【重要風(fēng)險(xiǎn)提示】本文僅對境外上市公司公開信息進(jìn)行事實(shí)分析，不構(gòu)成任何投資建議，亦不鼓勵(lì)任何虛擬貨幣相關(guān)行為。

2025年的加密行業(yè)，活下來比什么都重要。

當(dāng)比特幣還在K線圖上反復(fù)橫跳，全行業(yè)的神經(jīng)都緊繃著的時(shí)候，

嘉楠科技扔出了一份2025年的成績單：

全年?duì)I收5.297億美元，同比增長96.7%，直接翻了一倍。

一年前，這家公司還深陷8430萬美元的毛虧損泥潭；

而現(xiàn)在，其全年毛利潤已強(qiáng)勢轉(zhuǎn)正至4120萬美元。

雖然全年凈虧損仍達(dá)2.1億美元，但較2024年凈虧損2.5億美元收窄15.6%。

僅一年時(shí)間，嘉楠到底干了什么？

一、翻身仗靠的不是運(yùn)氣

2025年，嘉楠科技徹底告別了靠散戶“看天吃飯”的舊模式，

全面轉(zhuǎn)向B端機(jī)構(gòu)，打贏了一場業(yè)績翻身仗。

這一年，嘉楠全年售出36.5 EH/s算力，Q4單季更是飆升至14.6 EH/s，創(chuàng)下歷史新高。

數(shù)據(jù)的爆發(fā)，源于客戶結(jié)構(gòu)的全面換血：

過去他們高度依賴散戶，如今則在持續(xù)發(fā)力零售市場的同時(shí)拓展機(jī)構(gòu)客戶。

2025年，7月與上市礦企Cipher Mining簽約第四次采購協(xié)議；

10月拿下超5萬臺(tái)的“三年內(nèi)最大單筆訂單”；

11月更是完成7200萬美元機(jī)構(gòu)融資。

尤其是10月的這筆大單，成了他們逆轉(zhuǎn)局勢的關(guān)鍵。

它直接將嘉楠2025年Q4產(chǎn)品收入推高至1.65億美元，暴漲124.5%。

一筆大單鎖定收入，按時(shí)交付鎖定信任。

嘉楠的爆發(fā)不是碰運(yùn)氣，而是其商業(yè)模式成功蛻變的必然結(jié)果。

而對嘉楠來說，光賣礦機(jī)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

他們還同時(shí)在做另一件事，自己下場挖礦。

二、左手挖礦，右手囤幣

2025年，嘉楠挖礦收入1.132億美元，暴漲157%。

最反常的是，創(chuàng)下單月挖礦紀(jì)錄（109枚）的嘉楠，沒急著賣幣。

截至年底，他們攥著1750枚比特幣和3951枚以太坊，儲(chǔ)備創(chuàng)下歷史峰值。

以前是“挖幣交電費(fèi)”，現(xiàn)在是“選擇性出售+戰(zhàn)略性囤積”。

他們目前的打法是：

右手賣硬件換取現(xiàn)金流，維持公司活下去；

左手靠自營挖礦瘋狂囤幣，作為長期的戰(zhàn)略底牌。

而支撐這套打法的底氣是成本。

據(jù)其CFO透露，嘉楠全球平均電費(fèi)僅0.042美元/度。

這意味著，只要比特幣不跌破3萬美元，嘉楠的挖礦現(xiàn)金流就不虧。

把同行的關(guān)機(jī)價(jià)拉出來一比，邏輯就更清晰了：

基于0.06美元/千瓦時(shí)電價(jià)假設(shè)，

比特大陸S21+關(guān)機(jī)價(jià)約5萬美元，S19 XP約6.6萬美元；

而嘉楠的A16保守估計(jì)也才3萬。

別人扛不住被迫關(guān)機(jī)的時(shí)候，嘉楠還能繼續(xù)印鈔。

當(dāng)然，這里面也有代價(jià)。

算上單季上千萬美元的機(jī)器折舊，比特幣必須穩(wěn)在10萬到11萬美元，嘉楠才能實(shí)現(xiàn)真正的“全賬面回本”。

而且屯幣也不穩(wěn)賺，他們2025年Q4幣價(jià)波動(dòng)直接帶來了4400萬美元的非現(xiàn)金浮虧，雖未傷筋動(dòng)骨，也足夠驚險(xiǎn)。

