甲骨文股價(jià)承壓，年初至今已跌超25%，但華爾街投行奧本海默認(rèn)為，這恰恰為投資者提供了入場(chǎng)機(jī)會(huì)。該行將甲骨文評(píng)級(jí)從“與大盤持平”上調(diào)至“跑贏大盤”，設(shè)定185美元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)27%上漲空間。

奧本海默分析師布萊恩·施瓦茨表示，甲骨文股價(jià)自去年9月以來市盈率已下降一半以上，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比極為有利，成為極具吸引力的買入點(diǎn)。

施瓦茨稱甲骨文為“每股收益復(fù)合增長(zhǎng)強(qiáng)勁的公司”，預(yù)計(jì)到2030財(cái)年每股收益有望增長(zhǎng)兩至三倍。他指出，隨著大規(guī)模融資計(jì)劃推進(jìn)，與OpenAI相關(guān)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)正在緩解，而云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)受AI顛覆性影響相對(duì)較小。

他認(rèn)為，此輪拋售并未改變甲骨文的基本面邏輯，反而創(chuàng)造了更具吸引力的入場(chǎng)價(jià)位。與其他軟件公司相比，其股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)更低。

與此同時(shí)，伯恩斯坦在極端情景壓力測(cè)試中顯示，即便AI業(yè)務(wù)完全歸零，甲骨文股價(jià)下行空間也僅約15%。在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)客戶集中度與資本支出風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擔(dān)憂的背景下，壓力測(cè)試結(jié)果為投資者提供了清晰的估值錨點(diǎn)。

2480億美元租賃負(fù)債并非“不可承受之重”

伯恩斯坦進(jìn)一步拆解了市場(chǎng)對(duì)甲骨文巨額數(shù)據(jù)中心租賃合同的擔(dān)憂。投資者最恐懼的情景是，若客戶違約，甲骨文將被迫承擔(dān)高達(dá)2480億美元的閑置成本。但研報(bào)指出，這一風(fēng)險(xiǎn)被顯著高估。

首先，這些租賃合同期限長(zhǎng)達(dá)15至19年，產(chǎn)能分批上線直至2030財(cái)年，年度最大風(fēng)險(xiǎn)敞口實(shí)際僅為130億至165億美元，且要到2030年才觸及峰值。其次，只要全球未陷入“AI寒冬”，數(shù)據(jù)中心需求仍將維持高位，甲骨文完全有能力將閑置空間自用或轉(zhuǎn)租。

更重要的是，即便撇開生成式AI，全球IaaS/PaaS市場(chǎng)的潛在規(guī)模已達(dá)1.2萬億至1.4萬億美元，傳統(tǒng)企業(yè)云遷移所消耗的數(shù)據(jù)中心容量足以吸納這些租賃空間。換言之，甲骨文的長(zhǎng)期合同結(jié)構(gòu)具備充分緩沖墊，市場(chǎng)對(duì)其資本承諾的恐慌缺乏實(shí)質(zhì)性支撐。

硬件風(fēng)險(xiǎn)可控 不會(huì)被GPU庫(kù)存“套牢”

針對(duì)市場(chǎng)擔(dān)憂的硬件資本支出風(fēng)險(xiǎn)，伯恩斯坦指出其實(shí)際敞口十分有限。服務(wù)器與GPU的采購(gòu)周期通常在產(chǎn)能上線前3至6個(gè)月，若客戶取消合同，甲骨文可在交付前靈活取消或推遲訂單，且無需承擔(dān)重大罰金。

即便硬件已交付，大部分計(jì)算資產(chǎn)如存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)及內(nèi)存設(shè)備仍具備高度通用性，可無縫轉(zhuǎn)用于傳統(tǒng)SaaS及OCI業(yè)務(wù)。研報(bào)進(jìn)一步估算，每1美元AI年收入對(duì)應(yīng)約2至2.5美元的計(jì)算資產(chǎn)，資產(chǎn)壽命為6年，這意味著即使發(fā)生客戶違約，最多僅有1至2年的計(jì)算支出面臨風(fēng)險(xiǎn)。整體而言，硬件資本支出的沉淀風(fēng)險(xiǎn)被明顯高估。

核心業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁基本面

伯恩斯坦在最新模型中進(jìn)一步剝離AI業(yè)務(wù)，清晰勾勒出甲骨文核心業(yè)務(wù)的獨(dú)立價(jià)值。即便完全剔除AI數(shù)據(jù)中心相關(guān)收入，僅憑傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫(kù)、SaaS及OCI業(yè)務(wù)，公司到2030財(cái)年的總收入仍可達(dá)1010億美元。

更關(guān)鍵的是，在承擔(dān)為AI基礎(chǔ)設(shè)施所籌債務(wù)（包括近期250億美元融資）的利息成本后，其每股收益仍有能力實(shí)現(xiàn)9.0美元。參照微軟、SAP、Salesforce等軟件同業(yè)27.3倍的市盈率水平，這一盈利預(yù)期對(duì)應(yīng)的估值即為每股137美元。換言之，即便AI業(yè)務(wù)完全歸零，甲骨文僅靠核心業(yè)務(wù)也能支撐當(dāng)前股價(jià)約85%的安全邊際，足見其基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金生成能力之穩(wěn)固。

伯恩斯坦認(rèn)為，當(dāng)前甲骨文股價(jià)已過度計(jì)價(jià)悲觀預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比正進(jìn)入極具吸引力的區(qū)間。隨著近期約250億美元債務(wù)及等量股權(quán)融資落地，數(shù)據(jù)中心建設(shè)的資金瓶頸已實(shí)質(zhì)性解除。研報(bào)強(qiáng)調(diào)，只要全球不陷入“AI寒冬”的極端情景，當(dāng)前估值水平為投資者提供了充分的安全邊際與不對(duì)稱的收益潛力。