2025年，中國生物醫(yī)藥行業(yè)終于緩過了一口氣；2026年，帶著逐漸復(fù)蘇的氣息或走出不一樣的行情，但同樣需要能打硬仗的底氣。

過去一年，港股IPO重新熱鬧起來，跨國藥企的BD大單一個(gè)接一個(gè)，投資人又開始忙了。但在君聯(lián)資本執(zhí)行董事戚飛看來，這絕不只是簡單的“行情回來了”：“行業(yè)底層邏輯已經(jīng)徹底變了——以前大家拼的是‘中國第一梯隊(duì)做到最好’，現(xiàn)在拼的是“全球前三”。游戲的規(guī)則、玩家的心態(tài)、價(jià)值的尺度，全都不一樣了?！?/p>

君聯(lián)資本執(zhí)行董事戚飛

在戚飛看來，當(dāng)下的行情實(shí)則是中國創(chuàng)新藥企歷經(jīng)過去的三年（2022-2024年）寒冬，在淘汰了一批企業(yè)，活下來的以及想活下去的被逼想明白了：光靠在中國市場卷，沒前途。2025年超過400家公司扎堆想上市，但市場只愿意給那些真有全球競爭力、管線能進(jìn)“全球前三”的公司高估值?！皼]這個(gè)本事的，就算上了市也無人問津。這其實(shí)是一次殘酷的篩選。”

站在2026年初回頭看，中國生物科技其實(shí)已經(jīng)悄悄換了賽場。出海不再是“可選項(xiàng)”，而是“必選項(xiàng)”；BD交易不再是“錦上添花”，而是“價(jià)值認(rèn)證”；投資不再是“看賽道跟風(fēng)”，而是“精算管線”。2026年接下來要打的，是一場全球化、專業(yè)化的硬仗。

01

2025年規(guī)則全變 從“Why China”變?yōu)椤癏ow China”

2025年最明顯的變化，是香港股市又熱起來了，從2024年上市公司屈指可數(shù)，到2025年變成全球生物科技IPO最火的地方之一。

在復(fù)盤這一現(xiàn)象時(shí)，戚飛分析稱，這輪回暖是多重因素共振的結(jié)果：包括中美博弈進(jìn)入相對清晰的新階段、特朗普上臺后全球政治經(jīng)濟(jì)格局的調(diào)整、以及以DeepSeek為代表的AI技術(shù)突破等重塑了全球資本對中國科技創(chuàng)新的認(rèn)知。

然而，最為關(guān)鍵的因素是行業(yè)自身在三年低谷期中完成的痛苦出清和內(nèi)在質(zhì)變?！斑@輪回暖冬去春來，讓整個(gè)產(chǎn)業(yè)緩了口氣，但更重要的是它教育了市場——資本不再為‘中國Biotech’的標(biāo)簽普適性買單，只為真正的全球創(chuàng)新潛力定價(jià)?！逼蒿w強(qiáng)調(diào)。

在2025年的IPO熱潮中，市場表現(xiàn)出了前所未有的結(jié)構(gòu)性分化。戚飛指出，這種分化遵循著清晰的邏輯：那些擁有明確全球化潛力、管線具備“全球前三”競爭力或已獲MNC（跨國藥企）實(shí)質(zhì)性背書的企業(yè)，獲得了流動(dòng)性溢價(jià)和估值青睞；而那些仍局限于國內(nèi)市場內(nèi)卷、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、缺乏國際視野的公司，即便勉強(qiáng)上市也迅速陷入流動(dòng)性困境。

投資邏輯在2025年經(jīng)歷了從“1.0”到“2.0”的根本性跨越。

戚飛清晰地描述了這種轉(zhuǎn)變：過去盛行的“賽道邏輯”——即投資者追逐ADC、小核酸、基因治療等熱門領(lǐng)域，只要在這些賽道里就能獲得關(guān)注——正在被更為精細(xì)、苛刻的“管線與靶點(diǎn)邏輯”所取代。“今天看項(xiàng)目，核心問題是：這個(gè)管線或靶點(diǎn)有沒有可能做到全球前三？”

戚飛強(qiáng)調(diào)，這種判斷需要投資人具備全球化的比較視野，必須同時(shí)審視中美競爭格局、Biotech與Biopharma的布局差異，評估科學(xué)設(shè)計(jì)的優(yōu)劣、臨床推進(jìn)的速度差異以及團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行能力高低。投資決策的復(fù)雜度呈指數(shù)級上升，因?yàn)椤叭蚯叭币馕吨谌蚍秶鷥?nèi)進(jìn)行全方位比較。

