文|恒心

來源|博望財經(jīng)

近日，鹿客科技正式向港交所遞交招股書，以“全球AI家庭安全管家”及“靜脈識別技術龍頭”之名，沖刺“智能鎖第一股”。

在小米生態(tài)鏈與百度資本的光環(huán)下，其IPO敘事充滿科技色彩。

然而，細究其招股說明書，一系列結構性矛盾與財務隱憂浮出水面：增長依賴低價值代工、命脈系于單一客戶、研發(fā)投入名不副實。

這并非一個高增長科技企業(yè)的水到渠成，更像是在資本寒潮中，一場暴露核心脆弱性的突圍嘗試。

01

增長質量之困：代工依賴癥侵蝕長期價值

鹿客科技的營收增長，實質上是一種“虛胖”，其背后是日益深重的代工（ODM）依賴癥，這嚴重侵蝕其盈利質量與長期品牌價值。

深入數(shù)據(jù)可見，鹿客科技的業(yè)務結構正在發(fā)生危險傾斜。

2023年至2025年前三季度，其ODM業(yè)務收入占比從50.6%一路攀升至61.6%，已然成為營收支柱。與此相反，代表核心品牌競爭力的自有品牌消費品收入，不僅在2025年前三季度同比下滑，其收入占比更從31.5%萎縮至20.5%。

這一升一降清晰揭示：鹿客科技的增長動能，并非來自自有品牌的市場擴張與用戶認可，而是源于為大客戶“代工”的訂單增加。這種增長模式本質上是脆弱的，議價權薄弱。

這種結構性缺陷直接拖累了鹿客科技的盈利水平。ODM業(yè)務的毛利率常年不及23%，遠低于自有品牌業(yè)務（約47%）和商業(yè)解決方案（約50%）。隨著低毛利業(yè)務占比不斷加重，鹿客科技整體毛利率被持續(xù)拉低，從2024年同期的35.2%降至2025年前三季度的31.2%。

這形成了一種惡性循環(huán)：為維持營收規(guī)模，不得不承接更多低毛利代工訂單；而代工占比越高，整體利潤空間就越薄。最終，鹿客科技陷入“增收不增利”的陷阱，用犧牲利潤的方式換取賬面收入的個位數(shù)增長，增長質量堪憂。

綜上所述，鹿客科技對ODM模式的深度依賴，是一條危險的發(fā)展路徑。

它不僅使其盈利承壓，更將其長期戰(zhàn)略鎖定在“高級代工廠”的定位上，與招股書宣揚的“AI家庭安全開創(chuàng)者”品牌形象嚴重背離。這種增長與定位的脫節(jié)，是資本市場評估其真實價值時的核心質疑點。

02

經(jīng)營風險之巔：單一客戶依賴如履薄冰

極高的客戶集中度，是懸在鹿客科技頭頂最鋒利的達摩克利斯之劍，使其經(jīng)營風險高度聚集，任何風吹草動都可能引發(fā)業(yè)績地震。

招股書顯示，鹿客科技的命運幾乎與單一客戶深度綁定。2023年至2025年前三季度，來自前五大客戶的收入占比從53.6%升至65.2%，而其中最大客戶的占比更是從48.6%飆升至60.6%。這意味著，鹿客科技超過六成的營收維系于一個客戶的訂單之上。

在商業(yè)邏輯中，如此極端的集中度是巨大的風險敞口。該主要客戶的采購策略調(diào)整、價格壓降、訂單轉移乃至自身經(jīng)營波動，都將對鹿客科技的營收基本盤產(chǎn)生顛覆性影響。

更復雜的是其中盤根錯節(jié)的關聯(lián)關系。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》報道，鹿客科技執(zhí)行董事兼CFO黃堃同時在該“客戶I”擔任董事，且鹿客科技持有其20%股權。盡管交易已作披露，但此類關聯(lián)不免令投資者質疑業(yè)務的獨立性、定價的公允性以及訂單可持續(xù)性的真實成色。當最大客戶亦是關聯(lián)方時，其帶來的收入是否經(jīng)得起純粹市場化的考驗？這為其業(yè)績真實性蒙上了一層陰影。

此外，這種依賴也導致財務健康度惡化，鹿客科技貿(mào)易應收款項激增，應收賬款周轉天數(shù)從70天拉長至101天，大量運營資金被占用，現(xiàn)金流壓力隱現(xiàn)。

