智譜和MiniMax的股價(jià)過(guò)山車，扯下了中國(guó)AI公司最真實(shí)的遮羞布。

2月23日，智譜上市43天，單日暴跌22%，735億港元市值灰飛煙滅；MiniMax緊隨其后，42天漲近5倍后跌13%，396億港元蒸發(fā)。就在幾天前，這兩家還雙雙站上3000億市值，成了資本市場(chǎng)眼中的AI明星。

明明都賺了錢、有了用戶、技術(shù)也能對(duì)標(biāo)國(guó)際競(jìng)品，為什么資本市場(chǎng)說(shuō)不買賬就不買賬？答案藏在一場(chǎng)看似偶然的宕機(jī)里，更藏在中國(guó)AI行業(yè)集體陷入的中等收入陷阱中。

這兩家公司的高光時(shí)刻，本是實(shí)打?qū)嵏沙鰜?lái)的。智譜1月8日上市，2月12日就開(kāi)源了性能對(duì)標(biāo)Claude的GLM-5，還敢直接漲價(jià)30%，新套餐上線即售罄，年度經(jīng)常性收入突破5億元，毛利率穩(wěn)穩(wěn)站在50%，服務(wù)著8000家企業(yè)客戶；MiniMax的M2.5文本模型在編程場(chǎng)景市占率達(dá)58.8%，2025年前三季度營(yíng)收5344萬(wàn)美元，73%來(lái)自海外，覆蓋200多個(gè)國(guó)家、2億多用戶，實(shí)打?qū)嵞茉诤Ｍ夂虲laude掰手腕。

資本市場(chǎng)最初的瘋狂追捧，不是為故事買單，而是看到了中國(guó)大模型從“能跑”到“能賺”的突破?？烧l(shuí)也沒(méi)想到，智譜一封道歉信，成了股價(jià)暴跌的導(dǎo)火索。只因GLM-5上線后流量超預(yù)期，擴(kuò)容沒(méi)跟上，分批次開(kāi)放模型時(shí)規(guī)則不透明、老用戶升級(jí)機(jī)制粗糙，這點(diǎn)在OpenAI眼里再平常不過(guò)的“成長(zhǎng)煩惱”，到了智譜這里，卻成了資本翻臉的理由。

說(shuō)到底，這場(chǎng)暴跌從來(lái)不是因?yàn)橐淮渭夹g(shù)失誤，而是資本市場(chǎng)突然清醒：這兩家公司能活下來(lái)、能賺錢，但離成為真正的AI巨頭，還差著十萬(wàn)八千里。

就像普通人月薪從3000漲到1萬(wàn)很容易，想再到5萬(wàn)卻難如登天，智譜和MiniMax正卡在AI行業(yè)的“中等收入陷阱”里。

它們靠著技術(shù)追趕、低價(jià)搶市場(chǎng)，爬出了“低收入期”，又靠著商業(yè)化落地，穩(wěn)穩(wěn)站在了“中等收入期”：智譜的MaaS模式適配企業(yè)需求，MiniMax的出海路線圈住海量用戶，都有了自己的基本盤。但想要再往上走一步，摸到“高收入期”的門檻，卻發(fā)現(xiàn)前路堵死——高收入期的核心，從來(lái)不是賣模型、做服務(wù)，而是定義規(guī)則、搭建生態(tài)，是從“富士康”變成“蘋果”，而這一步，恰恰是中國(guó)AI公司最難跨的坎。

這道坎，難在商業(yè)模式的根上。智譜的8000家企業(yè)客戶，選它的核心原因是便宜、中文支持好、響應(yīng)快；MiniMax的2億海外用戶，看中的也是超高性價(jià)比。它們賺的都是“可替代的錢”，一旦ChatGPT降價(jià)、Claude推出中文版，這些客戶隨時(shí)可能轉(zhuǎn)身離開(kāi)。沒(méi)有不可替代的核心價(jià)值，就永遠(yuǎn)成不了真正的巨頭。

這道坎，更難在后發(fā)者的技術(shù)困境里。中國(guó)AI公司從一開(kāi)始，就跟著OpenAI的腳步跑，ChatGPT定義了大模型的樣子，也給用戶刻下了“原版標(biāo)桿”的印象。人們用智譜，是因?yàn)樗昂虲hatGPT差不多還便宜”；人們不用智譜，也是因?yàn)椤八虲hatGPT差不多，不如用原版”。哪怕技術(shù)做得再優(yōu)秀，也只是在別人畫的圈子里打轉(zhuǎn)，永遠(yuǎn)做不了規(guī)則的制定者。