這種邏輯迭代直接反映在資本配置的行為變化上。戚飛觀察到一級市場上出現(xiàn)了明顯的“二八分化”現(xiàn)象：“可能有20%的項(xiàng)目很熱，但80%的項(xiàng)目依然融資困難?！辟Y金正在向那些具備真正全球創(chuàng)新潛力的項(xiàng)目高度集中，而跟風(fēng)、同質(zhì)化或商業(yè)化前景未被證明的項(xiàng)目則難以獲得關(guān)注。與此同時(shí)，投資機(jī)構(gòu)本身也在經(jīng)歷一輪深刻的分化與洗牌。“未來真正專業(yè)的、專注的做Biotech投資的機(jī)構(gòu)，中國可能也就一二十家。”

2025年最值得關(guān)注的趨勢，是中國作為全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新一極的地位得到實(shí)質(zhì)性確認(rèn)。戚飛以關(guān)鍵數(shù)據(jù)支撐這一判斷：中國源頭創(chuàng)新在全球生物醫(yī)藥BD交易中的份額已從幾年前的不到10%，快速提升至接近50%的市占率。

與此同時(shí)，戚飛特別指出，交易主體從Biotech擴(kuò)展到了傳統(tǒng)Pharma，三生制藥、石藥集團(tuán)、信達(dá)生物等企業(yè)頻頻斬獲超10億美元量級的重磅交易，這證明了中國制藥工業(yè)整體創(chuàng)新實(shí)力的躍升。老牌藥企正展現(xiàn)出強(qiáng)大的創(chuàng)新爆發(fā)力，與Biotech形成了雙重崛起、良性競爭的格局。

更深刻的變化在于全球產(chǎn)業(yè)心態(tài)的轉(zhuǎn)變。戚飛分享了他參加JP摩根大會(huì)的觀察：“在國際場合，討論的主題已從‘Why China’徹底變?yōu)椤瓾ow China’。”全球產(chǎn)業(yè)界開始認(rèn)識到，中國不僅是最大的單一市場之一，更是不可或缺的研發(fā)合作伙伴和價(jià)值創(chuàng)造引擎。

戚飛特別強(qiáng)調(diào)，今天中國Biotech的CEO面臨著前所未有的能力要求：“不僅要懂科學(xué)、懂臨床，還要懂全球注冊、懂國際商業(yè)游戲規(guī)則，這對領(lǐng)導(dǎo)力提出了全新的挑戰(zhàn)?！?/p>

產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的完善也在2025年達(dá)到新高度。戚飛以CXO（醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包）領(lǐng)域?yàn)槔赋?，中國的臨床開發(fā)效率和生產(chǎn)成本優(yōu)勢，已經(jīng)成為全球產(chǎn)業(yè)競爭力的重要組成部分?！霸谥袊雠R床，速度可能是美國的好幾倍，成本可能只有幾分之一。”

他詳細(xì)解釋道，這種優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在速度和成本上，更體現(xiàn)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)的完整性上——從早期研發(fā)到臨床開發(fā)，從規(guī)?；a(chǎn)到商業(yè)化準(zhǔn)備，中國已經(jīng)形成了全球最完整的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈。這種基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢不僅服務(wù)于本土創(chuàng)新，也正在吸引全球的創(chuàng)新項(xiàng)目到中國進(jìn)行開發(fā)?！叭ツ曜罱?jīng)典的案例就是Eso Bio，通過中國的IIT數(shù)據(jù)，最終得到阿斯利康的收購，越來越多的海外biotech開始關(guān)注中國，一個(gè)以中國為中心的全球生物醫(yī)藥研發(fā)協(xié)作網(wǎng)絡(luò)，正在悄然形成。”

資本市場的行為模式也在發(fā)生深刻變化。戚飛觀察到，2025年投資者對BD交易的態(tài)度從過去的“熱烈解讀”轉(zhuǎn)變?yōu)椤傲?xí)以為?！?。“去年好幾個(gè)10億美金級別的首付款交易，市場反應(yīng)很平靜。不像2023、2024年，一個(gè)交易能解讀三天?！?/p>

這種變化反映出中國企業(yè)的國際BD交易已經(jīng)從“異常事件”變成了“常態(tài)操作”，市場對此已經(jīng)形成了穩(wěn)定的預(yù)期和估值框架。戚飛認(rèn)為，這標(biāo)志著中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正在從“青春期”走向“成年期”。

