含國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期（持股4.32%）、武岳峰資本等國(guó)資及產(chǎn)業(yè)資本。這種"創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)+產(chǎn)業(yè)巨頭+國(guó)家隊(duì)"的混合治理結(jié)構(gòu)，既有助于整合多方資源，也帶來(lái)了不同股東訴求之間的平衡挑戰(zhàn)——騰訊作為核心客戶兼大股東，其關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允性、決策獨(dú)立性，將是監(jiān)管問(wèn)詢的重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)。

此外，從IPO審核的普遍邏輯來(lái)看，申報(bào)前一年內(nèi)的股東入股情況、股份鎖定安排等問(wèn)題，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。這些事項(xiàng)的清晰性與合規(guī)性，將直接影響審核進(jìn)程。

目前，燧原科技已進(jìn)入問(wèn)詢階段。巨額虧損的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、對(duì)騰訊的高度依賴，疊加股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制的審視線，這60億募資的闖關(guān)之路，結(jié)果仍有待市場(chǎng)與監(jiān)管的進(jìn)一步檢驗(yàn)。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）