最殘酷的，還是資本市場(chǎng)的耐心差。OpenAI燒了10年、幾百億美元，才有了8500億估值，一次宕機(jī)不過(guò)是小事；而智譜上市才43天，只因擴(kuò)容慢了3天，就被資本用腳投票。摩根大通說(shuō)市場(chǎng)在懲罰“只燒錢不賺錢”的AI故事，可中國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題是，只給AI公司6-12個(gè)月的窗口期，既要快速賺錢，又要長(zhǎng)期燒錢建生態(tài)，這本就是無(wú)解的矛盾。

資本市場(chǎng)用最殘酷的方式，給所有中國(guó)AI公司提了個(gè)醒：你們證明了自己能活下來(lái)，但沒(méi)證明自己能成為巨頭。

其實(shí)智譜和MiniMax，已經(jīng)在試著找自己的路了。智譜死磕金融、醫(yī)療、政務(wù)這些垂直場(chǎng)景，想做“AI時(shí)代的用友、金蝶”，把企業(yè)服務(wù)做深做透，只是這樣的選擇，天花板一眼就能看到；MiniMax堅(jiān)定走出海路線，在東南亞、拉美、中東這些ChatGPT還沒(méi)鎖定用戶的市場(chǎng)跑馬圈地，只是這些市場(chǎng)的付費(fèi)能力有限，有用戶未必有高利潤(rùn)；還有DeepSeek押注開(kāi)源生態(tài)，靠R1的技術(shù)震撼全球，想掌握技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，卻又面臨短期賺不到錢、熬不住中國(guó)資本市場(chǎng)的難題。

每條路都有代價(jià)，但至少，它們不再執(zhí)著于做“中國(guó)版OpenAI”了。

這場(chǎng)暴跌，于中國(guó)AI行業(yè)而言，未必是壞事。當(dāng)資本市場(chǎng)不再為“復(fù)刻OpenAI”的故事買單，這些公司才會(huì)真正放下執(zhí)念，走出屬于自己的路。畢竟，OpenAI的路，中國(guó)公司復(fù)制不了——燒不起那么多錢，等不起那么久，也搶不到全球用戶的心智。

長(zhǎng)江證券說(shuō)，國(guó)內(nèi)大模型已經(jīng)進(jìn)入“模型能力提升→場(chǎng)景能力打開(kāi)→需求提升→收入提升”的正向循環(huán)，從講故事到講收入的拐點(diǎn)已經(jīng)到了。但拐點(diǎn)之后的路，只能自己走。

就像韓國(guó)從造船到半導(dǎo)體用了20年，日本從鋼鐵到汽車用了20年，AI產(chǎn)業(yè)的下半場(chǎng)，拼的從來(lái)不是誰(shuí)跑得快，而是誰(shuí)跑得穩(wěn)。中國(guó)AI公司想要跨過(guò)中等收入陷阱，需要的是沉下心來(lái)做技術(shù)、做生態(tài)，也需要資本市場(chǎng)多一點(diǎn)耐心，產(chǎn)業(yè)政策多一點(diǎn)配合。

智譜和MiniMax的暴跌，不是結(jié)束，而是開(kāi)始。它們站在坎前，身后是數(shù)億用戶、數(shù)千家企業(yè)客戶，證明了中國(guó)AI能落地、能賺錢；坎的前面，是星辰大海，也是萬(wàn)丈懸崖，沒(méi)人知道前路如何。

但這就是中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)最真實(shí)的樣子：一邊是狂歡，一邊是清醒；一邊是能活下來(lái)的底氣，一邊是難成巨頭的焦慮。而這場(chǎng)關(guān)于“跨越”的考驗(yàn)，智譜和MiniMax不是第一個(gè)遇到的，也絕不會(huì)是最后一個(gè)。

所有中國(guó)AI公司都該明白：想做真正的巨頭，先別想著做中國(guó)的OpenAI，先學(xué)會(huì)怎么在中國(guó)，做一家真正的AI公司。

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