綜合來看，2025年對中國生物科技產(chǎn)業(yè)而言，是一個(gè)價(jià)值坐標(biāo)系統(tǒng)性重構(gòu)的年份。戚飛總結(jié)道，這種重構(gòu)體現(xiàn)在三個(gè)維度：在空間維度上，價(jià)值錨點(diǎn)從“中國市場”轉(zhuǎn)向“全球市場”；在時(shí)間維度上，價(jià)值判斷從關(guān)注短期跟隨轉(zhuǎn)向關(guān)注長期臨床價(jià)值；在主體維度上，價(jià)值創(chuàng)造從資本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。

這場深刻的變化，雖然以資本市場回暖為外在表現(xiàn)，但其內(nèi)核是行業(yè)整體成熟度的躍升?！爱?dāng)泡沫褪去、喧囂平息，留下的將是更加堅(jiān)實(shí)的發(fā)展基礎(chǔ)和更加清晰的未來路徑?！逼蒿w認(rèn)為，2025年的最大意義在于，它為未來十年的發(fā)展確立了新的坐標(biāo)系和競爭規(guī)則。

02

2026年賽道深化、出海攻堅(jiān)與估值重構(gòu)

展望2026年，中國生物科技產(chǎn)業(yè)將在2025年確立的新邏輯基礎(chǔ)上，進(jìn)入執(zhí)行層面的深化攻堅(jiān)階段。戚飛基于對技術(shù)周期、市場動(dòng)態(tài)和資本流向的深入觀察，對2026年的行業(yè)趨勢做出了多維度預(yù)判。

戚飛運(yùn)用技術(shù)成熟度曲線（Gartner曲線）進(jìn)行分析，將小核酸（RNAi）藥物劃歸為“成熟賽道”。他指出該賽道已完整經(jīng)歷技術(shù)萌芽、期望膨脹、泡沫破裂低谷期，正進(jìn)入穩(wěn)步爬升的光明期?！靶『怂岬母吖鈺r(shí)刻早在2008、2009年出現(xiàn)，經(jīng)歷了MNC的買與賣，再到2015年肝靶向產(chǎn)品陸續(xù)驗(yàn)證后又迎來一波發(fā)展，是已完整走入Gartner曲線成熟期的典型賽道?！?/p>

戚飛預(yù)判2026年該領(lǐng)域?qū)⒂瓉矶囗?xiàng)重要臨床數(shù)據(jù)讀出和BD交易。這一判斷立足于對小核酸技術(shù)成熟度的深刻理解——基礎(chǔ)設(shè)施完善、機(jī)理清晰、開發(fā)路徑可控，正處在價(jià)值大規(guī)模兌現(xiàn)的前夜。

而細(xì)胞與基因治療（CGT）還在低谷盤整。以in vivo CAR-T為例，美國就20家公司，中國有160家，“最后可能只有10%能跑出來”。戚飛提醒要分清“真創(chuàng)新”和“跟風(fēng)”，尤其謹(jǐn)慎看待in vivo CAR-T這類前沿方向，“可能是救命稻草，也可能竹籃打水”。

出海戰(zhàn)略在2026年則將進(jìn)入“深水區(qū)”，面臨從模式到地域的全面升級。戚飛預(yù)判中國藥企的國際化將呈現(xiàn)兩大趨勢：一方面，“in global for global”，聚焦歐美主流市場，以BD為代表的創(chuàng)新出海，另一方面，“in China for一帶一路”，產(chǎn)業(yè)公司系統(tǒng)性地拓展東南亞、中東、拉美等新興市場，做產(chǎn)業(yè)出海。

戚飛基于君聯(lián)資本在東南亞的早期布局經(jīng)驗(yàn)指出，成功的產(chǎn)業(yè)出海需要長期、深度的本地化耕耘，而非簡單的產(chǎn)品傾銷?！拔覀冊?022-2024年開始布局了東南亞的基金和企業(yè)，為中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)往新興市場的探索鋪了路架了橋。”戚飛詳細(xì)描述了他們在東南亞的布局邏輯：最初是2019年的“機(jī)緣巧合”，后來感受到中國企業(yè)出海的強(qiáng)大動(dòng)力，于是系統(tǒng)性建立了連接中國與東南亞的合作橋梁，包括招募大批中國高管到東南亞任職，承接中國產(chǎn)業(yè)出海。這種前瞻性布局使得君聯(lián)在幫助企業(yè)出海時(shí)具備了獨(dú)特優(yōu)勢。

