2026年2月27日，萬科A（000002.SZ）發(fā)布公告，將其于2005年啟動(dòng)的150億元增發(fā)計(jì)劃狀態(tài)正式更新為“終止（撤回）”。這項(xiàng)醞釀了近二十一年的再融資方案，最終未能落地，成為中國(guó)資本市場(chǎng)上一段跨越房地產(chǎn)行業(yè)完整周期的標(biāo)志性事件。

一、事件完整時(shí)間線與歷史背景

這項(xiàng)增發(fā)計(jì)劃的起源可追溯至2005年，當(dāng)時(shí)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正處于高速發(fā)展的黃金時(shí)期，萬科作為行業(yè)龍頭，首次提出了規(guī)模達(dá)150億元的增發(fā)融資設(shè)想，旨在為快速擴(kuò)張儲(chǔ)備資金。然而，該方案在隨后的多年里始終處于籌備狀態(tài)，未實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。

時(shí)間來到2023年2月12日，在房地產(chǎn)股權(quán)再融資政策重啟的背景下，萬科正式公布了具體的非公開發(fā)行A股股票預(yù)案。根據(jù)該預(yù)案，公司計(jì)劃向不超過35名特定對(duì)象發(fā)行不超過11億股，募集資金總額不超過150億元。資金擬用于中山金域國(guó)際、廣州金茂萬科魅力之城、珠海海上城市、杭州星圖光年軒、鄭州翠灣中城、鄭州未來時(shí)光、重慶星光天空之城、成都菁蓉都會(huì)、西安萬科東望、長(zhǎng)春溪望薈、鞍山高新萬科城等11個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目（投入105億元）以及補(bǔ)充流動(dòng)資金（投入45億元）。此方案被市場(chǎng)視為地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)再融資重啟后規(guī)模最大的定增案。

2023年5月，深交所受理了該申請(qǐng)并發(fā)出問詢函。但到了2023年8月30日，萬科董事會(huì)審議通過了終止本次定增事項(xiàng)的議案，并決定向深交所申請(qǐng)撤回相關(guān)文件。隨后在2023年9月1日，深交所正式?jīng)Q定終止對(duì)該申請(qǐng)的審核。最終，在2026年2月27日，該計(jì)劃在官方記錄中被正式標(biāo)注為“終止（撤回）”，為其劃上了徹底的句號(hào)。

二、2023年定增方案的具體設(shè)計(jì)與爭(zhēng)議點(diǎn)

萬科2023年2月公布的定增方案設(shè)計(jì)引發(fā)了市場(chǎng)廣泛關(guān)注，其核心安排與爭(zhēng)議主要集中在以下幾個(gè)方面：

發(fā)行規(guī)模與結(jié)構(gòu)：計(jì)劃發(fā)行不超過11億股，占當(dāng)時(shí)總股本的9.46%，募集資金不超過150億元。發(fā)行對(duì)象為不超過35名特定對(duì)象。值得注意的是，萬科的第一大股東深圳地鐵集團(tuán)因非控股股東身份，無法在預(yù)案階段被提前確定為發(fā)行對(duì)象。

定價(jià)機(jī)制引發(fā)中小股東擔(dān)憂：預(yù)案中確定的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司A股股票交易均價(jià)的80%，但并未像保利發(fā)展等同行那樣承諾“不低于每股凈資產(chǎn)”。這一設(shè)計(jì)在當(dāng)時(shí)即引發(fā)市場(chǎng)疑慮，因?yàn)槿f科A股股價(jià)長(zhǎng)期處于“破凈”狀態(tài)（股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)）。若以大幅低于凈資產(chǎn)的價(jià)格增發(fā)，將直接攤薄現(xiàn)有股東的每股權(quán)益價(jià)值。

資金用途的行業(yè)背景：方案擬將105億元投入11個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，45億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。這一定增計(jì)劃出臺(tái)時(shí)，正值房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整期，萬科2022年的權(quán)益拿地金額已從往年高位大幅縮減至241億元，公司經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)向?qū)徤魇湛s。

