文/《清華金融評論》王茅

一段時間以來，市場對黃金的關注度很高。短期波動是情緒使然，我們需要關注的是長期趨勢。去美元化浪潮、美元的信用問題，美國較低的實際利率，以及地緣沖突持續(xù)存在，金價本輪上漲邏輯未變。美國的通脹上升，只可能拉長美聯(lián)儲維持利率不變的時間。

當前黃金受關注度很高。金價一旦因為宏觀事件導致市場情緒變化而出現(xiàn)波動，不少媒體和自媒體就會大幅報道，這在一定程度上又加劇了市場的波動。需要指出的是，短期波動是情緒使然，我們需要關注的是長期趨勢。任何資產(chǎn)的“好壞”，主要看其處在什么時代，是否符合這個時代的趨勢，黃金也不例外。歷史上，金價經(jīng)歷過大幅攀升，也遭遇過“滑鐵盧”。

黃金價格歷史上的暴漲暴跌原因

讓我們來看看黃金的歷史表現(xiàn)。自布雷頓森林體系（美元與黃金掛鉤?，?其他成員國貨幣與美元掛鉤?）瓦解后，黃金經(jīng)歷了7年的上漲周期（1973–1980年），隨后因時任美聯(lián)儲主席的保羅·沃爾克為抗擊通脹大幅加息，進入到約20年的下跌周期（1980–2000年）。

上漲階段（1973–1980年）。布雷頓森林體系解體，黃金與美元脫鉤，疊加石油危機引發(fā)了全球范圍的通貨膨脹，美元信用受到動搖，與此同時?地緣政治動蕩?（如伊朗革命、蘇聯(lián)入侵阿富汗）帶來了強烈避險需求。在這個階段，黃金經(jīng)歷了壯觀的牛市行情，金價從35美元/盎司飆升至850美元/盎司，累計上漲約23倍。

下跌階段（1980–2000年）。金價下跌的直接原因在于，由于美國的通貨膨脹居高不下，1980年已攀升至兩位數(shù)，時任美聯(lián)儲主席的保羅·沃爾克在1980年至1981年間將聯(lián)邦基金利率大幅提升至20%左右，美元因此走強，黃金作為無息資產(chǎn)吸引力驟然下降。

沃爾克時刻指的就是，美聯(lián)儲前主席沃爾克在1979年至1982年間，為應對美國兩位數(shù)高通脹而采取激進貨幣緊縮政策的歷史階段。金價從850美元/盎司跌至250美元附近，累計下跌70%，黃金的熊市持續(xù)了大約20年。

驅(qū)動金價上漲的主要動力在于，貨幣體系重構(gòu)（美元信用弱化）+較高但可控的通脹+地緣沖突，這些因素推動了黃金避險需求。推動金價走軟的因素包括，極端緊縮貨幣政策（實際利率飆升）+全球經(jīng)濟復蘇（如克林頓時期增長），這些都會削弱黃金的配置價值。

1973—1980年與2022年至今的黃金牛市比較

1973—1980年與2022年至今的黃金牛市行情，在美元信用弱化、實際利率下行及地緣風險三大驅(qū)動因素上比較相似，但央行購金主導、政策約束差異及AI技術變量構(gòu)成關鍵區(qū)別。

相似之處

美元信用危機。20世紀70年代，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤引發(fā)全球?qū)γ涝湃挝C。2022年至今，俄烏沖突后美國凍結(jié)俄羅斯外匯儲備、美國債務規(guī)模不斷攀升，以及多國央行加速“去美元化”，推動黃金儲備占比上漲。截至2025年底?，全球央行持有的黃金儲備總價值已?超過美元國債?，成為全球最大的單一儲備資產(chǎn)。

美國實際利率長期處在低位。20世紀70年代，美國滯脹環(huán)境下通脹率超13%，名義利率低于通脹水平，持有黃金成本為負。2022年以來，美聯(lián)儲為應對高債務維持寬松預期，實際利率持續(xù)處在低位，2025年核心通脹仍達2.5%-3%，強化黃金抗通脹屬性。

地緣政治催化避險需求。20世紀70年代，石油危機、伊朗革命及阿富汗戰(zhàn)爭推升金價。2022年以來，俄烏沖突、中東局勢緊張，以及貿(mào)易摩擦常態(tài)化，推動金價走高，黃金上漲與地緣事件高度同步。

主要差異

驅(qū)動黃金上漲主體轉(zhuǎn)變，央行購金成新支柱。20世紀70年代，散戶投機主導，1979年紐約黃金期貨未平倉合約激增10倍。本輪黃金上漲周期中，全球央行已連續(xù)4年購金（2022-20255年）。

貨幣政策約束差異。20世紀80年代，美聯(lián)儲暴力加息至約20%，終結(jié)了當時的黃金牛市，美聯(lián)儲在加息的過程中無債務壓力掣肘。

當前的情況則不同，2025年美國債務/GDP比率達124%，債務規(guī)模突破38萬億美元，利息支出超1.2萬億美元，占聯(lián)邦財政收入的24%，成為美國除社保外，第二大聯(lián)邦政府開支，這將在很大程度上限制美聯(lián)儲未來可能的收緊貨幣政策空間，因為加息會提高美國利息支出，可能會“拉爆”美國政府債務。

技術敘事與資產(chǎn)組合變革。本輪黃金與AI變革形成“啞鈴策略”，對沖科技股波動風險，同時白銀因兼具“類黃金+AI導電材料”屬性彈性更強。

推動黃金上漲的邏輯不變

2026年1月黃金價格經(jīng)歷大幅上漲后回調(diào)。1月大漲，國際金價從月初約4318美元/盎司飆升至5598.75美元/盎司（歷史峰值），單月漲幅達30%，主要推動力量是地緣沖突（中東局勢惡化）、全球央行持續(xù)購金、美聯(lián)儲降息預期升溫等。

1月底2月初回調(diào)。金價在1月30日遭遇40年來最大單日跌幅，跌幅達9.25%，最低探至4683美元/盎司，較峰值回落超16%，原因在于美聯(lián)儲新主席提名引發(fā)政策收緊擔憂、地緣風險暫緩，更重要的是，金價在1月份上漲過急過猛，脫離了基本面，一些獲利盤開始拋售。

而后金價又開始回調(diào)修復，去美元化浪潮、美元的信用問題，美國較低的實際利率，以及地緣沖突問題持續(xù)存在，因而金價上漲的邏輯未變。盡管美聯(lián)儲1月會議紀要顯示，少數(shù)官員開始討論加息問題，但在較長時間內(nèi)，是很難實現(xiàn)的。

原因在于，美國的通貨膨脹目前雖然高于2%的目標，但相對可控，而且加息會大幅提升美債利息，這是美國難以承受的。美國的通脹上升，只可能拉長美聯(lián)儲維持利率不變的時間。

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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