目前來看，挖礦和囤幣，終究只是嘉楠守住基本盤的手段。

而真正決定其利潤上限的進(jìn)攻戰(zhàn)，在得克薩斯州。

三、得州控電才是真正的野心

當(dāng)北美礦企排隊(duì)轉(zhuǎn)型AI時(shí)，嘉楠卻反其道而行。

2026年2月，他們砸下3975萬美元，買下德州三個(gè)礦場（ABC項(xiàng)目）49%的股權(quán)。

表面看是擴(kuò)建礦場，實(shí)際上買的是背后120兆瓦電力容量和4.4 EH/s算力。

在挖礦這行，算力是面子，便宜的電才是底牌。

ABC項(xiàng)目（Alborz、Bear、Chief Mountain）位于ERCOT電力市場，低于3美分/千瓦時(shí)，屬于行業(yè)頂級(jí)水平。

ERCOT管理德州約90%的電力負(fù)荷，是美國唯一完全解除管制的電力市場。

它的需求響應(yīng)機(jī)制允許礦場在電網(wǎng)高峰期關(guān)閉設(shè)備，賺取調(diào)峰費(fèi)。

也就是說，嘉楠可以在風(fēng)電過剩、電價(jià)低時(shí)，機(jī)器全開瘋狂挖礦；在電網(wǎng)缺電時(shí)，主動(dòng)關(guān)機(jī)，直接賺取電網(wǎng)的高額調(diào)峰補(bǔ)貼。

挖礦和補(bǔ)貼，兩頭通吃。

但嘉楠的能源布局不止于此。

當(dāng)2025年在加拿大將廢棄天然氣直接轉(zhuǎn)化為算力，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的電力成本的時(shí)候，

嘉楠的野心已經(jīng)藏不住了。

既不盲目轉(zhuǎn)型純AI數(shù)據(jù)中心，也不死守傳統(tǒng)的境外礦場。

他們的長線玩法是做底層基建：

用一套設(shè)備和能源，預(yù)計(jì)可以在“挖礦”和“AI”之間靈活切換，并在限電期間將多余電力賣回電網(wǎng)。

未來逐步進(jìn)化為具備電網(wǎng)互動(dòng)能力的能源與算力基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商。

四、刀片利潤與懸崖股價(jià)

但財(cái)報(bào)里的另一些數(shù)字，沒這么好看。

嘉楠2025年Q4毛利率僅剩7.4%，環(huán)比下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。

CFO解釋了三個(gè)原因：

大單客戶定價(jià)折扣壓力、挖礦成本變高，外加1390萬美元的庫存減值。

利潤薄成這樣，稍有不慎就虧。

資本市場更是不買賬。

2025年5月，嘉楠收到第一次納斯達(dá)克退市警告，靠1:50反向拆股勉強(qiáng)續(xù)命。

2026年1月第二次警告又來，股價(jià)約0.79美元，過去12個(gè)月累計(jì)跌幅約63%，寬限期到7月13日。

營收翻倍卻在退市邊緣反復(fù)橫跳，說明市場只看重你能不能賺錢，而不是流水有多大。

為了自救，嘉楠?jiǎng)幼髦苯?/p>

一方面籌錢護(hù)盤，2025年11月融資7200萬美元，一月后批準(zhǔn)3000萬美元回購股票，截至2026年2月10日執(zhí)行約200萬美元。

另一方面斷臂求生，2025年6月，宣布終止搞了約10年的AI芯片業(yè)務(wù)。

這條曾被視為“轉(zhuǎn)型標(biāo)桿”的AI芯片業(yè)務(wù)線，

2024年只賺了90萬美元，卻燒掉了15%的運(yùn)營費(fèi)。

CEO張楠賡說的“集中資源”，就是說故事講不通了，趕緊止損。

砍掉AI后，2025年末嘉楠賬上還捏著8080萬美元現(xiàn)金，短期糧草無虞。

目前來看，嘉楠放棄了AI轉(zhuǎn)型的性感故事，把所有身家性命重新押回礦機(jī)，

2026年他們的問題不是能不能增長，而是增長能不能換來利潤和市場信心。

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從杭州的芯片公司，到德州的能源玩家，嘉楠用十年繞了個(gè)大圈。

砍掉AI研發(fā)，押注廉價(jià)電力，繼續(xù)重倉挖礦。

嘉楠放棄了燒錢的AI芯片設(shè)計(jì)，轉(zhuǎn)身去整合極低成本的電。

拿到便宜的電，既能自己接著挖比特幣，又能建數(shù)據(jù)中心，給那些做大模型的公司提供算力托管。

這是一步重資產(chǎn)險(xiǎn)棋，后來者抄不走。

如果到2026年底，這部分重資產(chǎn)不能變成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，

那財(cái)報(bào)電話會(huì)上的宏大敘事，就永遠(yuǎn)只是一張空頭支票。