而在創(chuàng)新出海的合作模式維度上，戚飛觀察到從單一的License-out（對外授權(quán)），向聯(lián)合開發(fā)（Co-development）、共建渠道等更復(fù)雜的“生態(tài)共建”模式演進(jìn)。他以信達(dá)生物與武田在PD-1/IL2上的合作為典型案例，稱之為“借船出?！钡牡浞丁诮档惋L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)積累全球運(yùn)營能力；更早之前的則是2017年南京傳奇和強(qiáng)生的合作，50/50的權(quán)益分配，生動(dòng)地體現(xiàn)了聯(lián)合開發(fā)模式的長期價(jià)值。

戚飛強(qiáng)調(diào)，這種模式對中方企業(yè)的能力要求更高，但潛在收益也更大，且是積累全球運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的絕佳途徑。但他也冷靜提醒：“產(chǎn)業(yè)出海本質(zhì)上是頭部企業(yè)的游戲。最終能在全球站穩(wěn)腳跟的中國藥企，名額可能非常有限。”

對于2026年的估值與退出環(huán)境，戚飛的判斷趨于理性，認(rèn)為2025年的熱度可能會(huì)在2026年有所回調(diào)，估值體系將更苛刻地向國際標(biāo)準(zhǔn)看齊，但整體估值邏輯與前一個(gè)時(shí)代已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)變化。

戚飛認(rèn)為一個(gè)歷史性變化是：對很多Biotech來說，一個(gè)成功的BD交易，價(jià)值可能超過IPO。“以前大家的目標(biāo)是上市，現(xiàn)在上市可能只是加油站（甚至可能是陷阱），BD才是對你創(chuàng)新價(jià)值的終極認(rèn)證。”所以投資機(jī)構(gòu)以后可能不比誰IPO多，而比誰的“投中BD率”高。

在估值層面，戚飛對“中國資產(chǎn)折價(jià)論”提出不同看法，認(rèn)為折價(jià)往往源于對標(biāo)錯(cuò)位?！皟H完成中國三期臨床的資產(chǎn)，與已完成美國三期臨床的資產(chǎn)，價(jià)值本就不同，因?yàn)橘I家最終購買的是FDA上市許可?！?/p>

他指出，MNC看重中國資產(chǎn)的高效、低成本開發(fā)能力，但后續(xù)在美臨床開發(fā)的投入與時(shí)間并未減少，因此交易定價(jià)本質(zhì)是雙方對“時(shí)間價(jià)值”與“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的博弈。 “信息已基本拉平，初期或許仍有折價(jià)，但如今已趨同?！?/p>

創(chuàng)新藥發(fā)展邏輯正從“仿制突圍”轉(zhuǎn)向“全球定義”。戚飛表示，1.0時(shí)代重在“解決有無”和“國產(chǎn)替代”，依靠速度與成本；2.0時(shí)代則重在“參與全球競爭”與“定義未來標(biāo)準(zhǔn)”，核心是差異化與源頭創(chuàng)新。

2026年將是檢驗(yàn)企業(yè)全球化能力的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。戚飛指出，這種能力是系統(tǒng)性的，包括全球IP布局與運(yùn)營、國際多中心臨床能力、符合FDA/EMA等標(biāo)準(zhǔn)的注冊申報(bào)、國際談判協(xié)作及潛在商業(yè)化能力?！昂芏嗫茖W(xué)家出身的創(chuàng)始人起初認(rèn)為‘科學(xué)最好’，但很快意識到這只是門票，后續(xù)能力建設(shè)才是真正挑戰(zhàn)。”

技術(shù)迭代上，戚飛認(rèn)為2026年將是多技術(shù)平臺驗(yàn)證的關(guān)鍵年，除小核酸與in vivo CAR-T外，ADC領(lǐng)域的持續(xù)創(chuàng)新也值得關(guān)注?！癆DC熱潮后，似乎輪到小核酸這一波?！彼赋黾夹g(shù)輪動(dòng)是行業(yè)常態(tài)，關(guān)鍵在于把握技術(shù)成熟周期與投資節(jié)奏：投資者應(yīng)在“期望膨脹期”保持理性，在“低谷盤整期”敢于布局，在“穩(wěn)步爬升期”積極參與。

市場結(jié)構(gòu)將繼續(xù)深化2025年以來的分化趨勢?！爸袊鴦?chuàng)新藥已與歐美完全接軌，接軌后便難以倒退?！苯榆壱馕吨乐蹬c國際標(biāo)準(zhǔn)對齊，未達(dá)標(biāo)企業(yè)將面臨更大估值壓力，達(dá)標(biāo)企業(yè)則有望獲得更高溢價(jià)。