三、2023年8月突然終止的核心原因剖析

萬科在方案推進(jìn)僅半年后突然決定終止，是基于多重因素的綜合考量，核心原因可歸納為三點(diǎn)：

1. 股價(jià)深度“破凈”與股東權(quán)益攤薄的尖銳矛盾

在2023年8月做出終止決定時(shí)，萬科A股價(jià)約為14.2元/股，而其每股凈資產(chǎn)高達(dá)21.44元（2023年半年報(bào)數(shù)據(jù)），市凈率僅為0.66倍，處于深度“破凈”狀態(tài)。若按當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)實(shí)施增發(fā)，每股凈資產(chǎn)將從21.44元降至約19.5元，對(duì)現(xiàn)有股東權(quán)益造成顯著攤薄。公司獨(dú)立董事發(fā)表的獨(dú)立意見明確指出，終止決定系“基于當(dāng)前公司A股股價(jià)顯著低于每股凈資產(chǎn)，經(jīng)審慎分析、研究與溝通后作出”，并認(rèn)為此舉“不會(huì)損害公司及全體股東，特別是中小股東的利益”。

2. 機(jī)構(gòu)投資者的明確反對(duì)與溝通結(jié)果

萬科董事會(huì)秘書朱旭在2023年中期業(yè)績(jī)會(huì)上坦誠(chéng)回應(yīng)：“主要還是這一段時(shí)間公司的股價(jià)處于比較低的價(jià)位，我們也多次跟機(jī)構(gòu)投資人做了溝通，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資人對(duì)于公司在比較低的價(jià)位進(jìn)行增發(fā)表示了擔(dān)憂和不同的意見�！� 機(jī)構(gòu)投資者普遍認(rèn)為，在股價(jià)歷史低位進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)再融資，雖能解決短期資金需求，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看將嚴(yán)重侵蝕股東價(jià)值基礎(chǔ)。這種來自核心投資人的壓力成為董事會(huì)決策的關(guān)鍵考量。

3. 政策環(huán)境變化下的審慎抉擇

一個(gè)微妙的時(shí)間點(diǎn)是，就在萬科宣布終止定增的三天前（2023年8月27日），證監(jiān)會(huì)推出了活躍資本市場(chǎng)的政策“組合拳”，其中明確“房地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制”。這意味著政策層面已為萬科的增發(fā)掃清了障礙。然而，萬科董事會(huì)經(jīng)過慎重評(píng)估，最終仍選擇尊重核心機(jī)構(gòu)投資者的意見，放棄了這次融資機(jī)會(huì)。這體現(xiàn)了公司在短期資金壓力與長(zhǎng)期股東價(jià)值保護(hù)之間的權(quán)衡，以及對(duì)公司治理原則的堅(jiān)守。

四、市場(chǎng)影響與深遠(yuǎn)的行業(yè)意義

1. 反映龍頭房企融資策略的根本性轉(zhuǎn)變

終止耗時(shí)21年籌備的股權(quán)融資計(jì)劃，標(biāo)志著萬科的融資策略已從依賴股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向更依賴債務(wù)工具、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流管理和資產(chǎn)盤活。事實(shí)上，在A股定增終止前后，萬科于2023年3月完成了3億股H股配售，募資約39.15億港元，顯示了其融資手段的靈活性與多元化。

2. 凸顯房地產(chǎn)行業(yè)在資本市場(chǎng)的嚴(yán)峻估值困境

即便在政策面給予明確支持的大背景下，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)前景的悲觀預(yù)期仍導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)低迷，使得股權(quán)融資這一常規(guī)渠道在實(shí)踐中難以推行。萬科的案例表明，當(dāng)股價(jià)深度“破凈”時(shí)，股權(quán)融資可能產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)向效應(yīng)，反而損害股東利益。

3. 體現(xiàn)公司治理與股東利益保護(hù)的標(biāo)桿意義

在行業(yè)寒冬中，萬科管理層在“要錢”與“要股東價(jià)值”之間，選擇了后者。這一決策獲得了市場(chǎng)的普遍理解，被視為一種負(fù)責(zé)任的態(tài)度。一位接近萬科的人士當(dāng)時(shí)即指出：“在此情況下，終止增發(fā)對(duì)股東是相對(duì)有利的選擇�！�

4. 成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)的預(yù)兆性事件

回過頭看，2023年8月終止定增的決定，恰是萬科乃至整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露的前奏。僅僅一年多后，萬科便陷入了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境。2025年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)凈虧損高達(dá)820億元，創(chuàng)下A股歷史紀(jì)錄；2026年2月27日，萬科更被MSCI中國(guó)指數(shù)剔除，反映了國(guó)際資本對(duì)其基本面的嚴(yán)重?fù)?dān)憂。此時(shí)再看當(dāng)初放棄150億元股權(quán)融資的決定，更顯其決策環(huán)境的復(fù)雜與后續(xù)形勢(shì)的嚴(yán)峻。