因此，鹿客科技看似穩(wěn)固的營收背后，是建立在單一客戶沙堆上的城堡。

這種商業(yè)模式不僅讓其在商務談判中處于絕對弱勢，利潤率受壓，也使其難以構建直面消費者的健康渠道。它暴露了鹿客科技業(yè)務本質的脆弱性——并非一個擁有廣泛市場基礎的品牌商，而是一個風險高度集中的大客戶定制方案提供商。

此乃其IPO敘事中最致命的阿喀琉斯之踵。

03

未來動力之疑：研發(fā)投入不足，科技敘事蒼白

鹿客科技竭力打造的“硬科技”人設，與其實際資源分配策略形成鮮明反差。

研發(fā)投入的不足與營銷的優(yōu)先，揭示其“科技公司”內(nèi)核的空心化趨勢，未來增長動力存疑。

鹿客科技的費用結構徹底暴露了其真實優(yōu)先級。報告期內(nèi)，銷售及營銷開支常年是研發(fā)開支的兩倍以上（如2024年為1.64億 vs 0.78億）。這種資源分配模式，與依靠持續(xù)技術創(chuàng)新驅動增長的科技企業(yè)典范背道而馳，更接近于依賴營銷推廣的消費品公司。

更值得警惕的是趨勢變化：2025年前三季度，鹿客科技的研發(fā)費用率（研發(fā)開支/總收入）同比由8.1%下滑至6.1%。在沖刺IPO的關鍵時期，鹿客科技選擇壓縮對未來競爭力至關重要的研發(fā)投入以粉飾短期利潤，這無疑是一種竭澤而漁的短視行為，將嚴重損害其長期技術護城河。

研發(fā)投入的吝嗇，勢必影響其在紅海市場中的持久戰(zhàn)斗力。

智能門鎖行業(yè)技術迭代迅猛，從生物識別精度到AI算法能力，再到與全屋智能生態(tài)的深度融合，無不需要真金白銀的持續(xù)投入。研發(fā)費率的下滑，可能意味著新產(chǎn)品迭代放緩或核心技術儲備見底。盡管鹿客科技在靜脈識別這一細分領域取得領先，但在整體智能鎖出貨量上僅列全球第四（2.6%）、中國第三（5.8%），說明其技術優(yōu)勢未能轉化為全面的市場勝勢。

在“千鎖大戰(zhàn)”的混局中，一旦技術領先窗口期關閉，鹿客科技將直面小米、華為等巨頭的生態(tài)碾壓與專業(yè)品牌的價格廝殺，現(xiàn)有故事將難以為繼。

綜上，鹿客科技在研發(fā)上的投入強度與下滑趨勢，難以支撐其高科技估值的故事。

它更像是一家以營銷和渠道驅動的硬件公司，而非以研發(fā)和創(chuàng)新立身的科技企業(yè)。在IPO文件中強調(diào)AI與安全技術，卻在實際中削減研發(fā)糧草，這種“說”與“做”的背離，讓市場對其所謂的“技術領先”和持續(xù)創(chuàng)新能力的可信度大打折扣。

04

結論：光環(huán)難掩裂痕，上市并非終局

鹿客科技的港股IPO之旅，是一次在資本壓力下的必要之舉，也是一次對其業(yè)務成色的全面透視。招股書所揭示的三重困境——增長靠代工、命脈系單客、研發(fā)顯疲態(tài)——共同指向一個核心結論：這家公司的基本面，遠未達到其科技敘事所承諾的高度。

當前，其業(yè)務呈現(xiàn)一種危險的“雙重人格”：一方面講述著AI與前沿技術的未來故事，另一方面卻深陷于傳統(tǒng)制造業(yè)的盈利與風險模式。資本市場或許會為其“智能鎖第一股”的稀缺性給予一定溢價，但理性的投資者必將嚴厲審視其代工模式下的低利潤率、單一客戶帶來的極端風險、以及研發(fā)薄弱預示的增長天花板。

此次上市募資，或許是鹿客科技扭轉困局的契機。資金若能切實用于強化研發(fā)、建設品牌、開拓多元化渠道，或可逐步修復其結構性缺陷。

然而，轉型之路知易行難。在競爭已白熱化的智能家居戰(zhàn)場，鹿客科技需要證明的，不僅是上市融資的能力，更是徹底擺脫路徑依賴、真正成長為一家擁有核心技術、強大品牌與健康業(yè)務結構的科技企業(yè)的決心與執(zhí)行力。否則，IPO光環(huán)褪去后，等待它的將是更為嚴酷的價值重估。

至于結局如何，博望財經(jīng)將持續(xù)關注。