總體而言，戚飛對2026年持“謹(jǐn)慎樂觀”態(tài)度。他認(rèn)為盡管會(huì)有調(diào)整波動(dòng)，但整體趨勢向上、平臺更高。行業(yè)已建立新的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)與競爭邏輯，將引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向更健康、可持續(xù)方向發(fā)展。2026年將是檢驗(yàn)這些新邏輯能否落地生根的關(guān)鍵一年。

03

耐心資本、產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)、生態(tài)構(gòu)建

2025年中國生物醫(yī)藥歷經(jīng)了從估值體系重構(gòu)到競爭邏輯升級，后續(xù)面臨的市場環(huán)境也更為復(fù)雜，哪些真正構(gòu)建了全球競爭力、實(shí)踐了“耐心資本”，并深植于產(chǎn)業(yè)生態(tài)的才能從長期的競賽中勝出。

值得注意的是，面對生物醫(yī)藥行業(yè)長周期、高風(fēng)險(xiǎn)的特性，“耐心資本”正從理念走向深度實(shí)踐。君聯(lián)資本戚飛分享了在行業(yè)低谷期的做法與思考。2022-2024年的艱難時(shí)刻，機(jī)構(gòu)面臨雙重壓力：既要幫被投企業(yè)渡過難關(guān)，又要管理自身投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

戚飛指出，彼時(shí)的核心不是施壓退出，而是幫助企業(yè)“降本增效、開源節(jié)流”，協(xié)助戰(zhàn)略聚焦、剝離非核心資產(chǎn)，甚至推動(dòng)合并或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?！霸谛袠I(yè)最冷的時(shí)候，我們想的是怎么讓企業(yè)‘活下來’并‘活得更好’?！边@體現(xiàn)了“耐心資本”所需的穿越周期定力。戚飛強(qiáng)調(diào)，“耐心資本”在轉(zhuǎn)折點(diǎn)的作用不是簡單止損，而是深入產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化資產(chǎn)配置、適應(yīng)新環(huán)境。

隨著行業(yè)進(jìn)入“專業(yè)主義”時(shí)代，投后賦能向?qū)I(yè)化、體系化升級。君聯(lián)也在探索新的Hub-Spoke模式，搭建了Higend平臺，尋找和幫助一些創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)和資產(chǎn)，快速將早期發(fā)現(xiàn)推向IND和BD階段。平臺提供從CMC、法規(guī)注冊到BD對接的全鏈條支持，彌補(bǔ)科學(xué)家團(tuán)隊(duì)短板，提升轉(zhuǎn)化效率。

展望未來，戚飛認(rèn)為中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將形成更復(fù)雜、多元、高效的生態(tài)系統(tǒng)?？蒲袡C(jī)構(gòu)提供科學(xué)原始創(chuàng)新；企業(yè)是創(chuàng)新的執(zhí)行者；投資機(jī)構(gòu)成為資源整合者、創(chuàng)新催化者。；競爭將是生態(tài)與生態(tài)的競爭，單一項(xiàng)目的成功越發(fā)依賴系統(tǒng)支持。

在這個(gè)生態(tài)中，資本、產(chǎn)業(yè)、人才、政策等要素良性互動(dòng)。戚飛特別強(qiáng)調(diào)“連接器”的重要性——價(jià)值往往產(chǎn)生于科研與產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新與資本、中國與全球的連接之間。生態(tài)建設(shè)不僅體現(xiàn)社會(huì)責(zé)任，更是投資機(jī)構(gòu)核心競爭力的來源，決定了其能否發(fā)現(xiàn)并培育出全球頂尖的生物醫(yī)藥企業(yè)。

戚飛給出三個(gè)判斷方向：價(jià)值創(chuàng)造的核心，在于真正的創(chuàng)新能力；全球競爭的關(guān)鍵，在于系統(tǒng)的能力建設(shè)；長期勝出的基礎(chǔ)，在于健康的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。這三點(diǎn)，構(gòu)成了中國生物科技產(chǎn)業(yè)通往未來的三塊基石。

2026年，將是中國生物科技產(chǎn)業(yè)在全新范式下運(yùn)行的第一個(gè)完整年份。在這一年里，我們將看到新的估值體系如何落地，新的競爭邏輯如何驗(yàn)證，新的全球化路徑如何開拓，新的生態(tài)系統(tǒng)如何成長。這一切，都將決定中國生物科技產(chǎn)業(yè)在未來全球格局中的位置。

*封面圖片來源：123rf

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