五、萬科的替代融資路徑與后續(xù)財(cái)務(wù)演變

在主動(dòng)撤回A股定增后，萬科管理層強(qiáng)調(diào)了其多元化的融資能力：

? 債務(wù)融資：2022年以來累計(jì)發(fā)行信用債接近400億元，2023年1-8月新增發(fā)行100億元。

? 銀行貸款與政策支持：已獲取發(fā)改委對(duì)2024年再融資中長(zhǎng)期貸款的額度，并啟動(dòng)了相關(guān)程序。

? 債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：截至2023年6月底，公司將短期債務(wù)占有息負(fù)債的比例壓降至14.2%的歷史低點(diǎn)，現(xiàn)金對(duì)短債的覆蓋倍數(shù)提升至2.7倍。

? 境外債管理：針對(duì)2024年到期的約110億元人民幣等值美元債，公司已提前開始進(jìn)行兌付鋪排。

然而，這些措施未能完全抵御行業(yè)下行的巨大沖擊。到了2025-2026年，萬科面臨前所未有的流動(dòng)性危機(jī)：截至2025年三季度末，貨幣資金僅603.88億元，而一年內(nèi)到期的有息負(fù)債高達(dá)1514億元，現(xiàn)金短債比驟降至0.43。公司不得不啟動(dòng)多筆債券展期，并在大股東深圳地鐵的持續(xù)輸血下艱難維持。

六、歷史視角：萬科的三次定增與一個(gè)時(shí)代的縮影

回顧萬科上市以來的股權(quán)融資史，這已是第三次定增努力：

1. 2006年：完成首輪定增，以10.5元/股發(fā)行價(jià)募資42億元。

2. 2007年：第二次定增，以31.53元/股發(fā)行3.17億股，募資約100億元。

3. 2005年啟動(dòng)，2023年擬實(shí)施，2026年終止：本次150億元增發(fā)計(jì)劃。

這三次定增恰好勾勒出中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)完整周期：從高速擴(kuò)張的黃金年代（2006-2007），到醞釀與停滯的漫長(zhǎng)歲月（2005-2023），最終在行業(yè)深度調(diào)整與公司生存危機(jī)中黯然落幕（2023-2026）。這項(xiàng)跨越二十一世紀(jì)的融資方案，其命運(yùn)與房地產(chǎn)行業(yè)的興衰緊密相連，成為觀察中國(guó)地產(chǎn)資本運(yùn)作變遷的獨(dú)特標(biāo)本。

結(jié)語：一個(gè)時(shí)代終結(jié)的注腳

萬科150億元增發(fā)計(jì)劃的最終撤回，不僅是一單融資方案的終結(jié)，更是一個(gè)時(shí)代的沉重注腳。它記錄了房地產(chǎn)龍頭企業(yè)從擴(kuò)張融資到審慎自保，再到為生存而戰(zhàn)的完整軌跡。2023年8月的那次終止決定，表面上是基于股價(jià)“破凈”和對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)，深層則反映了行業(yè)估值體系的崩塌與信用基礎(chǔ)的動(dòng)搖。

當(dāng)2026年2月27日這份計(jì)劃被正式標(biāo)注“終止”時(shí)，萬科已深陷巨額虧損、流動(dòng)性危機(jī)與被國(guó)際指數(shù)剔除的困境。此時(shí)回望，那150億元未能落地的融資，仿佛成了行業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上的一道分水嶺：一邊是依靠股權(quán)融資擴(kuò)張規(guī)模的傳統(tǒng)模式，另一邊是依賴債務(wù)重組、股東輸血與資產(chǎn)處置的求生之路。萬科的案例表明，當(dāng)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來臨，即便是最穩(wěn)健的企業(yè)也難以獨(dú)善其身，而資本市場(chǎng)的融資功能在極端估值環(huán)境下也會(huì)暫時(shí)失效。這份歷時(shí)二十一年未果的增發(fā)計(jì)劃，其最終的命運(yùn)，或許比成功實(shí)施更能揭示中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)所經(jīng)歷的深刻變革與挑戰(zhàn)。