文|恒心

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

近日，鹿客科技正式向港交所遞交招股書，以“全球AI家庭安全管家”及“靜脈識(shí)別技術(shù)龍頭”之名，沖刺“智能鎖第一股”。

在小米生態(tài)鏈與百度資本的光環(huán)下，其IPO敘事充滿科技色彩。

然而，細(xì)究其招股說(shuō)明書，一系列結(jié)構(gòu)性矛盾與財(cái)務(wù)隱憂浮出水面：增長(zhǎng)依賴低價(jià)值代工、命脈系于單一客戶、研發(fā)投入名不副實(shí)。

這并非一個(gè)高增長(zhǎng)科技企業(yè)的水到渠成，更像是在資本寒潮中，一場(chǎng)暴露核心脆弱性的突圍嘗試。

01

增長(zhǎng)質(zhì)量之困：代工依賴癥侵蝕長(zhǎng)期價(jià)值

鹿客科技的營(yíng)收增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)上是一種“虛胖”，其背后是日益深重的代工（ODM）依賴癥，這嚴(yán)重侵蝕其盈利質(zhì)量與長(zhǎng)期品牌價(jià)值。

深入數(shù)據(jù)可見(jiàn)，鹿客科技的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生危險(xiǎn)傾斜。

2023年至2025年前三季度，其ODM業(yè)務(wù)收入占比從50.6%一路攀升至61.6%，已然成為營(yíng)收支柱。與此相反，代表核心品牌競(jìng)爭(zhēng)力的自有品牌消費(fèi)品收入，不僅在2025年前三季度同比下滑，其收入占比更從31.5%萎縮至20.5%。

這一升一降清晰揭示：鹿客科技的增長(zhǎng)動(dòng)能，并非來(lái)自自有品牌的市場(chǎng)擴(kuò)張與用戶認(rèn)可，而是源于為大客戶“代工”的訂單增加。這種增長(zhǎng)模式本質(zhì)上是脆弱的，議價(jià)權(quán)薄弱。

這種結(jié)構(gòu)性缺陷直接拖累了鹿客科技的盈利水平。ODM業(yè)務(wù)的毛利率常年不及23%，遠(yuǎn)低于自有品牌業(yè)務(wù)（約47%）和商業(yè)解決方案（約50%）。隨著低毛利業(yè)務(wù)占比不斷加重，鹿客科技整體毛利率被持續(xù)拉低，從2024年同期的35.2%降至2025年前三季度的31.2%。

這形成了一種惡性循環(huán)：為維持營(yíng)收規(guī)模，不得不承接更多低毛利代工訂單；而代工占比越高，整體利潤(rùn)空間就越薄。最終，鹿客科技陷入“增收不增利”的陷阱，用犧牲利潤(rùn)的方式換取賬面收入的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)質(zhì)量堪憂。

綜上所述，鹿客科技對(duì)ODM模式的深度依賴，是一條危險(xiǎn)的發(fā)展路徑。

它不僅使其盈利承壓，更將其長(zhǎng)期戰(zhàn)略鎖定在“高級(jí)代工廠”的定位上，與招股書宣揚(yáng)的“AI家庭安全開(kāi)創(chuàng)者”品牌形象嚴(yán)重背離。這種增長(zhǎng)與定位的脫節(jié)，是資本市場(chǎng)評(píng)估其真實(shí)價(jià)值時(shí)的核心質(zhì)疑點(diǎn)。

02

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之巔：?jiǎn)我豢蛻粢蕾嚾缏谋”?/strong>

極高的客戶集中度，是懸在鹿客科技頭頂最鋒利的達(dá)摩克利斯之劍，使其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高度聚集，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能引發(fā)業(yè)績(jī)地震。

招股書顯示，鹿客科技的命運(yùn)幾乎與單一客戶深度綁定。2023年至2025年前三季度，來(lái)自前五大客戶的收入占比從53.6%升至65.2%，而其中最大客戶的占比更是從48.6%飆升至60.6%。這意味著，鹿客科技超過(guò)六成的營(yíng)收維系于一個(gè)客戶的訂單之上。

在商業(yè)邏輯中，如此極端的集中度是巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。該主要客戶的采購(gòu)策略調(diào)整、價(jià)格壓降、訂單轉(zhuǎn)移乃至自身經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，都將對(duì)鹿客科技的營(yíng)收基本盤產(chǎn)生顛覆性影響。

更復(fù)雜的是其中盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，鹿客科技執(zhí)行董事兼CFO黃堃同時(shí)在該“客戶I”擔(dān)任董事，且鹿客科技持有其20%股權(quán)。盡管交易已作披露，但此類關(guān)聯(lián)不免令投資者質(zhì)疑業(yè)務(wù)的獨(dú)立性、定價(jià)的公允性以及訂單可持續(xù)性的真實(shí)成色。當(dāng)最大客戶亦是關(guān)聯(lián)方時(shí)，其帶來(lái)的收入是否經(jīng)得起純粹市場(chǎng)化的考驗(yàn)？這為其業(yè)績(jī)真實(shí)性蒙上了一層陰影。

此外，這種依賴也導(dǎo)致財(cái)務(wù)健康度惡化，鹿客科技貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)激增，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從70天拉長(zhǎng)至101天，大量運(yùn)營(yíng)資金被占用，現(xiàn)金流壓力隱現(xiàn)。

因此，鹿客科技看似穩(wěn)固的營(yíng)收背后，是建立在單一客戶沙堆上的城堡。

這種商業(yè)模式不僅讓其在商務(wù)談判中處于絕對(duì)弱勢(shì)，利潤(rùn)率受壓，也使其難以構(gòu)建直面消費(fèi)者的健康渠道。它暴露了鹿客科技業(yè)務(wù)本質(zhì)的脆弱性——并非一個(gè)擁有廣泛市場(chǎng)基礎(chǔ)的品牌商，而是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)高度集中的大客戶定制方案提供商。

