眾所周知，在國產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控度愈發(fā)拔高、新一輪全球科技周期大爆發(fā)的宏大敘事下，近兩年，國產(chǎn)半導(dǎo)體企業(yè)集體加速涌向港交所的現(xiàn)象非?；馃?。

在這種大背景下，2月中旬，上海哥瑞利軟件股份有限公司向港交所主板遞交上市申請，試圖以“泛半導(dǎo)體智能制造軟件龍頭”的身份叩門資本市場。

從公開資料來看，這是非常典型、踩中產(chǎn)業(yè)風(fēng)口的國產(chǎn)半導(dǎo)體公司：18納米晶圓CIM（計(jì)算機(jī)集成制造）系統(tǒng)突破、中芯國際等頭部客戶背書、國資委及產(chǎn)業(yè)基金加持。然而，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，這也是一個(gè)“商業(yè)化進(jìn)程仍處早期”、持續(xù)虧損超3.6億元、造血能力堪憂的復(fù)雜樣本。

在新一輪產(chǎn)業(yè)大周期和企業(yè)技術(shù)壁壘之間，到底究竟該如何衡量這家“準(zhǔn)龍頭”的真實(shí)價(jià)值？

國產(chǎn)泛半導(dǎo)體CIM小龍頭

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按銷售收入計(jì)，中國泛半導(dǎo)體智能制造軟件解決方案市場規(guī)模由2020年的11億元增長至2029年預(yù)計(jì)66億元，2024年至2029年的復(fù)合增長率達(dá)25.4%；其中半導(dǎo)體分部2024年至2029年的復(fù)合增長率為26.2%。

具體到半導(dǎo)體智能制造軟件領(lǐng)域，市場規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的16億元擴(kuò)張至2029年的52億元。

這意味著該賽道尚處“早期放量”階段，典型特征就是行業(yè)絕對規(guī)模不大，但增速顯著；此時(shí)，擁有實(shí)力的國產(chǎn)廠商們幾乎都具備切入窗口期。

在這一背景下，哥瑞利的“行業(yè)第一”標(biāo)簽尤為關(guān)鍵。公司在招股書中披露，按2024年智能制造軟件解決方案收入計(jì)，其在中國泛半導(dǎo)體智能制造軟件市場的國內(nèi)廠商中排名首位。

具體來看，哥瑞利成立于2007年，2010年上線8寸半導(dǎo)體MES系統(tǒng)；2023年初，公司成功交付12寸前道18納米工藝、含核心MES的國產(chǎn)CIM系統(tǒng)，成為國內(nèi)首批實(shí)現(xiàn)12寸晶圓制造全廠全自動(dòng)化智能制造軟件解決方案突破的供應(yīng)商之一。

這一節(jié)點(diǎn)還是非常有意義的。首先，12寸晶圓產(chǎn)線是當(dāng)前主流產(chǎn)能形態(tài)；而18nm雖非最先進(jìn)制程，但在成熟與先進(jìn)之間具有過渡性的戰(zhàn)略意義，且全廠級的自動(dòng)化突破意味著系統(tǒng)復(fù)雜度躍遷。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，哥瑞利的收入幾乎全部來自智能制造軟件解決方案（IMSS），2022年至2024年及2025年前四個(gè)月占比均約99%。但說明其核心聚焦清晰，當(dāng)然也意味著這家公司尚未形成多元收入結(jié)構(gòu)。

營收增長迅猛，盈利遲遲未至

總體上，哥瑞利過去幾年的收入曲線與產(chǎn)業(yè)周期同頻。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，其營收從1.11億元飆升至2.49億元。而這一增長正是得益于其在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域的多點(diǎn)開花，尤其是2023年成功交付12寸前道18納米工藝CIM系統(tǒng)后，國產(chǎn)替代訂單的加速落地。

但非常現(xiàn)實(shí)的問題是，營收增長迅猛，盈利卻遲遲未至。報(bào)告期內(nèi)，哥瑞利累計(jì)凈虧損超過3.6億元，且虧損態(tài)勢并未隨營收擴(kuò)大而收窄，2025年前四個(gè)月凈虧損4334.3萬元。為此，這家公司這次選擇的正是以18C規(guī)則遞表港交所。

這種典型的“增收不增利”現(xiàn)象，暴露出其商業(yè)模式的硬傷——極高的研發(fā)剛性成本。

作為追趕者，哥瑞利必須在技術(shù)參數(shù)上對標(biāo)甚至超越應(yīng)用材料、IBM等國際巨頭，這迫使它必須維持高強(qiáng)度的研發(fā)投入。2024年，其研發(fā)費(fèi)用率達(dá)26%。

其毛利率的劇烈波動(dòng)更值得警惕：從2023年的歷史低點(diǎn)3.4%到2024年的13.2%，再到2025年前四個(gè)月的6.1%。這不僅僅是項(xiàng)目制收入確認(rèn)帶來的季節(jié)波動(dòng)，更反映出其核心產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度低，議價(jià)能力不穩(wěn)，極易被單個(gè)高成本項(xiàng)目拖累整體毛利。

這意味著，哥瑞利目前仍處于“用資本換時(shí)間，用虧損換市場”的燒錢階段。一旦外部融資受阻或現(xiàn)金流斷裂，其高增長敘事極容易受到牽連。

截至2025年4月末，公司現(xiàn)金及等價(jià)物僅剩3332.8萬元。按照2024年的資金消耗率測算，其維持運(yùn)營的緩沖期并不多。如此也就明白哥瑞利上市募資的必要性了。

中芯國際入股，“小王冠”仍待夯實(shí)

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，哥瑞利在2024年中國泛半導(dǎo)體智能制造軟件市場的國內(nèi)廠商中排名首位。這一“王冠”是其最大的賣點(diǎn)。但從總體業(yè)績體量和增長表現(xiàn)來看，這頂王冠，戴得并不安穩(wěn)。

哥瑞利的身后，站著一支堪稱豪華的股東陣容。IPO前，國資委旗下的國投重大專項(xiàng)基金、國開制造、深圳辰芯等合計(jì)持有超過20%的股份，中芯國際也通過旗下基金間接持股這層關(guān)系為哥瑞利提供了強(qiáng)大的信用背書和產(chǎn)業(yè)資源導(dǎo)入，是其能在中芯國際等頭部客戶打開局面的關(guān)鍵。

然而，資本市場的邏輯與產(chǎn)業(yè)支持的邏輯截然不同。哥瑞利目前面臨的核心挑戰(zhàn)在于：如何向投資者證明其不僅是一個(gè)“國產(chǎn)替代”的概念，更是一個(gè)具備持續(xù)盈利能力的商業(yè)實(shí)體。

從B輪融資后7.55億元的估值，到D輪融資后的35.4億元，哥瑞利的估值在過去幾年實(shí)現(xiàn)了跨越式增長。但在港股這個(gè)更注重國際視野和財(cái)務(wù)紀(jì)律的市場，這一定價(jià)能否得到全球投資者的認(rèn)可，仍是未知數(shù)。

市場將會(huì)追問：當(dāng)政策性采購紅利消退后，公司的真實(shí)盈利能力在哪里？在與國際巨頭的直面競爭中，毛利率如何修復(fù)并穩(wěn)定在健康水平？