此乃其IPO敘事中最致命的阿喀琉斯之踵。

03

未來(lái)動(dòng)力之疑：研發(fā)投入不足，科技敘事蒼白

鹿客科技竭力打造的“硬科技”人設(shè)，與其實(shí)際資源分配策略形成鮮明反差。

研發(fā)投入的不足與營(yíng)銷的優(yōu)先，揭示其“科技公司”內(nèi)核的空心化趨勢(shì)，未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力存疑。

鹿客科技的費(fèi)用結(jié)構(gòu)徹底暴露了其真實(shí)優(yōu)先級(jí)。報(bào)告期內(nèi)，銷售及營(yíng)銷開(kāi)支常年是研發(fā)開(kāi)支的兩倍以上（如2024年為1.64億 vs 0.78億）。這種資源分配模式，與依靠持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的科技企業(yè)典范背道而馳，更接近于依賴營(yíng)銷推廣的消費(fèi)品公司。

更值得警惕的是趨勢(shì)變化：2025年前三季度，鹿客科技的研發(fā)費(fèi)用率（研發(fā)開(kāi)支/總收入）同比由8.1%下滑至6.1%。在沖刺IPO的關(guān)鍵時(shí)期，鹿客科技選擇壓縮對(duì)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要的研發(fā)投入以粉飾短期利潤(rùn)，這無(wú)疑是一種竭澤而漁的短視行為，將嚴(yán)重?fù)p害其長(zhǎng)期技術(shù)護(hù)城河。

研發(fā)投入的吝嗇，勢(shì)必影響其在紅海市場(chǎng)中的持久戰(zhàn)斗力。

智能門鎖行業(yè)技術(shù)迭代迅猛，從生物識(shí)別精度到AI算法能力，再到與全屋智能生態(tài)的深度融合，無(wú)不需要真金白銀的持續(xù)投入。研發(fā)費(fèi)率的下滑，可能意味著新產(chǎn)品迭代放緩或核心技術(shù)儲(chǔ)備見(jiàn)底。盡管鹿客科技在靜脈識(shí)別這一細(xì)分領(lǐng)域取得領(lǐng)先，但在整體智能鎖出貨量上僅列全球第四（2.6%）、中國(guó)第三（5.8%），說(shuō)明其技術(shù)優(yōu)勢(shì)未能轉(zhuǎn)化為全面的市場(chǎng)勝勢(shì)。

在“千鎖大戰(zhàn)”的混局中，一旦技術(shù)領(lǐng)先窗口期關(guān)閉，鹿客科技將直面小米、華為等巨頭的生態(tài)碾壓與專業(yè)品牌的價(jià)格廝殺，現(xiàn)有故事將難以為繼。

綜上，鹿客科技在研發(fā)上的投入強(qiáng)度與下滑趨勢(shì)，難以支撐其高科技估值的故事。

它更像是一家以營(yíng)銷和渠道驅(qū)動(dòng)的硬件公司，而非以研發(fā)和創(chuàng)新立身的科技企業(yè)。在IPO文件中強(qiáng)調(diào)AI與安全技術(shù)，卻在實(shí)際中削減研發(fā)糧草，這種“說(shuō)”與“做”的背離，讓市場(chǎng)對(duì)其所謂的“技術(shù)領(lǐng)先”和持續(xù)創(chuàng)新能力的可信度大打折扣。

04

結(jié)論：光環(huán)難掩裂痕，上市并非終局

鹿客科技的港股IPO之旅，是一次在資本壓力下的必要之舉，也是一次對(duì)其業(yè)務(wù)成色的全面透視。招股書所揭示的三重困境——增長(zhǎng)靠代工、命脈系單客、研發(fā)顯疲態(tài)——共同指向一個(gè)核心結(jié)論：這家公司的基本面，遠(yuǎn)未達(dá)到其科技敘事所承諾的高度。

當(dāng)前，其業(yè)務(wù)呈現(xiàn)一種危險(xiǎn)的“雙重人格”：一方面講述著AI與前沿技術(shù)的未來(lái)故事，另一方面卻深陷于傳統(tǒng)制造業(yè)的盈利與風(fēng)險(xiǎn)模式。資本市場(chǎng)或許會(huì)為其“智能鎖第一股”的稀缺性給予一定溢價(jià)，但理性的投資者必將嚴(yán)厲審視其代工模式下的低利潤(rùn)率、單一客戶帶來(lái)的極端風(fēng)險(xiǎn)、以及研發(fā)薄弱預(yù)示的增長(zhǎng)天花板。

此次上市募資，或許是鹿客科技扭轉(zhuǎn)困局的契機(jī)。資金若能切實(shí)用于強(qiáng)化研發(fā)、建設(shè)品牌、開(kāi)拓多元化渠道，或可逐步修復(fù)其結(jié)構(gòu)性缺陷。

然而，轉(zhuǎn)型之路知易行難。在競(jìng)爭(zhēng)已白熱化的智能家居戰(zhàn)場(chǎng)，鹿客科技需要證明的，不僅是上市融資的能力，更是徹底擺脫路徑依賴、真正成長(zhǎng)為一家擁有核心技術(shù)、強(qiáng)大品牌與健康業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的科技企業(yè)的決心與執(zhí)行力。否則，IPO光環(huán)褪去后，等待它的將是更為嚴(yán)酷的價(jià)值重估。

至于結(jié)局如何，博望財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。